說起高調“網紅”，很難有人超越卡爾·魯內費爾特（Carl Runefelt）。這位瑞典網紅在YouTube、推特（Twitter）、Instagram和TikTok上擁有400萬粉絲。1,001馬力的布加迪威龍（Bugatti Veyron）、停泊在蒙特卡洛（Monte Carlo）的游艇，以及價值100萬美元的手表都是他熱愛“美好生活”的證據。魯內費爾特甚至花錢在二級方程式（Formula 2）賽車上給自己的肖像買了一塊廣告位，讓高速奔馳的賽車成為自己的廣告牌。

但即便在FTX暴雷、比特幣（Bitcoin）的幣價暴跌三分之二之后，魯內費爾特的最愛依然是加密貨幣。多年來，他一直在自己的推特賬號TheMoonCarl上風雨無阻地發著二維碼，吸引粉絲成為自己的特邀客戶，并在其最愛的交易所——幣安（Binance）進行交易。如果這位昔日的雜貨店店員都能夠在加密貨幣上賺得盆滿缽滿，你又有何不可？

在大多數的旁觀者眼中，作為全球最大的加密貨幣交易所，幣安是“交易技術巨頭”，是由無處不在的趙長鵬掌控的、由數據驅動的巨無霸。但是，一眾像魯內費爾特這樣的網紅（他們能夠從自己拉到的每一位新用戶身上賺得返傭）也為幣安的爆炸式增長做出了巨大的貢獻。

如果不是幣安的高級用戶，就基本上看不到這個由網紅構成的網絡。這與趙長鵬本人形成了鮮明的對比，近年來，他已經成為幣圈曝光度最高的意見領袖。盡管最近公開露面的次數有所減少，但他在有線電視商業網絡上已經亮相了無數次，也無數次對外吹噓幣安業務的健康狀況，還多次在世界各地的現場活動中現身，宣稱用戶存在幣安賬戶中的加密貨幣安全無虞。

由于幣安在幣圈里具有舉足輕重的地位，市場對趙長鵬的保證是否買賬就顯得至關重要了。憑借低廉的費用、自由放任的管理風格和來者不拒的企業文化，幣安已經成長為幣圈的商業帝國。據數字數據機構Arcane Research稱，目前，有超過一半的加密貨幣現貨合約交易是在幣安進行的；另一家數據提供商Coinalyze估計，該交易所現在處理的比特幣現貨交易量占全行業總交易量的90%以上。在薩姆·班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）執掌的FTX倒閉后，幣安進一步強化了自身在業內的主導地位。正如Arcane在最近的一份報告中寫的那樣：“幣安等同于加密貨幣市場。”

但是如果究其本質，情況很快就變得復雜起來。趙長鵬最近說，該公司“仍然在盈利”，并且擁有“相當可觀的現金儲備”。但他沒有提供確切數字。幣安是一家私人公司，沒有義務披露自己的盈利數額或盈利方式。更重要的是，幣安的巨型全球性交易所——Binance.com并未在那些公共財務披露要求最嚴格的國家持牌運營。（為規避報告要求，幣安在美國通過一個名為Binance.US的小型、相對有限的交易所開展業務，該交易所在46個州獲得了匯款許可證，并接受相應監管。）

在這種缺乏透明度的情況下，我們做了一些調查，經過幾周的報道、財務文件審查、投資者采訪，《財富》雜志對幣安的業務有了更全面的了解。

我們的一些發現可能會讓用戶和投資者感到震驚。該交易所構建的龐大帝國擁有兩個鮮為人知、且可能不太穩定的支柱。首先是魯內費爾特之類收錢辦事的網紅，他們負責吸引年輕交易者投身加密貨幣市場，這種策略雖然完全合法，但卻是一種代價高昂且不穩定的增長方式。其次是幣安依賴的“原生代幣”——幣安幣（Binance Coin，簡稱BNB）。研究過該公司的部分專家認為，幣安的資產負債表顯示，BNB在其凈資產中占大頭。約翰斯·霍普金斯大學（Johns Hopkins University）的經濟學家馬特·塞克爾克（Matt Sekerke）說：“這里存在很大風險，因為幣安可能要把BNB兌換成法幣來支付運營費用?！比绻麕虐苍庥瞿撤N危機，被迫拋售BNB，則其幣價或將出現暴跌，并將整個公司置于危險境地。

幣安表示，對其商業模式而言，前述拉新方案與BNB持倉都不屬于核心，即便出現問題也不足以構成威脅。在一份書面聲明中，幣安的一位發言人稱，伙伴計劃（Affiliate Program）“拉到的新用戶在全體新客戶中的占比很小”，不會對公司的穩定性構成影響。她還說：“對幣安拋售（或者需要拋售）BNB的設想純屬無稽之談。除開持有的BNB，我們的資產負債表依然非常健康。”盡管如此，該公司仍然拒絕就上述兩塊業務在其整體業務中究竟占多大比重提供更多詳情，讓客戶和投資者不禁為之輾轉反側。

此外，還有一些更值得利益相關者擔心的大問題。在FTX倒閉之后，監管機構正就多項指控（包括客戶資產管理混雜、洗錢等）對幣安的業務進行調查。如果美國或者其他司法管轄區對幣安采取更多的強力監管措施，則其各項收入來源肯定都會受到影響。對沖基金Alpine Fox的負責人、同時也是數字資產和比特幣挖礦企業的長期投資者邁克·阿爾弗雷德（Mike Alfred）說，這種不祥的氣氛“并不意味著幣安很快就會面臨崩盤危險”。但也表明，作為一家企業，幣安面臨的風險比其客戶（所謂“加密貨幣兄弟”）認為的更大。他補充道：“隨著時間的推移，即便監管部門的打擊沒有將其擊垮，它也會因為不可持續的商業模式而倒下?！?/p>

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趙長鵬生于中國，12歲移民加拿大并在該國長大，現在仍然是加拿大公民。他以金融交易軟件專家的身份進入職場，2013年轉而投身加密貨幣領域，押上了全部身家，其“賣房買幣”的事跡廣為人知，并最終在2017年于中國香港成立了幣安交易所。在中國開始對加密貨幣交易進行打擊之后，趙長鵬開始“流浪”，多次更換交易所經營地點，直到最終選擇把迪拜（Dubai）作為自己的大本營。（幣安稱，其正就“設立地區中心/總部一事與多個司法管轄區進行談判”。）

趙長鵬現年45歲，在各種公開論壇上，他曾經就幣安的內部運營方式給出過兩種有些相互矛盾的論點。他說，投資界不應該對幣安不公布官方總部、不對中心化監管機構負責的做法感到擔心。但他承認，其所處行業正在經歷一場信心危機，要想恢復信心，交易所就必須提供更多有關自身情況的詳細信息。例如，在2022年11月與加密貨幣對沖基金Galaxy Digital的負責人邁克·諾沃格拉茨（Mike Novogratz）的“爐邊談話”中，趙長鵬斷言，加密貨幣市場不僅應該展現自身的“財務透明度”，還應該“與監管機構和審計機構密切合作”。

由于這種透明性目前幾乎不存在，要想對幣安的一些關鍵數據進行評估，我們必須對其收費價目表和其他可以獲得的資訊加以認真分析。

我們先看一下幣安的整體交易情況。過去，幣安會將Binance.com上的交易統計數據公之于眾。2020年，該公司報告稱自己處理了價值1.4萬億美元的交易，較2019年的1萬億美元有所上升。之后，2020年年末，隨著加密貨幣的價格一飛沖天。幣安的交易量也成倍飛漲，在2021年達到驚人的34萬億美元（在2022年6月的一次采訪中，趙長鵬引用了這一數字）。

2022年，隨著加密貨幣市場走弱，趙長鵬開始對一些最受歡迎的交易標的采取免收交易費的政策，搶占市場份額，從Coinbase、Kraken和其他對手處搶走了許多客戶。在FTX于2022年11月轟然倒塌之后，幣安在全球加密貨幣交易市場的份額進一步擴大。Arcane和CryptoCompare等外部數據提供商發布的交易數據顯示，幣安在2022年處理了價值約23萬億美元的交易，雖然相比2021年大幅下降，但表現依然優于主要競爭對手。

收入情況又如何呢？趙長鵬表示，幣安大約有90%的收入來自于交易傭金。其余來源包括由入金、出金和保證金貸款帶來的收入，以及用戶在其原生區塊鏈上進行權益質押（staking）時產生的手續費?，F貨交易約占其交易總額的四分之一，其余為合約交易。

現貨方面，幣安的收費標準為0.1%，即10個基點（一個基點等于1%的百分之一）。合約交易的收費標準為1個基點到5個基點不等。盡管收費已經很低，幣安還是在此基礎上又提供了多種折扣優惠。如果散戶使用幣安的原生代幣BNB支付費用，則其在進行現貨交易時能夠獲得25%的折扣，進行合約交易時可以獲得10%的折扣。如果機構“大戶”（whale）持有大量BNB，還能夠獲得額外優惠。

幣安從未披露過自己的收入。但在今年1月，數據公司CryptoQuant報告稱，該公司在2022年的收入據估計約為120億美元，幣安在其網站上公布了該報告，可以看作是默認了這份報告的準確性。至于2023年，由于該平臺的日均交易量基本與2022年持平，幣安的收入或將再次達到120億美元。不過這個數字可能高于實際情況：要想收入120億美元，每筆交易的平均收費標準需要達到約5個基點。而根據幣安的收費表，加上一系列大幅折扣，其實際收入可能達不到這一水平。

利潤方面，幣安過去對該數據并不像現在這樣秘不示人。2018年至2020年，趙長鵬均（主要通過博文）對外公布了年度利潤數據，有些年份比較精準，有些年份只給出了區間范圍。據趙長鵬稱，幣安2020年的銷售收入較成本高出“8億美元到10億美元”。根據交易量計算，幣安當年的收入總額很可能在50億美元以下，這意味著其利潤率十分可觀。由于幣安2021年的交易量較2020年增加了24倍，其銷售收入很可能遠大于其在技術設備、軟件和工資（從3,000人增加到8,000人）方面的投入。

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對幣安來說，“返傭計劃”（一種鼓勵現有交易者為交易所拉新的計劃）是其“黑箱中的黑箱”。其他交易所也有類似的計劃，但幣安的獎勵尤為誘人，豐厚程度與安利（Amway）、康寶萊（Herbalife）等多層營銷（MLM）平臺堪有一比。根據新用戶支付的傭金數額，邀請人能夠獲得巨額返傭。

大多數交易所也提供此類獎勵，Coinbase、Kraken如此，倒閉前的FTX也如此。但位于英國倫敦的加密貨幣公司Enigma Securities的投資顧問約瑟夫·愛德華茲（Joseph Edwards）稱，截至目前，幣安的返傭力度之大在業內仍然是無人可以望其項背。愛德華茲認為，相關計劃是推動幣安成長的主要力量，也是其支出的重要部分。愛德華茲說：“在體育贊助等方面，幣安不如FTX，但在這種主要針對散戶的返傭計劃方面，幣安則要積極得多，也更明目張膽?！?/p>

幣安在傳統營銷方面也有很多投入，比如大手筆贊助足球賽事，2022年夏天，該公司還與全球最紅的TikTok博主卡比·萊姆（Khaby Lame）合作，共同推廣幣安的區塊鏈創新。但前文提到的返傭計劃也同樣很受公司重視。

幣安在自己網站上對相關方案進行了詳細介紹。首先是幣安的常規返傭模式（Standard Referral Mode），所有投資者均能夠參加。返傭金額取決于“邀請人”在幣安的托管賬戶中持有的BNB數量。如果邀請人錢包中的BNB少于500個，則在其邀請加入幣安的投資者進行現貨交易時，幣安將拿出20%的傭金作為該邀請人的“返傭”（幣安在其網站上經常使用“返傭”一詞）。如果某位普通會員持有500個BNB（按照今年3月中旬的價格，價值約為17萬美元），則其在現貨交易中的返傭將增加到40%，在合約交易中的返傭將增加到30%。

幣安還有一個份量更重、面向網紅的“幣安超級伙伴計劃”，并在網站上列出了符合該計劃申請標準的個人和組織，包括擁有超過5,000名粉絲的社交媒體賬戶；擁有超過500名成員的Facebook、Reddit或QQ社群中的金融領袖或意見領袖角色；日訪問量超過5,000次的市場分析平臺以及加密貨幣基金。邀請人數少于500人時，邀請人可以從新用戶的現貨交易中獲得41%的返傭，超過500人時，其返傭比例將達到驚人的50%。

幣安為這些邀請人提供了豐厚的獎勵，讓他們能夠不斷壯大自己的社群。要想保持41%的返傭，邀請人每90天必須至少邀請到10名新客戶，并且這些客戶必須完成相當于50個比特幣（約100萬美元）的新交易。

為了吸引這些新用戶持續進行交易，網紅可以將自己收到的返傭與自己拉到的新用戶分享。在幣安客戶增長迅速的一些中低收入國家（例如尼日利亞、波蘭或菲律賓）里，這種做法尤其具有吸引力。對這些國家的新用戶而言，任何額外的資金支持都是多多益善。

與競爭對手相比，幣安提供激勵的豐厚程度令人咂舌。Kraken的返傭為受邀用戶交易傭金的20%。Coinbase為50%，但僅限前三個月，此后的所有傭金均將歸Coinbase所有。而幣安不是這樣，邀請人能夠永久獲得相應份額的返傭獎勵。

對于幣安在超級返傭計劃上投入了多少資金，或者賺取了多少傭金，我們無從得知。但通過幣安在2019年10月發布的一條推文，我們或許可以對這些“超級邀請人”的重要性有所認識。該交易所在這條推文中透露，自該計劃兩年前啟動以來，位居返傭金額榜首的邀請人已經賺到了1,050萬美元，第二位和第三位則分別賺到了500萬美元至600萬美元。這些還是2021年加密貨幣交易量飛漲之前的數字。

有專家對《財富》雜志表示，該計劃本身看起來完全合法。但其仍然存在責任風險。位于美國納什維爾市（Nashville）的湯普森·伯頓律師事務所（Thompson Burton PLLC）的傳銷罪律師凱文·湯普森（Kevin Thompson）稱：“如果邀請人偽造資格信息或交易記錄，就會出現法律問題。此類計劃會給公司增加合規負擔?！泵绹C券交易委員會（Securities and Exchange Commission）還將目標對準了那些與未披露個人所得的網紅進行合作的加密貨幣公司。

這種豐厚的獎勵因為會減少企業利潤，本身也可能產生問題。而且一旦出現可能嚇走網紅的事件（比如又一次加密貨幣市場暴跌，或者針對幣安自身的監管行動），都有可能切斷這條拉新渠道。

不過如果返傭計劃規模不大，那么其風險可能也很小。幣安告訴《財富》雜志：“對幣安而言，該計劃是一種重要的拉新方式。但即便我們終止該計劃（需要注意的是，我們沒有這方面打算），也不會干擾公司正常的業務運營?！?/p>

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幣安的第二個隱憂是其對BNB的依賴。

2017年7月，幣安在上線的同時便推出了BNB，通過首次代幣發行（ICO）發行了2億枚代幣。在Nomics網站于2019年8月的一次播客節目中，趙長鵬表示，他的主要目標是提升BNB的價值。趙長鵬表達的是加密貨幣文化的一大核心原則，即認可區塊鏈產品使用價值者應該在區塊鏈推廣的過程中獲利?！皟糁担╡quity）是一種存在人們頭腦中的虛擬概念，”他說，“作為一種持有代幣的新方式，‘代幣經濟’（Tokenomics）要好得多……那些認為自己會在幣安進行大量交易的人現在就會買入BNB，隨著加入其中的人越來越多，幣價還會進一步上升。”

和其他ICO一樣，幣安的創始團隊也在此次ICO中無償獲得了大量代幣。趙長鵬及其團隊獲得的代幣占ICO總量的40%（即8,000萬枚BNB）。幣安向公眾出售了1億枚BNB，獲得的資金用于搭建交易平臺及后續的營銷活動，其余的2,000萬枚代幣則流入了幣安的原始投資者的口袋。

當時和現在一樣，BNB的主要用途是確保投資者在交易時能夠享受折扣。只有在使用BNB支付傭金或持有大量BNB時，客戶才可以在交易時獲得折扣。BNB也是唯一的一種能夠在幣安的BNB鏈（BNB Chain，客戶可以在這里訂立智能合約、鑄造NFT）用于“質押”的代幣。

在進行ICO時，幣安承諾將逐步回購并“銷毀”1億枚BNB（相當于最初發行數量的一半），也即讓1億枚BNB退出流通。此舉的目的是讓投資者看好該幣的未來價值，因為“物以稀為貴”，隨著稀有性不斷增加，價格也會不斷走高。（此類銷毀承諾在ICO中很常見。）在2019年年中，趙長鵬發布了一則驚人公告，宣布創始團隊成員將“放棄”并銷毀自己分得的BNB，并且不會獲得任何補償。他后來補充道，未來將只會銷毀公司持有的BNB。

這一策略似乎對推高BNB的價格起到了很大作用。在趙長鵬宣布前述計劃時，BNB的市場價格在30美元左右。隨著加密貨幣市場開始起飛，BNB也成為了加密貨幣史上漲幅最高的代幣之一，并于2021年11月達到670美元的歷史高位。即使以今年3月下旬337美元的價格來看，BNB也是全球市值第四高的加密貨幣，達530億美元。

幣價的飆升伴隨著供應的萎縮。自2019年6月以來，創始團隊已經銷毀其持有的8,000萬枚BNB里的2,400萬枚，按照不同銷毀時間的幣值計算，這些BNB代幣的累計價值高達45億美元。（我們之所以知道這個數字，是因為趙長鵬此前已經把創始團隊持有相關代幣的“錢包”地址公之于眾。）

簡而言之，幣安的策略似乎是：通過為持有BNB和使用BNB進行交易的客戶提供折扣來提高市場對BNB的需求，通過“銷毀”來減少供應，再收集從交易中流入的代幣。與此同時，分析師稱，比特幣的大部分交易系借由BNB完成。在2019年的一篇博文里，趙長鵬稱“我們收的主要是BNB”。該公司對《財富》雜志表示：“我們持有BNB，未來還將繼續持有。”根據員工選擇，幣安也會以BNB支付工資和獎金。不過，流入幣安的BNB規模仍然比流出的大得多。

由此引出了一個亟待回答的問題，那就是幣安究竟在資產負債表上持有多少枚BNB？根據推特賬戶名為@cryptohhipp65的匿名分析師最近對相關加密貨幣錢包進行的取證審查顯示，幣安的“彈藥庫”中至少存有6,000萬枚BNB（按照今年3月中旬的價格計算，這些加密貨幣的價值超過200億美元）。有多位專家告訴《財富》雜志，由于該分析師能夠區分客戶賬戶和團隊錢包中的代幣，上述數據值得信任。這也意味著，幣安相關錢包持有的剩余BNB很可能是直接屬于幣安。

但如此巨量的資產或許也會成為讓幣安跌落神壇的導火索。由于持有BNB可以享受交易折扣、賺取返傭，所以BNB本身確實具有一定價值，只是可能沒有這么高。BNB之所以被炒到如此天價，主要反映的是市場對趙長鵬的信心。一些分析家說，一旦客戶開始認為BNB價格嚴重虛高，市場或將迎來拋售潮。佛羅里達大西洋大學（Florida Atlantic University）的經濟學家威爾·盧瑟（Will Luther）說：“在幣安的托管客戶大規模拋售BNB時，或會出現一種類似銀行擠兌的局面?！笨梢韵胂?，在出現重大負面消息（例如有關機構對幣安提起刑事訴訟，或者交易量大幅下降）時就可能出現這種擠兌，使幣安的資產負債表陷入枯竭。如果其他儲備資產減少，幣安可能就要將BNB兌換成美元、日元或歐元來支付各類支出，屆時該幣的幣價或會出現暴跌，讓幣安“作繭自縛”。

幣安駁斥了可能發生這種情況的想法。該公司表示，“幣安現在不會使用BNB來支付運營費用，未來也不會”，因為在其資產負債表上，除BNB以外，還持有大量其他資產。不過幣安并未透露BNB在其資產負債表中所占的比重，所以這仍然是一大關鍵問題。如果幣安擁有大量多樣化的資產儲備，那么BNB所能夠造成的風險就很小，如果其儲備更多的是以BNB為主，那么風險就比較大。就目前而言，我們很難給出明確答案。

從某種意義上說，過去幫助幣安崛起的返傭計劃和BNB戰略都有一個重大設計缺陷，那就是讓趙長鵬和其團隊都陷入了他們一手造成的困境之中。一旦發生信心危機，相關連鎖反應或會產生巨大影響。如此看來，趙長鵬花這么多的時間來談論幣安的安全性也就不足為怪了，如果客戶和投資者失去信心，其商業帝國就會迅速分崩離析。

譯者：MS