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經濟和資本市場

????斐思偉：我擔心的是，現在對全球市場定價持樂觀態度的居多，尤其是美國和歐洲市場。這兩個市場的樂觀情緒會很大程度地影響到全球的投資者。但市場的定價并不是一種完美的定價，不會呈線性（趨勢）恢復。

????但是，亞洲和中國的情況不一樣。中國的形勢比較樂觀，刺激政策也比較有效，經濟逐漸回暖。另外，作為一個大的市場，中國也為亞洲其他國家的經濟增長做出了很大的貢獻，因此亞洲市場的恢復看上去是很有把握的。到 2010 年，整個亞洲尤其是中國的表現都會比較好，這會導致亞洲制造業的出口商的表現也會很好，中國買家能夠真正與歐美買家爭鋒。

????過去半年里，中國的出口貿易比其他亞洲國家有所落后。與韓國、臺灣相比，這些國家和地區的出口貿易占其經濟貿易的比重比較大，而中國出口占整個經濟總產值的份額要小一些。中國的主要出口市場是美國、日本和歐洲，所以現在很多中國出口商都轉為內銷。韓國和臺灣地區也有轉向中國銷售的趨勢。這就是為什么過去半年以來中國進口的增長在加快。現在，中國已經成為最受歡迎的出口目的地，包括中國自己的制造商也這么認為。

????對實物資產和股市，要分開來看。我認為，實物資產（如住宅）的價格會上漲，這主要是由于人們的工資在上漲，還有家庭對中國市場的信心有所回升。但股市的最高點已經過去了，之前中國的貨幣增長高過 GDP 增長，未來隨對信貸的收緊，中國貨幣的增長會回落。

????謝柳毅：今年市場大幅度反彈，是因為今年上半年大量的資金投放到了市場。其實，之前我們也預見到了這個情況。3 月份，在大家還猶豫的時候，我們就把空頭都平倉了，堅決做多。在市場流動性的推動下，美股、港股、A 股都漲起來了，但中國的政府救助計劃更快、更直接，所以 A 股走在了世界的前面。

????說到市場的大趨勢，應該還是會走好的。第一是投入了大量的資金，什么都漲了。資金的流動性推動了通貨膨脹，通貨膨脹會繼續推動資產（商品、股票等等）上漲。通貨膨脹來自兩方面的因素：一個是資金投放導致的資金流動性增加，另一個是美元貶值推動紙幣貶值的趨勢。

????經濟最壞的時候已經過去，這在我們三四月份的研究報告里就體現出來了。當時，我們看到美國的二手房交易量、新房開工量上升，因此感到最壞的時候已經過去。我們覺得，房地產指標是最敏感的指標。從經濟學角度看，大量的資金投放到市場，還是能起到應有的效果的。但經過這次經濟危機，現在的金融市場想恢復到泡沫經濟時代巔峰時期的需求量比較困難。不過，各種各樣的需求都在恢復當中。另外，經濟結構也有所改善。經濟危機中，有的企業犧牲了，而存活下來的經受了危機的考驗，現在可以獲得更多的市場份額，獲得比原來更好的經濟效益。當然，這種情況對中國企業比較適用。有的企業因為政府的資助安然度過了危機期，有的則反而趁經濟危機擴大了自己的市場份額。比如，我們有的企業在海外收購礦產資源，收購國外的龍頭企業。從這個角度來看，中國企業在經濟危機中是受益者。

????楊銳：我先說說 2009 年的“V 型反轉”。其實就是兩點。第一，全球的流動性。2008 年之后，全球的央行都漸漸地把利率降到了零。中國表面上說實行適度寬松的貨幣政策，實際上回顧一下就會發現，這是史無前例的寬松。低利率造成了大量的流動性，這為指數的反彈創造了“子彈”。第二，投資者對未來經濟復蘇的預期。這種預期在股市得到了充分的體現。美國股市從 1 月到現在都在上漲，香港股市也是，而中國大陸股市從 1,600 漲到 3,200，基本漲了一倍，也是這么一個恢復的趨勢。

????至于 2010 年的市場，首先，貨幣政策的寬松性要弱于 2009 年。我們注意到，以色列、澳大利亞、印度和荷蘭四國的央行都先后加了息，也就是說，世界的非主流外圍經濟體開始了離開寬松貨幣政策的轉向。以色列的加息尤其要注意，因為其央行行長費舍爾（Stanley Fischer）并非等閑之輩，是美國主要大學宏觀經濟學教材的作者，當過世界銀行和國際貨幣基金組織的高管，是個見過世面的重量級人物，因此以色列加息是個重要的信號。而且，即使是美國，也在談從貨幣刺激政策的“退出”。其次，投資者對經濟復蘇的預期更接近于現實。畢竟 2008 年的金融危機是空前的，2009 年初大家又由極度恐慌變為比較樂觀。有人說經濟是“V 型”反轉，我不這么認為。這是一個“L 型”走勢，也就是說，市場復蘇需要很長時間，因為各國政府，包括中國在內，對經濟的刺激政策只能在短期內達到穩定大局的作用，并不能解決長期經濟增長和發展的根本問題。

????那么，未來中國經濟和全球經濟發展的問題是什么呢？我認為可以概括為“結束的開始，也是開始的結束”。

????“結束的開始”，是指過往 30 年，發展中國家（特別是以中國為代表的高儲蓄、低消費國家）和以美國為代表的高消費、低儲蓄國家間的“G2”模式的結束。也可以說是全球經濟從失衡走向下一個平衡。下一個平衡是什么，沒人知道，但肯定跟現在不一樣，是一個新的開始。美國主流經濟學家、政治學家之所以提出這樣的觀點，是想把金融危機的一部分責任推卸給中國，這盡管有點強詞奪理，但其實也有點道理。以往 30 年，中國靠的是血汗而不是智慧在掙錢。在發展的初期階段可以這么做，而現在，中國政府也提出我們要結束以出口為導向的經濟模式，向低勞動力和資本密集型轉變，中國需要產業結構升級。

????“開始的結束”是什么呢？在 2008、2009 年市場最混亂的時候，大家（以周小川行長和他的三篇文章為代表）都說要改革國際貨幣體系。發展中國家普遍認為，金融危機是由國際貨幣體系造成的，現行的國際貨幣體系中，美元占主導地位，并享有特權。它既是全球流通的貨幣，也是某個國家（美國）的主要貨幣。但是，這個國家同時面臨財政和貿易兩項赤字，而且美元的真實價值一直在下降，使得其他國家都跟受累。一個典型的例子就是，中國辛辛苦苦積攢的 2 萬多億外匯儲備一下子貶值到只剩下一半。所以，這是一個很重要的問題。

????在最危急的時候，保羅·克魯格曼曾說，美元不會貶值，但美國經濟稍微好一點，美元就會貶值。因為在混亂的時候，全世界可以開會商量說先穩住局勢，平穩之后再討論長遠的問題。因此，當時其實已經開始了對全球貨幣體系、美元、美國經濟、歐洲、中國的判斷，開始之后結束，但現在又開始了，從這個意義上講，全世界經濟是在向一個新的未來發展。但國際貨幣體系不可能再回到極端的金本位形式上，金本位是抑制經濟的擴張，有多少黃金辦多少事，另外隱含通貨緊縮的壓力。另一個極端是紙幣本位，估計也不可能了。周小川行長提出了特殊提款權、一攬子貨幣（既包括美元又包括歐元和其他貨幣）等說法。目前看來，未來貨幣體系可能處于金本位與紙幣本位這兩個極端之間（現在比較偏向以紙幣為主導的體系），就是說包括紙幣、黃金、白銀，有的經濟學家甚至提出加入鐵都行，因為制鐵比印一張紙要貴一點、麻煩一點嘛！未來可能要達到的是這種意義上的均衡。這就是我對未來的判斷。

????至于企業盈利，從統計數據上看今年是很低的。明年肯定是同比增長。但這個沒有實際意義。實際意義在于可能會產生“新范式”，太平洋資產管理公司的首席投資官比爾·格羅斯（Bill Gross）今年提出了“新范式”的概念，即未來經濟和未來的資本市場的新范式。他有三個核心觀點：去杠桿化、去全球化和加強監管。結論是，未來經濟會在低于過去 30 年的水平下發展，資本市場的估值也是低于過去 30 年的平均水平。比如，美國過去 30 年 GDP 平均增長率是 3%~4%，現在則低于 3% 。第二，我認為經濟走勢會是“L 型”，也就是說，我對未來的經濟形勢不是那么樂觀。至于股市，還要考慮人的情緒和心理。在一年的時間長度上說，人的心理對股市的作用是很強的。中國股票市場明年會是一個“還好”的市場，絕對收益率不會大過今年，但中間會有一些很重要的行業或公司表現得很好。