插圖來源：JUSTIN METZ

位于美國華盛頓州西雅圖的貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)公司Convoy在最巔峰時期，曾經(jīng)是科技界備受推崇的新創(chuàng)企業(yè)成功典范之一。

2015年，亞馬遜（Amazon）的兩位元老決定創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)建一個平臺，連接托運(yùn)人和半掛車上仍然有額外空間的承運(yùn)人，以提高供應(yīng)鏈的效率，并減少排放。多年來，該公司通過股權(quán)融資和債務(wù)融資，從科技界最杰出的投資者、企業(yè)家、氣候活動家和貸款機(jī)構(gòu)那里獲得了超過10億美元融資，曾經(jīng)擁有1,300名員工，在全美建立了一個擁有40多萬輛卡車的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。

到2022年，Convoy開始走出最初的領(lǐng)域，涉足各種業(yè)務(wù)，例如一款支持快速支付的金融科技產(chǎn)品、柴油車折扣加油卡、拖車租賃服務(wù)等。《財富》雜志看到的一份文件顯示，到2022年年底，Convoy的毛利潤率增長到驚人的18%。但有消息人士稱，該公司的巨額固定支出，包括工程和產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)的高額成本，以及在西雅圖高昂的租金，影響了公司的財務(wù)狀況。這些支出導(dǎo)致Convoy無法實(shí)現(xiàn)凈盈利。

在三年前，這或許不成問題。但市場已經(jīng)發(fā)生了變化。2023年10月，Convoy成為私人市場調(diào)整這個痛苦過程的眾多犧牲品之一。18個月前，Convoy通過E輪融資和信貸額度獲得4.1億美元的現(xiàn)金，但在18個月后，該公司卻突然宣布裁撤幾乎所有的員工，關(guān)閉了核心業(yè)務(wù)，而且不久之后又把其技術(shù)平臺以抽彩出售的方式賣給了另外一家貨運(yùn)新創(chuàng)企業(yè)。在GeekWire獲取的發(fā)送給員工的一份備忘錄中，Convoy公司的首席執(zhí)行官丹·劉易斯（Dan Lewis）稱公司遭遇了“完美風(fēng)暴”：貨運(yùn)市場崩潰和“大幅收緊的貨幣政策”，“抑制了投資者對未盈利的后期私人公司的風(fēng)險偏好，減少了這些公司的現(xiàn)金流”。

Convoy的資產(chǎn)目前處于止贖狀態(tài)，而且正在與聲稱被欠薪的員工打官司。據(jù)The Information爆料，Convoy的投資者，包括Alphabet的成長投資部門CapitalG、Greylock Partners、Y Combinator的成長投資基金、亞馬遜的創(chuàng)始人杰夫·貝佐斯（Jeff Bezos）、賽富時（Salesforce）的首席執(zhí)行官馬克·貝尼奧夫（Marc Benioff）和阿爾·戈?duì)枺ˋl Gore）的氣候基金世代投資管理公司（Generation Investment Management）等，均血本無歸。直到2022年4月，投資者還認(rèn)為Convoy價值38億美元，而現(xiàn)在卻幾乎一文不值。

創(chuàng)業(yè)圈早就已經(jīng)習(xí)慣了失敗：約十分之九的新創(chuàng)企業(yè)都以失敗告終。但這些失敗很少會引起公眾的關(guān)注。創(chuàng)業(yè)失敗往往發(fā)生在新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展初期，那時候公司的經(jīng)營者依舊處于試錯模式。隨著公司日益壯大，并實(shí)現(xiàn)誘人的收入增長，它們會吸引成千上萬家實(shí)力雄厚的風(fēng)險投資公司的青睞，這些風(fēng)險投資公司會向有快速擴(kuò)張潛力的公司投入資金。隨著投資者投入的資金越來越多，新創(chuàng)企業(yè)失敗的頻率就會越來越低。

或者至少以前是這樣。自2022年第一季度以來，一切都發(fā)生了變化。宏觀經(jīng)濟(jì)影響顛覆了創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的每一個環(huán)節(jié)。這些變化正在私人市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，已經(jīng)變成了對新創(chuàng)企業(yè)尤其是獨(dú)角獸公司（估值超過10億美元的私人投資公司）的清算。這些獨(dú)角獸公司都是硅谷最精英、最受重視的寵兒。

惠康信托（Wellcome Trust）的風(fēng)險投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人杰夫·洛夫（Geoff Love）說：“在公司規(guī)模較小的時候，因?yàn)闆]有找到產(chǎn)品-市場適配而失敗，這是一回事。但一家估值高達(dá)數(shù)十億美元而且在融資數(shù)億美元后再次失敗，那又是另外一回事。這會造成可怕的后果。”惠康信托投資了Accel和Venrock等多家風(fēng)險投資基金。

當(dāng)前的環(huán)境顯然不利于新創(chuàng)企業(yè)。在兩年前，新創(chuàng)企業(yè)的融資還會出現(xiàn)超購現(xiàn)象，創(chuàng)始人可以挑剔投資者；而現(xiàn)在的一些創(chuàng)始人卻很難獲得投資，而且他們還要面臨一個嚴(yán)酷的事實(shí)：公司的估值遠(yuǎn)低于預(yù)期。相對于2021年，IPO市場已經(jīng)干涸，完成并購交易的難度加大，這讓投資者的投入無法獲得回報。在經(jīng)過資本供大于求的十多年之后，現(xiàn)金突然變成了稀缺品。

迄今為止，市場上只看到了幾家獨(dú)角獸公司正式倒閉。健康新創(chuàng)企業(yè)Olive AI在2023年10月倒閉。設(shè)計(jì)新創(chuàng)企業(yè)InVision在今年1月宣布停業(yè)。模塊化建筑公司Veev在2023年11月宣布倒閉。當(dāng)然，還有備受關(guān)注的、爆出丑聞的加密貨幣交易平臺FTX，在2022年倒閉。

但很多公司倒閉的故事都不為人知。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化會馬上影響上市公司的股價，但這些影響在私人市場卻有一些滯后。私人公司不需要公開披露財務(wù)或重大業(yè)務(wù)變化等信息，因此私人公司的大幅衰退往往并不明顯，直到公司在公告或新聞稿里宣布大幅裁員或徹底倒閉，人們才會恍然大悟。

近兩年前，IPO市場基本上對大多數(shù)獲得風(fēng)險投資的新創(chuàng)企業(yè)關(guān)上了大門，但我們最近才開始充分感受到這種趨勢的影響。CB Insights的執(zhí)行董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人阿南德·桑瓦爾（Anand Sanwal）表示，2022年，新融資面臨困難，當(dāng)時許多新創(chuàng)企業(yè)的資金仍舊能夠維持大約18個月至24個月。CB Insights是專門研究獲得風(fēng)投投資的公司。

他說：“那個時間窗口剛剛結(jié)束。”桑瓦爾指出，預(yù)計(jì)今年上半年，公司倒閉和通過收購來獲取人才的交易會“增多”。

每家公司的失敗都有各自的原因。Convoy與FTX之間并沒有直接的聯(lián)系。Convoy面臨貨運(yùn)行業(yè)衰退帶來的嚴(yán)重沖擊，而FTX的創(chuàng)始人薩姆·班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）最終被判多項(xiàng)欺詐罪名。但有一點(diǎn)是可以確定的：當(dāng)新創(chuàng)企業(yè)突然很難獲得資本時，孰優(yōu)孰劣就能夠一覽無余。

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在不久之前，“獨(dú)角獸”這個術(shù)語從比喻變得名不副實(shí)。

在十年前，很少有私人公司可以達(dá)到如此高的估值。“獨(dú)角獸”這個詞誕生于2013年，代表了一家估值達(dá)到10億美元的私人公司，這是一項(xiàng)罕見的成就。2015年，《財富》雜志圍繞這些飛速發(fā)展的巨型新創(chuàng)企業(yè)發(fā)表了一篇封面文章，當(dāng)時加入獨(dú)角獸俱樂部的公司只有大約80家。

據(jù)CB Insights統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在全球獨(dú)角獸公司已經(jīng)超過了1,200家。今天一些私人公司的成功，似乎不能用“獨(dú)角獸”來形容，它們的規(guī)模如藍(lán)鯨一般龐大。埃隆·馬斯克（Elon Musk）的航空航天公司太空探索技術(shù)公司（SpaceX）的估值據(jù)稱達(dá)到1,800億美元，TikTok的母公司字節(jié)跳動的估值高達(dá)2,250億美元，而ChatGPT的開發(fā)者OpenAI下一輪融資的估值可能達(dá)到1,000億美元。

到底是什么帶來了獨(dú)角獸公司的繁榮？當(dāng)其他低風(fēng)險的替代選擇可以帶來的回報下降時，低利率使風(fēng)險投資界對投資者更有吸引力。康橋匯世（Cambridge Associates）的美國風(fēng)險資本研究部門的主管特雷莎·哈耶爾（Theresa Hajer）稱，風(fēng)險投資的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公開市場。康橋匯世為風(fēng)險投資基金的有限合伙人提供咨詢服務(wù)。新創(chuàng)企業(yè)IPO大獲成功，也吸引了Coatue、富達(dá)基金（Fidelity）、T. Rowe Price等對沖基金和共同基金，它們都希望成為Uber、Snap和Pinterest等公司私人階段的投資者，從公司IPO前期的增長中獲利。

再加上2020年新冠疫情所帶來的科技繁榮，以及美國政府額外提供的2萬億美元刺激資金，2020年和2021年迎來了風(fēng)險投資領(lǐng)域成功的兩年，或者說我們陷入了一場荒謬的狂熱，無論公司融資額、退出獲利規(guī)模還是估值都創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。在此期間，在投資者前所未有的需求刺激下，隨著資本在生態(tài)系統(tǒng)中自由流動，即使幾乎沒有——甚至根本沒有——收入的公司也紛紛上市，估值超過10億美元。

CB Insights的桑瓦爾表示：“有些公司的營收只有500萬美元，估值卻高達(dá)10億美元。”他還補(bǔ)充道：“我們看到營收與估值相差了100倍甚至200倍。”

但從2022年2月至2023年年底，經(jīng)濟(jì)形勢更加嚴(yán)峻。美聯(lián)儲（Federal Reserve）逐步將其基準(zhǔn)利率提高了超過10倍，達(dá)到5.33%，公開市場大幅回調(diào)，軟件、互聯(lián)網(wǎng)和金融科技股跌破了新冠疫情之前的水平。俄烏（以及最近的中東地區(qū)）爆發(fā)沖突，中美關(guān)系日益緊張。中國市場曾經(jīng)讓許多風(fēng)險投資公司獲利豐厚。

2022年5月，紅杉資本（Sequoia Capital）向其投資組合公司發(fā)送了一份幻燈片，警告科技行業(yè)面臨“關(guān)鍵時刻”。多年來，每當(dāng)其合伙人預(yù)計(jì)將迎來市場回調(diào)（預(yù)測并非始終正確）時，紅杉資本就會發(fā)出這種聳人聽聞的警告。但這一次，很快有其他公司呼應(yīng)了紅杉資本的警告，其中包括著名的新創(chuàng)企業(yè)孵化器Y Combinator。紅杉資本的合伙人警告：“不惜任何代價追求超高速增長就能夠獲得回報的時代將很快結(jié)束。”

尤其是加息抑制了風(fēng)險投資活動。利率與貼現(xiàn)率直接相關(guān)，投資者會利用貼現(xiàn)率來計(jì)算公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這反過來會影響后期的估值。加息還意味著資本的借款成本更高，導(dǎo)致新創(chuàng)企業(yè)更難維持快速增長。Sapphire Partners的風(fēng)投基金投資業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人比澤爾·克拉克森（Beezer Clarkson）直白地說道：“免費(fèi)貨幣時代結(jié)束了。”

加息對于新創(chuàng)企業(yè)的融資還有另外一重威脅，只是它們的影響并沒有那么直接。加息使固定收益產(chǎn)品或基礎(chǔ)設(shè)施等低風(fēng)險資產(chǎn)，對退休基金、捐贈基金、慈善組織、家庭理財辦公室和主權(quán)財富基金等通常會投資風(fēng)投公司的投資者，變得更有吸引力。這些投資者被稱為有限合伙人，他們最終提供了整個生態(tài)系統(tǒng)所需要的資金。歷史研究表明，加息會導(dǎo)致風(fēng)投領(lǐng)域里的有限合伙人投資減少，而這最終意味著投資給新創(chuàng)企業(yè)的資金減少。

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我們正在見證這一切的發(fā)生，而這將造成毀滅性的影響。當(dāng)公開市場低迷時，前兩年上市的備受追捧的獨(dú)角獸們的估值暴跌。2021年1月上市的先買后付公司Affirm，股價從每股超過168美元的最高點(diǎn)，到2022年3月中旬下跌到只有約30美元。私人公司的估值相對于上市公司，變得不切實(shí)際；由于這種不匹配打消了投資者對私人公司股票的潛在需求，2022年，IPO市場實(shí)際上處于停滯狀態(tài)。安永（EY）的《全球IPO趨勢報告》（Global IPO Trends Report）顯示，2022年，美洲地區(qū)上市公司的收益同比減少了95%。

之后只有幾家處于成長階段的新創(chuàng)企業(yè)尋求上市，包括快速時尚零售商Shein、社交媒體網(wǎng)站Reddit和數(shù)據(jù)情報公司Databricks，但有多家公司正在等待上市時機(jī)。

暫停上市是合理的選擇。Instacart在2023年9月IPO之前，曾經(jīng)被迫多次大幅下調(diào)估值。該食品雜貨配送新創(chuàng)企業(yè)的股價，從上市到今年1月中旬下跌了超過30%。目前該公司的市值約為70億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2021年年未上市時Instacart所宣傳的390億美元估值。

今年早些時候，風(fēng)險投資公司Altimeter Capital的合伙人雅明·鮑爾（Jamin Ball）在《20VC》播客中談到軟件公司時稱：“在2021年進(jìn)行了大規(guī)模融資的絕大多數(shù)公司，可能在任何時候都將不復(fù)未上市時的估值。”他繼續(xù)說道，挑戰(zhàn)在于當(dāng)你意識到這一點(diǎn)時應(yīng)該怎么做。

與此同時，谷歌（Google）、Meta、微軟（Microsoft）、蘋果（Apple）和亞馬遜等大型科技公司紛紛收緊預(yù)算，放棄了并購。反壟斷監(jiān)管部門以不利于競爭為由，更加激進(jìn)地反對收購。2023年12月，由于遭到歐盟（European Union）和英國監(jiān)管部門的反對，Adobe取消了200億美元收購設(shè)計(jì)獨(dú)角獸公司Figma的交易。不久之前，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（U.S. Federal Trade Commission）在一起上訴官司中勝訴，該訴訟迫使生物科技公司Illumina剝離了兩年前以71億美元收購的癌癥檢測新創(chuàng)企業(yè)Grail。

在Convoy面臨的困境中，缺少資金和收購市場低迷扮演了關(guān)鍵角色。Convoy在最后時刻還在尋找買家。其首席執(zhí)行官劉易斯在寫給員工的備忘錄里表示：“我們花了四個多月時間，嘗試了各種可行的戰(zhàn)略選擇。并購活動大幅減少，大部分……Convoy的潛在戰(zhàn)略收購者，也受到了貨運(yùn)市場崩潰的影響。”

市場變化迫使風(fēng)險投資公司大幅減少了對其基金的投資。但缺少IPO和并購交易還造成了另外一個問題：風(fēng)投基金無法將資金返還給他們自己的投資者，即有限合伙人。這導(dǎo)致有限合伙人要么在這個高風(fēng)險領(lǐng)域面臨過大的風(fēng)險敞口，因此不愿意繼續(xù)追加投資，要么沒有流動資本可以重新投入到新基金。新創(chuàng)企業(yè)的資金鏈的另外一個環(huán)節(jié)因此破裂。

Sapphire的克拉克森說：“我認(rèn)識的每一位有限合伙人目前都在計(jì)算得失。”她表示，有限合伙人們正在衡量風(fēng)險投資公司請求他們投資的現(xiàn)金，是否會超過他們從新創(chuàng)企業(yè)退出時獲得的分配金額，以及他們有多少資金被暫時困在風(fēng)險投資系統(tǒng)當(dāng)中。她補(bǔ)充道：“理性的行為是把資金集中交給你最信任的管理者手中。”

這些新的現(xiàn)實(shí)狀況，導(dǎo)致新風(fēng)險投資公司和管理者目前很難募集資金。（PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，2023年是十年來首次募集資金最糟糕的一年。）一些市值達(dá)到10億美元的公司也面臨融資壓力。它們在過去幾年內(nèi)募集了大量的資金。在一些孤立的案例中，風(fēng)險投資公司或者關(guān)閉，或者決定不再募集新基金。位于波士頓的一家有74名員工的公司OpenView在2023年12月開始逐步收縮業(yè)務(wù)。據(jù)TechCrunch報道，今年1月，硬科技基金Countdown Capital對投資者表示即將關(guān)閉。

克拉克森說：“一家公司從創(chuàng)建到有退出機(jī)會需要一段時間。雖然資金盛宴的狂喜來得快，但衰退（即資金渠道關(guān)閉）也可能很快發(fā)生。”

在當(dāng)前的環(huán)境中誰主沉浮？這個問題讓許多投資者選擇了觀望，他們希望等到能夠更確定一家公司的價值或公司能否存活時再決定投資。

傳奇早期風(fēng)險投資公司Venrock的負(fù)責(zé)人布萊恩·羅伯茨（Bryan Roberts）在今年1月募集了一只6.5億美元的基金，其規(guī)模超過了該公司在過去十年內(nèi)募集的三只4.5億美元基金。此舉并非完全是因?yàn)樵摴究春檬袌銮熬埃凰w現(xiàn)了羅伯茨的一種觀點(diǎn)，即他認(rèn)為沒有投資者愿意在后期進(jìn)行投資，而且Venrock必須向它希望支持的公司投入更多的資金。

羅伯茨說：“每一位投資者都會遇到他們不看好的公司，這些公司要么倒閉，要么以極低的價格被出售。但對于一些公司，他們也會認(rèn)為：‘不，我認(rèn)為它物有所值。我愿意額外承擔(dān)一些風(fēng)險，無論是資本風(fēng)險，還是我自身的信譽(yù)風(fēng)險，或者我的基金和公司的績效風(fēng)險，給這家公司投資，幫助它實(shí)現(xiàn)愿景。’”

羅伯茨指出，Venrock在選擇投資的新創(chuàng)企業(yè)時，會重點(diǎn)考慮公司的經(jīng)營者，以及他們是否會在市場上提供一些差異化的產(chǎn)品或服務(wù)。

成長投資者會在公司業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段時進(jìn)行投資，他們更看重數(shù)據(jù)和財務(wù)狀況，以及公司能否控制成本和實(shí)現(xiàn)盈利。

阿爾·戈?duì)柕氖来鸬某砷L階段私募投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人萊拉·普雷斯頓（Lila Preston）在寫給《財富》雜志的電子郵件里表示：“我們看到，有能力根據(jù)市場放緩重置成本基礎(chǔ)的公司，與不具備這種能力的公司，會走上兩個方向。這在很大程度上要?dú)w結(jié)于商業(yè)模式，商業(yè)模式會影響公司實(shí)現(xiàn)盈利的規(guī)模和達(dá)到這種規(guī)模所需要的資金。”

數(shù)據(jù)顯示，目前人工智能領(lǐng)域里的新創(chuàng)企業(yè)最有可能獲得資金，并獲得最高估值。據(jù)CB Insights統(tǒng)計(jì)，人工智能公司B輪融資的中位數(shù)估值比非人工智能公司的估值高59%，而種子輪人工智能公司的中位數(shù)估值高21%。然而，一些投資者和有限合伙人認(rèn)為，人工智能還會帶來更多令人興奮的機(jī)會。克拉克森稱：“風(fēng)險投資是一個喜歡炒作周期的行業(yè)……總會有一些熱點(diǎn)，而人工智能似乎就引起了風(fēng)險投資領(lǐng)域的興趣。”

康橋匯世的哈耶爾指出，開發(fā)“關(guān)鍵任務(wù)”產(chǎn)品的公司，比如網(wǎng)絡(luò)安全等公司不可或缺的工具和技術(shù)等，也有很好的機(jī)會保持彈性。

科技行業(yè)總是可以吸引樂觀主義者。在高增長、高失敗率的環(huán)境下，創(chuàng)建一家公司通常必須具備這種樂觀的性格。但在2024年最有可能取得成功的人，能夠保持克制，不會被私人科技公司的股價上漲沖昏頭腦。幾年前，私人科技公司的股價上漲讓許多創(chuàng)始人的賬面財富暴漲。這些創(chuàng)始人在招聘決策和承擔(dān)高風(fēng)險項(xiàng)目的數(shù)量方面可以保持節(jié)制。

人力資源技術(shù)服務(wù)平臺Gusto的聯(lián)合創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官喬希·里夫斯（Josh Reeves）表示：“我欽佩或尊重的公司并沒有因?yàn)橹芷谧兓艿接绊憽Ｄ憧傁雱?chuàng)建一家好公司，總是希望公司有良好的單位經(jīng)濟(jì)效益。”Gusto在2022年最后一次獲得的估值約為96億美元。

他補(bǔ)充道：“更重要的是專注于自己能夠控制的因素。這實(shí)際上并不會因?yàn)橹芷诘淖兓l(fā)生變化。”

譯者：Biz