雙倍下注

KKR 的聯席首席執行官斯科特·納托爾（左）和喬·貝押注一項新的戰略計劃，以推動這家知名公司的發展。圖片來源：PATRICK JAMES MILLER

1996年11月，喬·貝（Joe Bae）在私募股權公司科爾伯格-克拉維斯-羅伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）工作了六周，作為一名分析師，從事與交易有關的基礎工作。這時，另一位新員工斯科特·納托爾（Scott Nuttall）搬進了隔壁的辦公室。兩人此前都曾經任職于華爾街的大公司，他們很快就喜歡上了KKR自由奔放的小團隊氛圍，正如貝所說：“你不會感覺自己只是一臺大型精密機器中的一個齒輪。”當時，KKR只有二十幾名員工，甚至沒有人力資源部門。公司的老板憑借收購雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco）的經典案例，早已聲名顯赫。貝回憶道：“那時，亨利·克拉維斯（Henry Kravis）和喬治·羅伯茨（George Roberts）實際上就是公司的投資委員會。”交易流程是，先研究交易，“然后走進亨利的辦公室，再打電話給喬治，接著就開始討論這筆交易。”納托爾也回憶道：“我們每天都會和亨利一起午餐，他坐在桌子的一端。當我們賣掉一家公司時，亨利就會親自走過來，把支票分發給助理們，因為每個人都擁有一部分公司股份。”

納托爾補充道：“那時候公司里是學徒制文化。公司的規模很小，所以當每周有人不太忙的時候，就會被安排參與交易。我幾乎相當于一個迷你的并購部門，負責出售博登公司（Borden）的不同業務，比如Cracker Jack和Elmer's Glue等。”

當時，24歲的貝和納托爾都是剛結婚不久，兩人變成了親密好友。他們每天晚上一起步行到最近的麥當勞（McDonald's）點外賣，然后回到會議室里一邊吃巨無霸漢堡（Big Mac），一邊看電視新聞。一年夏天，兩對夫婦在美國紐約州伍德斯托克租了一間周末度假屋。由于這處廉價的房子沒有垃圾清理服務，他們每到周日晚上都會將垃圾帶回曼哈頓處理。

如今，貝和納托爾仍然并肩作戰，只不過他們現在的職務更高：他們是全球第三大另類資產管理公司KKR的聯席首席執行官，這家公司擁有業內最炙手可熱的股票和最大的雄心。他們延續了克拉維斯和羅伯茨堅持了45年的“雙領袖”模式。在前輩的領導之下，他們的公司在大部分的時間里都專注于私募股權（PE）交易，該公司著名的做法是通過杠桿來收購陷入困境的企業，大幅削減成本，精簡運營，并且在幾年之后整體或者部分出售目標企業，收取巨額費用，并且在退出時分得大筆利潤。

然而，在過去三年里，貝（52歲）和納托爾（51歲）自從升任聯合首席執行官以來，以及在之前擔任聯席首席運營官期間，已經對亨利和喬治創建的這家公司進行了徹底的改造。因為《門口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）這本大作而被廣為流傳的那種野蠻的杠桿收購（LBO），已經成為歷史。如今，他們已經把KKR的業務擴展到了另類投資的各個領域，從愛爾蘭的住宅項目融資，到擁有智利的無線網絡和遍布美國的手機信號塔。盡管這些業務極大地增強了傳統私募股權的力量，但它們的增長速度和利潤率依舊不足以達到他們的預期。

相反，這家比任何同行的夢想都更加遠大的華爾街公司，正在踏上一段幾乎沒有人能夠預見的令人驚嘆的旅程。與業內普遍的“輕資本”模式不同，他們的目標是打造下一個伯克希爾-哈撒韋（Berkshire Hathaway）——換句話說，利用從各種高收益的另類投資項目中獲取的現金流，收購一系列強大且穩定的企業，并長期持有。

他們聲稱，這種非傳統的“所有權”模式，將推動公司的估值達到資產管理行業前所未有的高度。貝和納托爾在今年4月的KKR投資者日上公布了他們的大膽預期。他們的計劃是在五年內把管理資產規模（AUM）提高至少三分之二，達到1萬億美元以上，并在十年或者更短的時間內，將每股收益從3.42美元提高近五倍，達到15美元。兩位聯席首席執行官表示，KKR已經為第一階段做好了準備，目標是把公司的市值翻倍至2,000億美元以上，隨后再翻倍至4,000億美元。雖然他們沒有給出具體的時間表，但根據《財富》雜志的估算，基于其收益目標和當前的回報水平，KKR的市值有望在2030年達到2,000億美元。4,000億美元的目標幾乎是KKR目前1,170億美元估值的四倍，并且超過當前的行業領頭羊黑石集團（Blackstone）的1,890億美元估值的兩倍。如果貝和納托爾達成目標，KKR的市值就將比今天的美國銀行（Bank of America）的市值高出三分之一，接近摩根大通（JPMorgan Chase）的市值的70%。

當然，他們的戰略蘊含著巨大的風險，包括經濟衰退可能拖延或者重創出售私募股權投資組合公司所帶來的資本收益，這些公司仍舊是KKR的核心業務；另一個風險是，他們挑選成功投資對象的能力，可能遠不及“奧馬哈先知”（Oracle of Omaha，這是一道很高的門檻）；此外，擴張可能會削弱KKR著名的合作文化。但持懷疑態度的投資者似乎正在逐漸增強信心。證據是什么？過去五年，KKR的年均股東回報率達到36.5%，超過了阿波羅（Apollo）的32.7%、黑石集團的29.0%、凱雷投資集團（Carlyle）的18.2%和德太投資（TPG）的25.2%（自2022年1月以來）。在過去的12個月里，KKR的股價翻了一倍。

摩根士丹利（Morgan Stanley）的首席執行官及KKR兩代聯席首席執行官的老朋友特德·皮克（Ted Pick）說：“在某種程度上，喬和斯科特的任務更加艱巨……他們要面對的矛盾或者解決方案在于，在維持伙伴關系的精神和信任的同時，運營一家全球性的金融服務公司。”

KKR的文化

今年6月的一個下午，兩位聯席首席執行官并排坐在公司位于哈德遜城市廣場（Hudson Yards）的總部79層的會議室里，流暢地講述著他們的計劃。兩人身后的落地窗可以俯瞰自由塔（Freedom Tower）和自由女神像（Statue of Liberty），把城市景象盡收眼底。他們穿著KKR的標準制服：藍色西裝搭配開領白襯衫。

貝說道：“從哲學上講，公司的文化是謹慎承諾，超額兌現。如果我們沒有極大的信心能夠實現并且超越這些長期目標，我們就不會公布這些目標。”

納托爾和貝都來自勤奮工作的第一代中產階級家庭，而且他們都是在海外出生的。納托爾是新西蘭人，他的父親在賓夕法尼亞州的一個農業小鎮作高中交換生時遇到了他的母親。在讀完大學之后，他們回到了新西蘭，在父親風景如畫的家鄉結婚，并且在那里生下了納托爾。納托爾一家最終在芝加哥的郊區定居，父親在一家房地產金融公司工作，母親則長期就職于貝爾實驗室（Bell Labs）。納托爾回憶道：“在家里可以感受到交易帶來的興奮。”在早年對金融的熱愛的指引之下，他進入了沃頓商學院（Wharton School），并于1994年畢業。

貝的父母是小時候在朝鮮戰爭（Korean War）期間從朝鮮逃往韓國的難民，后來父親成為一名化學教授。在他們全家搬到美國之后，最終在新澤西安家，父親從實驗室助理逐步晉升，成為大型化工公司開發汽車塑料的專家。他的母親成為了一名受戒的長老會牧師，為遭到家庭暴力的受害者提供咨詢服務。貝說道：“我在家里聽不到任何關于交易的談話。”家里總是會放肖邦（Chopin）和門德爾松（Mendelssohn）的音樂。小時候的貝是鋼琴神童，放學之后總是會在家里的小型三角鋼琴上長時間刻苦練習。

貝曾經在高盛集團（Goldman Sachs）工作過兩年。1996年9月，他剛在哈佛商學院（Harvard Business School）的宿舍里安頓下來，就有獵頭打來電話，稱克拉維斯想在紐約面試他。第二天，貝驅車前往KKR位于曼哈頓的辦公室，晚上又飛往帕洛阿爾托與羅伯茨見面。貝原本離開學只有兩周的時間，但克拉維斯開玩笑說KKR需要他盡快到崗，即使這意味著要犧牲他在哈佛的學費押金。

與他們的導師們一樣，貝和納托爾之間私交甚篤，而且在事業上關系緊密。克拉維斯和羅伯茨是從小一起長大的親表兄弟。20世紀70年代初，克拉維斯和羅伯茨在貝爾斯登（Bear Stearns）工作時，對按照個人創造的利潤來支付報酬的體系深惡痛絕。他們堅信，從長遠來看，培養信任與合作的文化將帶來更大的利潤。因此，他們與杰羅姆·科爾伯格（Jerome Kohlberg，于1987年離職）共同創立了后來舉世聞名的KKR，當時的啟動資金只有12萬美元。

每隔一周的星期一下午4點（美國東部時間），克拉維斯和羅伯茨會與貝和納托爾舉行所謂的“G-4”會議。此外，他們還會參加由貝和納托爾主持的私募股權投資委員會秘密會議，公司會在該會議上就是否批準正在審議的交易做出最終決定。

克拉維斯以交易高手兼政客的身份聞名，而羅伯茨則是一位注重細節的投資者，以其深入了解企業而著稱。據參加會議的KKR員工所說，在這些場合，二人的不同風格顯而易見。高盛集團的投資銀行主席艾利森·馬斯（Alison Mass）打趣道：“問問那些向投資委員會提交交易的人，喬治是否真的退休了！”羅伯茨往往會向交易團隊追問財務細節；而克拉維斯則更加關注宏觀大局，他會提出諸如“這個交易的吸引力在哪里？”這樣的問題。兩人都希望KKR能夠高瞻遠矚，鎖定具有巨大潛力的目標企業，并提出一些經典問題，例如：“這家公司未來可以變成什么樣子？為什么我們需要收購這家公司，而不是讓競爭對手收購？我們能夠用什么方法使它變得更好？”

不過，兩代領導者在交接過程當中卻出現了一些波折。今年8月初，克拉維斯和羅伯茨被卷入了負面新聞，蒸汽管道工人工會的一家地方退休基金起訴KKR，指控他們在2021年與貝和納托爾交接權力時，公司非法給予兩位創始人6.5億美元的“暴利”。訴狀里指控KKR通過一筆復雜的交易，向兩位聯合創始人提供了應歸公司所有的稅收優惠。原告還對阿波羅、凱雷投資集團和GoDaddy等公司提起了類似的訴訟，在后兩者的案件中，法官允許訴訟繼續進行。（KKR表示，該交易為股東帶來了實質性利益，并計劃采取行動駁回訴訟。）

高盛集團的馬斯認為，納托爾絕對不是那種只注重價格的華爾街掠奪者。馬斯曾經向納托爾提交過潛在交易。納托爾的同事和并購銀行家指出，在評估收購目標時，他的首要任務是找到志同道合的團隊。馬斯說道：“斯科特始終注重保護KKR的文化。”

?

納托爾和貝如何在KKR嶄露頭角

這兩位聯席首席執行官和摯友各自展示出不同的優勢，最終登上高位。早在幾年之前，在他們晉升的過程中，就已經形成了KKR當前戰略的思路。

克拉維斯和羅伯茨回憶起貝和納托爾還在擔任初級分析師的時候。克拉維斯說：“他們有一種共同的品質，那就是敢于提出想法，從不擔心我們會同意還是拒絕，不像他們的許多同事那樣畏首畏尾。”

貝之所以可以進入公司高層，是因為他在亞洲從零開始打造全新業務，取得了非凡的成功。2005年，克拉維斯帶著貝開始了為期三周的亞洲巡回之旅，目的是決定KKR是否應該在亞太地區開設分部。克拉維斯認為這個機會不容錯過；于是，貝搬到中國香港，成為KKR在亞洲唯一的員工。他回憶道：“前六個月我住在妻子家里，居住條件擁擠，這讓生活變得更加艱難。”

在創始人的指導之下，貝采取了獨特的方式組建團隊。貝回憶道：“在香港時間每晚10點或者11點，我會與亨利和喬治通話。他們非常注重人際關系，而且重點清晰。所以他們希望團隊成員在這些市場中擁有強大的人脈關系——他們來自本地，但擁有良好的信譽和廣泛的人脈。他們期待團隊成員能夠接觸合適的家庭，合適的人，而不是一些金融天才。”在中國香港的十年里，貝以一種同事稱之為“堅韌不拔、拼盡全力和積極進取”的方式，把KKR打造成為亞太地區規模最大、最多樣化的另類資產管理公司。如今，KKR在亞太地區的資產管理規模接近700億美元，是2018年數據的三倍多。

有趣的是，納托爾最打動克拉維斯和羅伯茨的，是當他提出的交易失敗時，他所表現出來的能力。他最大的一次拯救行動是First Data。First Data最初是一筆失敗交易，曾經被視為私募股權投資失誤的象征。2007年，KKR聯手共同投資者以270億美元收購這家支付巨頭，恰逢市場高點，這筆交易由納托爾主持。杠桿收購使First Data在全球金融危機前夕背負了巨額的債務負擔，加上從現金向信用卡過渡的進展放緩，讓該公司的現金流受到了重創。First Data的四任首席執行官先后嘗試使其恢復盈利，都未能成功，直到納托爾找到了摩根大通的高管弗蘭克·比西尼亞諾（Frank Bisignano），并成功說服他接任首席執行官的職位。比西尼亞諾回憶道：“斯科特和亨利投入了更多的KKR資金來拯救First Data。除了First Data，沒有其他公司可以在背負245億美元債務和10倍杠桿的情況下存活下來，更不用說為投資者賺取巨額的利潤了。”2019年，納托爾協助比西尼亞諾談判將First Data以高溢價出售給Fiserv，并最終讓KKR的原始投資價值翻了三倍。

然而，這對搭檔的目標不僅僅是進行拯救行動。

?

受到沃倫·巴菲特的啟發

貝說：“當我和斯科特加入KKR時，伯克希爾-哈撒韋的市值是400億美元。現在已經達到了8,750億美元。”

多年來，KKR通常不會收購沃倫·巴菲特（Warren Buffett）所鐘愛的那些公司，即那些在穩定行業中持續產生強勁現金流的公司。原因是它們無法像那些需要私募股權拯救的公司一樣，保證帶來20%以上的回報率。

正是納托爾在近二十年之前為KKR搭建的架構，使其不僅僅成為一家資產管理公司，還成為企業的主要所有者。羅伯茨回憶道：“斯科特總是不斷向我們提出新的想法。”2006年，納托爾構建了一家獨立的新公司KPE，并在荷蘭阿姆斯特丹的泛歐交易所（Euronext）通過首次公開募股募集了50億美元。KPE利用這些資金，與常規的KKR基金一起持有Dollar General、HCA和聯合博姿（Alliance Boots）等公司的大量股份。

隨后，金融危機爆發，KPE的股價暴跌。但納托爾看到了一個機會，讓KKR能夠利用此次暴跌轉變其商業模式，并逐步拯救KPE的股東。2009年10月，他策劃了一場“反向合并”，把KKR與KPE合并為今天的KKR。KPE的股東獲得了合并之后的實體30%的股份，而KKR的合伙人持有70%。這筆交易使KKR成為繼黑石之后，第二家公開上市的另類資產管理巨頭。

這一策略的高明之處在于，KKR不再只是通過基金持有的資產來賺取費用和資本收益，曾經的私人合伙公司KKR現在擁有了從KPE繼承而來的多家公司100%的股權。而且，實際上，當KKR收購KPE的大多數公司時，這些公司的出售價格只有KPE收購價格的20%左右。在接下來的幾年里，KKR出售了這些公司，價格普遍是其實際支付價格的數倍。羅伯茨興奮地說道：“我們以5億美元到10億美元的價格獲得了KPE的控股權，并以大約150億美元的價格出售了這些公司。”

為了實現他們的宏偉目標，貝和納托爾寄希望于三大增長引擎：資產管理、通過收購保險公司Global Atlantic獲得的保險業務，以及“所有權戰略”。在資產管理方面，過去二十年中，KKR大舉進入了三大蓬勃發展的另類投資領域：房地產、基礎設施和信貸。從數據中心到學生公寓，再到為中型公司提供的杠桿收購貸款，KKR目前在這些領域里都具有舉足輕重的地位。雖然傳統私募股權業務依然在快速增長，但正是這些新業務板塊，加上收購Global Atlantic，讓KKR的資產從2019年的2,180億美元，增至如今的6,000多億美元。創意不斷的納托爾還開創了新業務，依托KKR的優勢向外部公司（包括競爭對手）提供服務。一個典型的例子是：一個資本市場部門，如果它獨立運營，就將躋身美國前20大投資銀行，去年產生的費用收入接近6億美元，其中的絕大部分為利潤。

兩人相信，資產管理和保險業務已經萬事俱備，準備實現KKR目標的第一步：在未來幾年內把市值翻倍至2,000億美元以上。貝表示，這些業務如今正在同時達到“逃逸速度”。

隨著資本負擔的增加，只有每一美元新投資實現中雙位數的回報，KKR才可以實現目標。這是一個全新而艱巨的挑戰。貝和納托爾是否真能夠像巴菲特那樣選擇成功的投資對象，達到這位天才投資者無人能及的紀錄？迄今為止，這種“所有權”模式還是新鮮事物，規模太小，尚未顯現出他們承諾的強大力量。

然而，他們的合作伙伴關系似乎將經久不衰。貝說道：“亨利和喬治為我們樹立了一個榜樣，展示了如何把一段友好的合作伙伴關系維持50年。”在三十多年之前，克拉維斯和羅伯茨作為私募股權的先驅，曾經以叛逆者的姿態向美國傳的統制度發起了挑戰。而如今，兩位新一代戰士準備向華爾街進軍，不過，他們將執行完全由他們自己制定的作戰計劃。

譯者：Biz