圖片來源：視覺中國

中國證監會于2024年9月發布“并購六條”之后短短兩個月的時間內，并購重組相關概念股的平均漲幅超過了50%，而且誕生了十余只翻倍股。并購重組這次火熱，是又一次短暫喧囂還是長期蛻變的起點？

對比過往中國股市出現過的并購重組寬松周期，就會發現這次有一個明顯的不同點：隨著唐納德·特朗普再次當選美國總統，中美之間的角力進入新階段。從貿易到科技，中國經濟挑戰重重，而當前中國政府實施的一系列綜合性措施旨在應對資產負債表衰退問題，推動產業升級換檔，并改變國內外對中國經濟前景的負面看法。尤其是在以人工智能為代表的新技術革命引發的全球競爭中，企業在內生增長之外，需要通過并購重組來實現外延式擴張，“并購六條”應景而生。因此并購重組有望成為本輪牛市的本質特征，也是投資者應該錨定的投資主線。

同時，政策鼓勵并購重組除了被外部中美角力持續以及內部產業升級換檔所推動，也反映出地方政府尋求轉型“股權財政”的邏輯。這一邏輯需要良性的資本市場退出機制以完成“投資-產業招商-退出-再投資”的閉環，也是并購重組概念成為中國股市“顯學”的一個鮮明注腳。

?

“資本市場一個全新循環的開啟”

“期盼春天來臨，這次有點像真的！”

“并購六條”發布之后，華泰聯合證券董事總經理、并購業務負責人勞阿毛（勞志明）在微信朋友圈如此感慨道。他在清華五道口金融學院講授并購實務課程達七年之久，每年都暢想美好未來，“但并購市場卻越來越冷，冷得直打哆嗦。還好，最近并購新政來了，給了市場強心劑，從監管到中介再到上市公司，都在做各種積極的探索，希望2024年是真正轉折的年份”。

他的期盼已經部分得到市場驗證。中國證監會主席吳清于2024年11月在一場峰會上透露，目前全市場中與戰略新興產業相關的上市公司數量接近2,700家，而自2024年9月“并購六條”發布以來，已經有260多家公司披露了資產重組相關事項，其中戰略性新興產業是并購重組中的重點。

值得注意的是，在這次講話中，吳清對于備受關注的境內IPO只字未提。國內PE/VC退出高度依賴的IPO近兩年受阻，尤其是新“國九條”后IPO迎來最強監管，IPO申報變得謹慎，終止IPO企業數量也在激增。據Wind統計，2024年前三季度平均每月境內IPO企業僅8家，融資額53億元，而2023年同期為29家、360億元。

“并購六條”的發布，為投資機構退出提供了另外一種選擇，有助于激活創投市場。不過，政策的邏輯顯然不止于此，這其中有兩個關鍵點耐人尋味：首先，政策大力支持上市公司跨行業并購以及收購尚未盈利的資產，表明對并購重組目的或動機的開放態度；其次，政策強調增強對產業整合的支持，既包括激勵上市公司進行垂直或水平的整合并購，也包括支持私募股權基金依法收購上市公司。

通過并購重組來做大做強部分經營不佳甚至瀕臨退市的上市公司，實現中國資本市場的脫胎換骨，這一戰略目標呼之欲出。

“并購女王”劉曉丹所創立的晨壹投資（張勇從阿里巴巴卸任后加入）在2024年發文稱，戰略目標改變意味著資本市場不能單純靠IPO和再融資來配置資源，并購重組應該成為上市公司尋求成長的重要手段和資本市場新陳代謝的主要工具，這標志著“資本市場一個全新循環的開啟”。

?

地方政府“見風使舵”，加速轉向

在政策的暖風下，地方政府也“見風使舵”，從過去不惜花重金和堆資源以推進本地企業上市，加速轉變到大力鼓勵通過并購重組來實現上市企業的轉型升級與產業整合。

在多個地方政府最新出臺的相關政策文件里，IPO不再是突出的重點，并購重組成為了高頻詞。以資本市場交易最為活躍的上海和深圳為例，兩地在2024年先后發布了并購重組行動方案，尤其是深圳明確提出到2027年年底完成并購重組項目超過100單、交易總價值突破300億元，力度之大前所未有。

深圳方面分析指出，當前資本市場的并購重組趨勢呈現三大特點：一是產業并購成為市場主流，2024年1月至6月已經完成的并購重組交易中90%以上的交易為產業并購；二是“硬科技”并購成為新的增長點，半導體、電子設備、機械設備、生物醫藥等“硬科技”含量較高行業的并購重組數量和占比有所提升；三是國企成為并購市場的重要力量，2024年披露的超過130起重大重組事件中，地方國有企業或中央國有企業的占比超過46%。

從“硬科技”的并購來看，一個典型案例是深圳華星光電，這家由深圳市政府和TCL集團合資成立的高科技公司在2024年9月宣布，擬通過支付現金108億元收購境外上市公司LG顯示的控股子公司樂金顯示，這是自“并購六條”發布以來A股上市公司公告啟動并披露交易規模最大的并購項目，也是自2024年以來國內企業收購境外企業在華資產規模最大的項目。

深圳的另外一個典型案例涉及產業轉型跨界并購。主業為塑料制品的上市公司至正股份于2024年10月發布了重組預案，擬收購全球排名前五的半導體引線框架供應商AAMI的99.97%股權，同時剝離原主營的環保電纜材料業務。在本次交易完成之后，該公司將完成向半導體業務的全面轉型。

這些公司都因為并購重組消息的刺激而迎來了一波股價暴漲，也是并購重組概念領跑A股的一個切面。

?

政策的鼓勵 VS 監管的趨嚴

雖然有政策和市場邏輯的支撐，但并購重組概念帶飛一批“小爛差”公司的股價，也引發了一些市場人士對過度炒作的擔憂，交易所也開始提示“偽重組”和內幕交易等風險。

2024年11月初，上交所發布了近年來滬市比較有代表性的30個并購重組案例，并專門選取了“內幕交易防控不當”、“標的公司財務造假”、“蹭熱點式重組炒作股價”以及“盲目跨界標的失控”等四種負面類型對應的12個案例。這意味著監管層在鼓勵并購重組的同時，也會對各類“借重組之名、行套利之實”的不當并購交易高度關注和從嚴監管。

無獨有偶，上海支持并購重組政策出爐后首例拋出并購計劃的上海建科集團，卻很快收到了上交所的問詢函，關于關聯收購、標的虧損以及無形資產溢價較高的問題都受到了“拷問”。2024年12月4日，上海建科也發布了對問詢函的詳細回復。

窺斑見豹，對于有并購重組意圖的上市公司，政策的鼓勵和監管的趨嚴是其必須適應的一體兩面。從長期來看，也只有監管層立足建立公平、公開、公正的制度安排，才有可能通過并購重組來實現提升企業核心競爭力以及推動資本市場穩健發展的戰略目標，而非再次演變為市場短暫喧囂過后“一地雞毛”的境況。

以芯片行業為例，面對臺積電停供等外部挑戰，上市公司通過并購重組來整合資源和提高技術自主可控能力已經成為趨勢。除了開拓芯片小型化、先進封裝、EDA工具等方向，一些晶圓廠已經在試圖通過并購設計服務、封裝測試類企業來提升自身的流片能力和整體運營效率。

而在涉及并購重組的協同效應等市場議題上，監管機構的角色可能類似于婚姻登記機關，其職責是確保婚姻的合法性以及信息的透明度，而不是保證婚姻永遠幸福美滿。這涉及到兩種截然不同的監管理念：一種是確保交易的合法性和合規性，另外一種則是對交易結果的過度干預。并購重組要成為中國資本市場長期蛻變的起點，真正的考驗或許在于理念的更新。