流媒體狂熱：投資者寄希望于羅伯特·艾格快速實現利潤增長。插圖來源：NICOLAS ORTEGA

近幾十年來，在所有以為股東提供強勁、穩定的投資回報而聞名的大公司中，很難想象有哪家公司能夠像華特迪士尼（Walt Disney Co.）這樣迅速地從王子變成青蛙。事實上，該股目前的價格比四年前低40%，這表明市場對其前景持悲觀態度。這家娛樂業巨頭今年將迎來百年誕辰，它正在努力實現除可口可樂（Coca-Cola）之外很少有企業可以做到的事情：在進入第二個百年之際，仍然保持“領頭羊”地位。毫無疑問的是：雖然羅伯特·艾格（Robert Iger）卸任首席執行官還不到三年，但當他重新擔任該職時，卻步入了新世界。湯姆·羅杰斯（Tom Rogers）是NBC環球有線娛樂公司（NBCUniversal Cable Entertainment）的前總裁、TiVo的前首席執行官，如今是GameSquare的執行董事長，他認為，與有線電視相比，流媒體的低利潤率將在未來很長一段時間內限制迪士尼的盈利。他說：“他們沒有提出足夠透明的分析。”

今年5月10日，迪士尼公布了令人失望的第二季度財報，導致其股價在接下來的兩天內暴跌9.5%，市值蒸發了200億美元，自艾格于2022年11月回歸以來的所有收益都付之一炬。第二季度，其傳統電視收入較上年同期驚人地下降了35%。由于迪士尼削減了過高的營銷成本，流媒體業務的虧損從三個月前的10億美元降至6.59億美元。令分析師和投資者感到不安的是，自第一季度以來，訂戶流失了400萬，即2%。

盡管如此，與來自舊媒體（Old Media）的流媒體競爭對手相比，迪士尼仍然具有先天優勢。其中一大重要優勢是其利潤豐厚且持續增長的12個主題公園，包括日本東京、中國香港、中國上海和法國巴黎的海外前哨基地。另一大優勢是迪士尼擅于打造《阿凡達》（Avatar）和《星球大戰》（Star Wars）等有持續影響力的系列電影，并且在各個平臺上推廣這些產品。投資研究公司New Constructs的創始人及首席執行官大衛·特雷納（David Trainer）認為，迪士尼能夠東山再起。他表示：“與其他任何媒體公司相比，迪士尼有更多的手段來實現內容貨幣化。”麥格理集團（Macquarie Group）的分析師蒂姆·諾倫（Tim Nollen）補充道：“如果你確信他們可以實現內容貨幣化，那么目前迪士尼的股票看起來就很便宜。我已經說過很多次了，傳統媒體里最有可能在直接面向消費者方面取得成功的公司就是迪士尼。迪士尼的各項數據正在朝著正確的方向發展，當投資者開始看到流媒體獲得收益時，就會推高股價。”

在這場獲勝無望的游戲中，迪士尼手握一把好牌。但這足以恢復兩位數的年回報率嗎？過去，這種回報率就像迪士尼樂園（Disney World）里帶角樓的城堡一樣為人所熟知。

三大失策導致迪士尼目前的困境

在急于進軍流媒體的過程中，迪士尼存在三大失策。第一次失策是在2019年3月收購21世紀福克斯（21st Century Fox）。這筆交易的理由是合情合理的：獲得龐大的“大眾娛樂”電影和電視節目庫，為迪士尼提供額外內容，以便在流媒體平臺上線時提供直接面向消費者服務。在按照反壟斷機構的要求剝離地方性體育電視網后，迪士尼以520億美元收購了福克斯的部分資產。私募股權公司特里安基金管理公司（Trian Partners）曾經與迪士尼展開代理權爭奪戰，但后來退出。根據該公司的分析，迪士尼以高于稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）26倍的價格支付了溢價，而可比交易估值只有這一數字的一半。

根據特里安基金管理公司的數據，即使剔除流媒體的巨額虧損，迪士尼的娛樂集團在2022年的收入也比2018年減少了60億美元，這表明收購福克斯的資產給迪士尼的利潤帶來重創。正如TD Cowen的分析師道格·克羅伊茨（Doug Creutz）表示，“收購福克斯大幅降低了迪士尼的資本回報率。”

第二次失策是迪士尼強調訂戶的巨大增長，并且以犧牲盈利能力為代價。在2019年4月的投資者日上，時任首席執行官艾格為流媒體平臺Disney+設定了到2024年實現6,000萬至9,000萬訂戶的目標。但迪士尼在一年內就突破了這一數字，到2022年年底，已經積累了1.64億用戶。迪士尼也加入了這場流媒體軍備競賽，不惜一切代價以最快的速度擴大客戶群，有一段時間，市場歡呼雀躍，將迪士尼的股價推至2021年年初的歷史新高。但迪士尼在營銷上投入巨資，旨在實現亞洲的Disney+ Hotstar平臺訂戶增長（Disney+ Hotstar是迪士尼印度子公司運營的流媒體平臺，由Disney+和Hotstar合并而成，后者原來是福克斯在印度經營的流媒體平臺——譯者注），其費用是美國訂戶費用的六分之一（這項業務無利可圖）。2019年，迪士尼在內容上的支出也是預期的四倍。在2022財年（截至9月），迪士尼在流媒體業務上虧損了40億美元，即每5美元收入中就有1美元虧損。

第三次失策是艾格的繼任者鮑勃·查佩克（Bob Chapek）于2020年2月成為首席執行官，他從根本上改變了前任的制度，即給予內容創作者充分授權，允許其全權掌控制作的節目和電影的財務業績。相反，查佩克建立了一個“矩陣”結構，在這個結構里，迪士尼的工作室，比如盧卡斯電影公司（Lucasfilm）或皮克斯動畫工作室（Pixar），將其產品“出售”給一個新成立的中央單位，即迪士尼媒體和娛樂發行部門（Disney Media and Entertainment Distribution）。該部門負責實現收益，對創意產品進行營銷，并決定其播放渠道，無論是在影院、有線電視還是在Disney+上。有報道稱，這次重組造成嚴重問題，導致士氣低落。支出與收入的分離也可能降低了漫威（Marvel）或者華特迪士尼工作室（Walt Disney Studios）嚴格控制節目和電影制作成本的積極性。

評估迪士尼的發展前景

流媒體首次亮相以來一路跌跌撞撞，重創了公司的利潤和股價。從更廣泛的角度來看，迪士尼在盈利和股價方面的表現差強人意，這都源于迪士尼在財務方面最基本的價值等式上失策：它大幅增加了資本，但獲得的收益卻比累積新債務和股權之前少得多。從2018財年結束到2022財年，迪士尼的賬面價值基礎增加了370億美元，主要是通過收購福克斯帶來的商譽和留存收益，同時其債務也增加了260億美元。然而，盡管籌集了630億美元的新資本用于支持流媒體的發展，但并購后的凈利潤卻從100億美元降至31億美元。

2020年春天，支持流媒體發展的壓力迫使迪士尼連續64年的分紅出現暫停。

自回歸以來，艾格不失時機地改變了策略，從把全部精力放在訂戶的增長上，轉向高度關注盈利能力。盡管他削減了員工人數，并且承諾降低內容支出和管理費用，但在用流媒體取代有線電視方面，他面臨著嚴峻挑戰。對于現在買入股票的股東而言，迪士尼的股價連續四年下跌，使得公司必須實現的收益目標以給予股東豐厚投資回報的標準降低。我們假設，從這個低迷的起點開始，投資者期望買入迪士尼股票的年回報率至少為10%。這意味著它的市值必須在七年內翻一番，達到3,660億美元。2018年，該股的市盈率（P/E）為17.2倍。按照該市盈率計算，迪士尼需要在十年內實現營收330億美元，才能夠給投資者帶來10%的年回報率。諾倫預計，到2025年，線性電視（或傳統電視）的運營收益將下降至67億美元。我們預計，此后，它們將以每年6%的速度下滑，到2030年將降至53億美元。幸運的是，迪士尼公園的增長將遠遠抵消有線電視的萎縮。讓我們假設迪士尼公園的收入從諾倫預測的2025年收入105億美元開始，以每年8%的速度增長，七年后達到143億美元。假設到2030年，授權和影院收入達到15億美元。這三項業務總共有望帶來210億美元的營業利潤。

要達到目標330億美元，還剩下120億美元的巨大缺口。而這一缺口必須由流媒體來補足。盡管市場對迪士尼的第二季度財報反應消極，但積極的一面是，迪士尼大幅提高Disney+的費用，而美國國內訂戶的流失非常少（國內用戶是支付最高費率的群體）。2022年12月，迪士尼將流媒體服務的費用從每月7.99美元提高到10.99美元，同時還成功推出了廣告版本的訂閱方案。

鑒于其卓越的品牌，迪士尼應該至少可以與Netflix當前18%的利潤率持平。若是如此，到2025年，迪士尼的流媒體目標收入為650億美元左右。如果按照可行的20%計算，目標收入就將降至600億美元。如今，該公司的年營收達到210億美元，這意味著該公司需要實現17%的年增長率。迪士尼自食惡果，從谷底開始緩慢反彈，因此，需要很長時間才能夠東山再起。那些希望從利潤大幅快速上漲中一夜暴富的投資者將會大失所望。

譯者：ZHY