????股票分析師面臨比施皮策更嚴峻的威脅：他們的業務模式遭到抨擊，要找出路。而且要快

????作者：Joseph Nocera

????今年 3 月 1 日，柯文公司（S.G. Cowen）研究部主管巴里?塔拉索夫（Barry Tarasoff）給公司的客戶發了一封很有意思的信。柯文是一家中等規模的華爾街公司，屬于法國大銀行興業銀行（Societe Generale）所有，公司的服務包括投資銀行、機構交易以及證券研究。客戶是清一色的華爾街最精明的投資者──統稱為“買方”的對沖基金、共同基金和退休基金。柯文對媒體和醫療保健等行業進行研究，作為回報，柯文公司的客戶通過該公司的交易席位買賣這類股票，從而給柯文公司帶來傭金。這當然就是長久以來買方機構為華爾街研究的付費方式。

????幾十年來，與華爾街所有的“賣方”分析師一樣，柯文公司的研究人員把他們的大量時間花在上調和下調股票評級、撰寫季度業績報告評論，以及安排客戶與公司管理層見面。他們還把相當多的時間和精力用于向機構客戶推銷自己，試圖以此獲得交易傭金，并為《機構投資者》（Institutional Investor）雜志每年進行的全美研究團隊（All-America Research Team）的評選拉選票。這種評選對分析師的報酬影響很大。但在柯文公司，所有這一切很快就會被改變。

????華爾街的研究業務已經出了問題。塔拉索夫在信件的一開頭就這樣寫道：“對全美研究團隊的注重對我們這個職業是一件壞事，因為這項活動使研究人員把大部分注意力都放在了錯誤的目標上，并導致直至今天依然存在的許多不合時宜的做法。”因此，從現在開始，該公司就將廢棄這樣的做法，首先從評級制度開始。柯文公司所追蹤的股票不再有買進、持有和賣出評級。塔拉索夫還表示，其分析師仍將提供投資觀點，但他們將利用英語豐富的語言特性，以傳統方式把這些觀點表達出來。

????柯文公司還廢棄了當今證券分析業務的第二個支柱：季度業績評論。塔拉索夫說，“這些長篇累牘的事后分析大多沒有什么意義，而且耗費了大量資源。我們這么做將確保分析師只在確有重要內容的情況下才發表評論。”最后，柯文公司竟然特別強調“好的投資理念”和“專屬信息流”，而非評級和業績評論。這也就是說，只有在研究內容具有獨特價值，而且不會輕易被競爭對手抄襲的情況下，公司才會公布研究結果。塔拉索夫認為，“這是我們工作方法的一個根本性轉變。”

????確實是這樣──但還要過些時候。自 2003 年 4 月起，華爾街的研究業務就一直處于混亂狀態。當時，十家華爾街大投資銀行同意支付 14 億美元，就紐約州司法部長埃略特?施皮策（Eliot Spitzer）對其分析師在 90 年代晚期的投資狂熱期間欺騙投資者的指控達成和解。分析師的薪酬被削減了一半，甚至更多。那些高收入的明星分析師被請出了大門，接替他們的是一些初級分析師。多數大型研究部門的規模縮小了三分之一多。

????但是，一些更為深刻的變化即將到來，原因是華爾街的研究業務正面臨遠比施皮策更嚴峻的威脅：其業務模式受到沖擊。近年來涌現出了數十家新的研究公司，他們都聲稱提供真正獨立的研究服務。一些公司針對的是散戶投資者，還有一些面向快速增長的對沖基金業──但它們都在利用目前的丑聞從大型研究公司手中搶奪業務。此外，很多使用華爾街研究服務的買方機構都大聲抱怨說，很多聲稱是證券分析的東西毫無意義，而且內容雷同。因此，它們不愿再以傭金方式為研究掏錢。

????顯然，僅僅是削減研究部門的規模并不足以防范即將到來的危機。需要對這個行業進行根本反思。證券研究的真正目的何在？誰是客戶？研究要想重新變得真正有價值，需要實行多大程度的變革？研究部門是否還有必要存在？

????巴里?塔拉索夫對這些問題的回答，都包含在他于 3 月 1 日發出的信件中。但在我與分析師、原先的分析師、買方管理層以及研究主管談話后發現，幾乎每一位華爾街高層管理人士都在做著同樣一件事──他們也都有自己的答案，而且很多答案與塔拉索夫的答案大不相同。他們一致贊同的一點就是，趁著還有時間，華爾街的研究業務需要改革──這種改革不僅將對分析師和其供職的公司產生影響，而且對大小投資者也會產生影響。

????如果不改革又會如何？正如花旗集團（Citigroup）旗下的經紀公司美邦（Smith Barney）負責人薩利?克羅切克（Sallie Krawcheck）所說，“如果華爾街不進行改革，不能提供高質量和贏利的研究服務，那么它就有可能陷入停滯。”

????華爾街的通常情況是，重大的思路問題是由一些關鍵的經濟問題所引發。首先，研究到底價值多少？其次，怎樣支付研究費用？奇怪的是，買方和賣方多年來一直回避這些問題。因為研究成本被納入交易傭金中，證券分析通常被機構和個人投資者視為免費午餐。但是，它并非是免費的，每一筆傭金都包含著一定比例的研究成本。至于華爾街本身，由于無論研究質量的好壞，費用都是打進傭金中，大家也就沒有動力去堅持質量。這就是要改革的：買方要求量化研究成本，賣方則對此不寒而栗。

????這已不是華爾街研究業務的經濟支柱遭到破壞后第一次面臨危機。回想 1975 年，當時交易傭金在經過了幾個世紀的固定價格后實現了放開。克羅切克想提醒人們，“盡管眼下形勢很可怕，但當時的形勢要比現在可怕 得多。”而情況確實如此。當時，綜合性金融服務巨頭的時代尚未到來，多數研究是由專門從事證券分析的公司來做。它們為客戶提供冗長和詳盡的股票報告，客戶則在閑暇時閱讀這些報告。如果客戶滿意，他們就會向研究公司支付傭金作為報酬。1975 年，每股股票的傭金為 30－80 美分（當時是按照遞減方式確定價格的），可謂到處都是錢，每家研究公司都能撈到一些。

????傭金價格剛一放開，就開始大幅下降──老式的研究公司突然遭殃：降低后的新傭金不再能夠支撐其業務。能夠挺過當時那場動蕩的研究公司寥寥無幾，其中包括貝爾斯登公司（Sanford Bernstein）。多數公司歇業或被美林（Merrill Lynch）等大公司兼并。這些大公司認識到，研究業務可能是加強其零售業務和進軍機構交易業務的一個工具，而機構交易是當時華爾街增長較快的一項業務。

????研究業務的根本面也發生了變化。報告越來越短，次數也越來越多，這主要是因為投資組合經理頻繁買進和拋售股票。分析師開始在其公司的“早間股評”（morning call）上對股票評級，發布上調和下調評級的消息。電話成了分析師的首選武器，大家都競相給重要的、哪怕是只有一丁點兒新聞的買方客戶打電話。評介季度業績變得重要起來，因為投資者越來越重視一個公司是否實現了其盈利預期。分析師還展開單人巡回推介活動，向客戶宣傳其投資理念。如果一個分析師希望在《機構投資者》的年度調查中有較好表現，這種營銷是必需的。

????與此同時，傭金一直在下降。貝爾斯登首席執行官麗莎?沙利特（Lisa Shalett）說，“過去 30 年，研究業務每年的綜合價格下降了6%。”但在 80 年代的多數時間和 90 年代初，傭金的下降在某種程度上被交易量的增加所抵消。研究并非是一項盈利很多的業務，然而，該業務被認為對機構交易業務（以及零售經紀業務）和公司執行交易的能力等指標至關重要。新型投資公司 Precursor 的首席執行官司各特?克里蘭德（Scott Cleland）說，“研究是引發交易的動因。”這是我在一次次的采訪中總能聽到的一種說法。貝爾斯登的利特說，“投資理念是有價值的。”高盛公司（Goldman Sachs）全球研究主管蘇珊?諾拉?約翰遜（Suzanne Nora Johnson）說，“研究是我們業務的智力財富，對我們的經營方式至關重要。”這已成為研究部門存在的經濟理由。分析師的點評促使人們買進和賣出股票，這就產生了傭金收入，而傭金又會轉化為利潤。分析師的“智力財富”使機構交易不會被商品化，而且也使公司能夠有一些獨特的東西，向客戶進行推銷。

????90 年代中期開始出現了股市熱潮，研究業務再次發生變化──這一次仍然是受經濟的推動。那時，即使是巨大的成交量也不足以彌補傭金的不斷下降，傭金水平在每股 10 美分以下。研究部門雇傭了幾百名分析師，每年成本超過 2 億美元。由于沒有其他收入來源來填補傭金的不足，研究部門陷入困境之中。

????不過，就在此時，研究業務找到了存在的新理由，那就是投資銀行業務。當然，研究長期以來一直在投資銀行業務中發揮重要作用。但是，這種作用并不一定在于產生利潤。相反，這種作用很有可能使公司喪失收入。90 年代以前，當投資銀行家準備承銷某支股票時，就會把公司的分析師請來，對擬議之中的交易進行審查，判斷交易是否可行。分析師的作用不是保護公司的利益，而是保護投資客戶的利益。如果他（她）認為交易不符合客戶的最佳利益，那么，他就應當這樣說出來，哪怕這意味著公司可能失去這樁生意。一位研究主管表示，“在股市泡沫前，我從未看到過一位分析師如此沒有骨氣，對自己并不認可的交易表示支持。這是自毀信譽。但在股市泡沫期間，情況就變了。”

????確實變了。現在我們都知道，很多分析師放棄了他們對投資者的責任，成為投資銀行家的走卒，他們撰寫出來的研究，目的是讓公司高興──把業務做成。現在經營一家咨詢公司的原第一波士頓（First Boston）研究部門主管詹姆斯?弗里曼（James Freeman）說，“分析師從 80 年代被動接受投行業務，轉變成了占據業務中心地位的貪婪的豬。”在瑞士信貸第一波士頓（Credit Suisse First Boston）等公司，投行和研究部門之間融洽的關系已經制度化，一些分析師直接向該公司硅谷投資銀行業務的主管弗蘭克?夸特羅內（Frank Quattrone）報告工作（夸特羅內 2003 年因不明原因離開瑞士信貸第一波士頓，最近被判犯有妨礙司法罪）。 研究的基本目的本是向投資者提供客觀的投資建議，可這一目的已經極度不純──但按照純粹的經濟標準，研究業務非常重要。投行業務產生了大量收入，而如果研究能夠為此做些貢獻，它就可以證明在傭金下降的形勢下自身的存在意義。事實上，當薪酬與投行業務掛鉤后，很多分析師突然發現自己可以賺大錢。一位不愿透露姓名的前任分析師說，10 年間他的薪酬從每年 20 萬美元增加到 200 萬美元──而他所研究的行業還沒有太多的投行業務（當他的薪酬又降至 20 萬美元時，他辭職了）。研究部門急劇擴張，各家公司都競相聘請排名靠前的分析師，并雇傭很多新分析師，以跟蹤因特網公司等投行業務較多的熱門行業。貝爾斯登的分析師布拉德?辛茨（Brad Hintz）說，在最高峰期，約有 42% 的研究成本是由投資銀行部門負擔的。辛茨估計，在 1999 年以前，僅美林一家公司在研究部門上的支出就超過 5.5 億美元。

????散戶投資者知道華爾街的研究業務已經喪失獨立性了嗎？當然，一些精明的個人知道了這一點，但很多人還不知道，而且他們被美邦的杰克?格魯布曼（Jack Grubman）和美林的亨利?布洛杰特（Henry Blodget）之流著實害苦了。他們是過去那個時期最臭名昭著的兩位分析師（當然，兩人交納了高額罰金，并因其不法行為而被禁止從事證券業）。

????但在大型買方機構里，基金經理絕對知道研究業務是如何走向腐敗的。然而──這正是關鍵的一點──他們繼續通過支付傭金為研究掏錢。這在一定程度上是因拒絕為格魯布曼的研究掏錢會帶來很多不利問題。如果砍掉了格魯布曼的傭金，你不僅得不到他的目的不純的研究報告，而且也無法接觸到他所熟識的一些公司的首席執行官，如世界通訊（WorldCom）的伯尼?埃伯斯（Bernie Ebbers）或環球電訊（Global Crossing）的蓋里?威尼克（Gary Winnick）。而且你還會失去在花旗集團 90 年代末期承銷的熱門 IPO 中得到配股的機會。要付出的代價非常大。

????買方人士對研究業務的腐敗聽之任之還有一個原因，這就像市場繁榮時期的很多人那樣，他們變懶了。如果你是一個共同基金的經理，你的投資組合可能在直線增長──因此，如果你為腐敗的研究多支出一些錢又有什么關系呢？此外，這筆傭金也不是真正從你身上出，這部分支出是由基金的股東承擔，而不是管理層。如果在思科（Cisco）發布季度業績后有 40 位分析師就此發表評論，你就分辨不出質量好的研究報告與質量不好的報告。所有人都會拿到錢。司各特?克里蘭德說，“市場沒有懲罰低質量報告的機制”。因此，買方為研究掏多少錢與研究到底能夠提供多少價值的問題就變得極為含糊不清了。

????埃略特?施皮策就在此時踏入了這個泥潭。

????現在，你在和分析師交談時幾乎都會聽到研究公司在與施皮策和解后制定的新規定。而今，分析師必須得到“研究推薦委員會”的批準，才能開始評價新股，或是更改一支股票的評級。即使允許他們在公開場合拋頭露面，這些露面都受到密切監控。盡管分析師仍要審查投資銀行交易，但他們不再出席投資銀行家為推銷承銷業務而舉行的會議，甚至不允許分析師在房間里沒有陪同人員監視的情況下與銀行家進行交談（很多公司還不允許分析師和銀行家互通電話和電子郵件）。分析師必須在其提交的研究報告上增加新的事實陳述，比如像寫明“本研究報告的所有觀點都準確反映了我們個人的觀點”的保證書。從 7 月底起，10 家與施皮策和解的公司將開始為獨立研究每年支付數百萬美元的資金，這些獨立研究將同公司自己的研究一起向客戶發布（和解協議規定，這 10 家公司同意以 4.32 億美元的價格購買并發布今后五年的獨立研究內容）。

????這些新規定的意圖自然是確保分析師真正回到為投資者利益服務上來，而不是為銀行家服務。但是，和我交談過的多數分析師覺得這些新規定令人生厭，而且降低了他們的人格。去年從美林研究部門離職的原著名分析師猶大?克勞沙（Judah Kraushaar）說，“這些規定在華爾街制造了一種恐怖氣氛，讓一些人感到壓抑。”一位不愿透露姓名（在談論與施皮策的和解問題時，沒有人愿意外界在援引談話時公開自己的姓名）的在職分析師說，“我勉強忍耐，可在暗地里咒罵。”分析師認為人們總是瞧不起他們，對他們的工作表示懷疑。這就是很多分析師辭職的一大原因。

????這些規定是否已經使研究的關注重點遠離投資銀行業務，重新回到投資者關心的問題？在某種程度上是這樣。90 年代末市場繁榮時期人們從未聽到過的賣出建議，現在已經相當普遍了。我還聽到了不少關于分析師擺脫銀行家壓力，對重要的承銷交易予以否決的故事。去年 12 月，美邦的房地產投資信托分析師約翰?李特（Joh Litt）對一項交易并不看好。當銀行家研究該交易時，李特站了起來，向公司的交易員說，“你們的錢花在別的地方會更好。”

????但是，我也聽到過其他一些故事，說在某些公司里銀行和分析業務之間的關系還是有些過于親密。一位堅持不透露姓名的投資銀行家說，多數公司在物色承銷商時，仍然希望保證其股票在發行時能夠獲得研究部門的正面評價。而投資銀行部門仍感覺必須遷就這些公司。這位銀行家說，“在和解前，當我們向客戶推銷業務時，分析師和我們一起在場，他一般會介紹一下有關情況──他準備如何向投資者推銷該公司。即使現在不再允許分析師出席推銷會議，公司的選擇標準似乎依然是：分析師能夠對其股票給予多大程度的支持。”他接著說道，一些證券公司鼓勵分析師在銀行家出席推銷會議前對有關公司進行兩到三次拜訪。通過一些暗示動作，分析師向公司管理人士表明他們計劃發表對該公司有利的研究評論。這位銀行家最后說，“人們是否仍在利用研究來吸引業務？我想答案是肯定的。”

????事實上，如果說施皮策所做的一切就是制定新規則，隨著華爾街開始尋找其中的漏洞，這些規則看來可能很快就會無法實施。正如舊諺所云，道德問題是無法立法的。但是，施皮策還做了另外一件意義更為深遠的事情：他把銀行和研究業務從經濟上分離開來。根據和解協議，分析師不再因幫助招徠投資銀行交易而獲得報酬，而研究部門也不再把自己視為銀行部門的附庸。因此，研究業務再次回到了單一的收入來源──交易。而交易傭金比以往任何時候都低──全套捆綁服務的傭金每股還不到 5 美分。目前經營對沖基金、而原先曾做過分析師的尼爾?巴斯基（Neil Barsky）說，“最重要的是，研究作為一項報酬豐厚的行業已經結束。”

????施皮策還做了其他一些事。他在調查完華爾街的分析師后，又把注意力轉向共同基金，他在該行業發現了又一起大丑聞：共同基金存在內幕人士擇時交易（market timing, 指短線買賣基金以獲取利潤的行為──譯注）和盤后交易（late trading, 指在市場收盤后的交易行為──譯注）等行為。這看上去可能與目前的研究業務的亂象無關，但實際上是有關系的。的確，雖然看起來可能有些奇怪，但是共同基金行業的丑聞對華爾街研究業務的未來的影響程度可能不亞于施皮策對分析師的調查。

????為什么這么說呢？還是因為它將改變研究的根本經濟支柱。施皮策在揭露基金業的骯臟秘密時，還引起了人們對于基金向股東收取的隱型費用一事的關注。顯而易見，這些費用之一就是全套服務傭金（有時也被稱作軟性報酬──即把部分傭金用于彌補研究費用）。

????在共同基金遭到調查后，一些基金公司以及證券交易委員會開始就研究業務和傭金提出一些難以回答的問題，而委員會多年來對這些問題一直避而不談。共同基金收取的傭金中真正有多少是用于支付研究費用？鑒于電子交易所現在可以每股 1 美分的成本執行交易，再為全套服務多支付 4 美分的費用是否過高？一些公司，特別是富達投資（Fidelity Investments）甚至已經開始提出，基金為研究自掏腰包是否要比讓股東通過傭金來付費更為合適？富達投資是基金公司中規模最大的一家公司（而且沒有牽涉到上述共同基金丑聞）。

????盡管賣方仍然想回避這些問題，但它們現在已經做不到了。富達一直在和多數華爾街證券公司進行談判，要求它們開始對傭金中用于研究的部分進行量化。一位參與了部分談判的人士說，“他們告訴我們不要把這當作是和證券公司過不去，而他們已下定決心要找到傭金的計算方法。”為了表 明自己的態度，富達甚至威脅說，如果華爾街抵制，富達將拿一家公司開刀，終止和該公司的業務往來。但是，沒有人會抵制，因為富達的業務太重要了。

????富達 3 月初致函證券交易委員會，呼吁其“要求共同基金對研究的軟性支出數額及占資產的百分比予以量化并單獨做出報告。”換言之，它希望委員會要求整個基金向股東披露投資組合經理究竟把多少錢用在了研究上。富達還在信函中明確表示，希望委員會最終能夠更進一步──可能是把研究支出的負擔從股東轉移到基金公司頭上。但是，富達目前認為“透明度” ──富達的建議現在被這樣稱呼──是有益的第一步。

????富達并非唯一一家試圖改變軟性報酬制度的公司。人們在這方面提出了很多建議，其中包括最極端的一種：完全取消這一制度，并讓買方為研究支付實實在在的現金。然而，正在研究這一問題的證券交易委員會可能會采納富達的方案──很可能在年底以前。

????透明度將對證券研究產生何種影響呢？華爾街上的所有人都知道答案：披露買方為研究付出的費用數額，將使買方付出的費用大大減少。還以富達為例。多數估計認為，該公司每年支付的傭金在 8 億美元左右。假設這筆錢中只有 20% 用于支付研究費用，這仍然意味著這家波士頓的基金巨頭將支付驚人的 1.6 億美元費用，這其中有一部分是為其確實需要的那部分研究支付的，而大部分研究內容并不是它所需要的。多年來，傭金制度使所有的這些沒有意義的研究得以存在。傭金制度還使美林分析師吉?莫斯科夫斯基（Guy Moszkowski）所稱的“研究能力過剩”現象── 20、25 或 30 位分析師跟蹤同一支股票，發表的觀點也都一樣──得以存在。透明度就可以暴露這個問題。到那時，買方將停止為它不需要的研究付費──研究業務的變革步伐將比 1975 年以來的任何時候都要大。

????如果你想了解研究業務主管的反思深度，可以看看下面這個例子：不久前，有傳言說高盛正在認真考慮完全取消研究業務。就在一年前，此類傳言還不會被認真對待，然而，現在看來一切都有可能。高盛的蘇珊?諾拉?約翰遜堅稱該傳言不屬實，但她也承認，她領導了對研究業務的廣泛審議工作，目的在于考察“這種模式在戰略上是否可行。”她還說──一切有可能的做法都應當討論──在與監管部門進行和解談判的過程中，很多公司提出了設立一個單獨的研究部門的可能性，該部門將作為一個“共享機構”。這一努力并未十分深入地進行下去，因為大家一致認為這種想法不可行。

????正如和我談話的每一位研究主管那樣，約翰遜得出的結論是研究業務對她所在的公司仍然非常重要，但她也承認隨著透明度的增加，高盛正面臨壓力，需要拿出與眾不同的研究內容，才能讓買方心甘情愿地付費。

????這就是目前的問題所在：想辦法拿出與眾不同的研究內容──而且還要有足夠的價值──才能經受住透明度的沖擊。因此，美邦和瑞士信貸第一波士頓等大型公司都強調它們的全球連鎖經營方式，以及生產將亞洲潮流與歐美潮流相融合的產品的能力。一些公司，如柯文公司，正在取消評級業務；而美邦等一些公司則比以往任何時候都強調評級業務（薩利?克羅切克說，高質量的研究等于高質量的薦股）。事實上，所有人都在降低季度業績報告的重要性，轉向“專屬”研究──即公司自己所獨有的研究。高盛對喝啤酒的人做了一項調查，以了解他們的飲酒習慣是否受到低碳熱的影響。美林對中國的鋁業現狀做了一項出色的調查。瑞士信貸第一波士頓的一位建材業分析師擁有一個專屬網絡信息數據庫，她的老板很看重這個數據庫，把它當作一種模式。摩根大通（J.P. Morgan Chase）等公司則完全相反，將一些基本研究業務外包給了印度。

????與此同時，過去幾年涌現出數十家新成立的獨立研究公司，所有這些公司都認為自己的業務模式能夠獲得成功。一些公司希望從上述 4.32 億美元的獨立研究費用中分得一杯羹，還有一些公司認為研究費用并不那么好賺，還是把重點放在機構市場上更好。所有這些公司都宣稱自己的研究在本質上就優于華爾街大公司，而且他們都自認為找到了利潤空間。

????謹舉一例。原先在摩根大通擔任科技業分析師的保羅?諾格羅斯（Paul Noglows）一年半以前成立了獨立研究集團（Independent Research Group）。該公司的業務重點是那些市值在 2 億美元至 20 億美元之間的股票。為什么選定這個范圍呢？因為小型股正是那些大型公司在縮減研究部門過程中放棄的業務──而這些股票眼下正給投資者帶來收益。諾格羅斯沒有錢聘請大牌分析師，但他不在乎。他說，“我們雇傭初級分析師干所有的工作，這就是我們的秘訣。”該集團僅有的兩種評級就是買進和賣出──諾格羅斯甚至不贊成設立中性評級。在我們談話快要結束時，諾格羅斯表示，“舊的研究模式已經死亡。”

????舊的研究模式已經死亡。這可能是眼下唯一可確定的東西。如果你去問華爾街管理人士一年后的研究業務將是什么樣子，你會得到十幾種不同回答。但是幾乎每個人都肯定，研究業務將大大變化──而且將比長期以來的情況更好。你可以付給分析師 20 萬美元而不是 200 萬美元的報酬，同時用初級分析師取代明星分析師，縮減整個部門規模，撰寫的研究報告的時效性也可以大大不如從前──但在此過程中卻生產出更好的產品，想到這些你會感覺有些奇怪。但這就是我們面臨的現狀。埃略特?施皮策開始著手做的事，市場就快要做完了。

????譯者：戴武軍