市場是理性的嗎?
????專家認為不是，但你也不是，所以別指望你能戰勝市場 ????作者：賈斯廷?福克斯（Justin Fox） ????買入然后持有，分散投資，把錢放入指數基金。將注意力放在你可以控制的事情上：成本，盡量壓低成本。這些話今天聽上去是相當標準的投資建議，但常常不被遵循。40 年前這可是具有革命意義的。這場革命始于大學校園，更確切地說是芝加哥大學的校園，而其名稱聽上去卻缺乏革命特色，被稱做“效率市場”（efficient markets）。 ????“在一個有效率的市場，”芝加哥大學教授尤金?法馬（Eugene Fama）在美國金融協會（American Finance Association）1969 年年會上發表的一篇劃時代的論文中寫道。“價格‘充分反映’已知信息。就是說，在一個有效率的市場，除非你有內幕消息，否則你不能戰勝市場。所以為什麼要白費力氣呢？” ????那番話的一個符合邏輯的結果是，指數基金的創立。指數基金并不指望超過標準普爾 500 指數和 Wilshire 5000 小股票指數，但希望能夠達到它們的效果。今天這類基金占美國股市 10% 的市值以及今年進入股票共同基金的個人投資的 60% 的份額。但是成千上萬的小投資者仍然漠視從效率市場理論中得到的啟示，傾向于進行股票交易或是大筆進出共同基金，以求獲得幻想中的超過市場的回報。（但在此同時把大量的錢浪廢在共同基金的管理費和傭金中。） ????同時，在大學校園，新一代的金融教授則徹底拋棄了法馬的觀點。這一批新生代學者的所信奉的原則不是效率市場，而是行為金融學。行為金融學認為，股票市場的投資人是非理性的，未來股票價格起碼可以部分地依據過去的行為加以預測，對于過去的趨勢和財務報表的仔細研究能夠讓人獲益。而這一觀點恰恰與大多數投資者對市場的觀點相吻合。 ????現在，我們帶您回顧這場學術爭論。這是《財富》一年一度的投資者指南專題，而不是“高等教育編年史”，所以如果我們認為這對幾年來受到股市傷害的投資者人無關的話，我們就沒有必要來說這個故事。行為金融學家給投資者的信息是：你真的可以戰勝市場。但因為跟行為學密切相關的一些原因，你幾乎無法做到這一點。因此他們提的建議和效率市場學者們的是一樣的。但只有這一次，我們可能會聽進去。 ????必須要指出的是，尤金?法馬對這一切毫不認同。這是寒冷、天色發灰的芝加哥秋季的一天，但法馬卻穿了一件顏色亮麗的短袖襯衫，顯示這位 63 歲的金融教授可能是星球上最耐寒的一個人了。雖然他有生之年叁分之二的時間都呆在芝加哥，他說話仍然略帶波士頓口音，他認為行為金融學不過是學術界的垃圾而已。“我不知道他們和新奇的玩藝有多大差別，”法馬談到行為金融學的研究時說，“他們有很多有意思的新奇玩藝。” ????多年來，法馬對于這種對所謂“新奇玩藝”的追尋還是非常寬容的。與他在芝加哥大學長期共事的同僚默頓?米勒（Merton Miller）不同，米勒認為行為學家的研究是從意識形態上對自由市場的攻擊（米勒于 2000 年去世），法馬一直主張經驗主義研究，甚至包括那些顯示出市場看似并非無效的研究。在 1991 年他寫的 1969 年“效率資本市場”的著名論文的續篇中，法馬承認現實要比他和效率市場理論家想象的混亂得多，盡管不至于混亂到他的理論無法解釋的程度。 ????1997 年，法馬還寫了另外一篇論文。他說很多行為學家聲稱發現的市場的不規則現象是由于糟糕的統計數據造成的，行為學家試圖建立一套相對效率市場假設的理論的結果迄今為止是“令人尷尬的”。這篇論文一石激起千層浪，直到 10 月華盛頓的槍手將“多名受害者公開遭槍殺”送到新聞榜榜首以前，這篇文章一直是學術界的權威的社會科學研究網（Social Science Research Network）六年來被下載最多的一篇文章。法馬認為用行為金融學來評價效率市場理論，這一點沒有錯。但把它作為替代品將會導致災難。“如果你把行為金融學真的當回事，那我不知道資產定價會變成什麼？”他說。“如果您認為價格是不正確的，你告訴我資金的成本是多少？” ????我們待會再談這個問題。但首先讓我們考察一下行為學家們的勝利。今年諾貝爾經濟學獎的一半授予了他們的保護使者，普林斯頓大學心理學家丹尼爾?卡內曼（Daniel Kahneman）[另一半給了 George Mason 大學的弗農?史密斯（Vernon Smith，他的經濟試驗也找出了效率市場理論的漏洞）。還有兩年一度的美國經濟學會 John Bates Clark 獎（授予美國 40 歲以下最重要的經濟學家），1999 年和 2001 年都被行為學家獲得。在大眾文化領域，耶魯大學隊效率市場懷疑論者羅伯特?席勒（Robert Shiller）2000 年的暢銷書《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）是幾年來經濟學家著作中被最經常提及的一本。 ????也許，最戲劇性的是，正對著法馬在芝加哥大學商學院辦公室樓下的房間現在已屬于 57 歲的行為學創始人理查德?塔勒爾（Richard Thaler）。去年一篇雜志專訪說塔勒爾又矮又胖，這成了學生們的笑柄，但這有失公平。他不是一個像法馬這樣的運動健將，他在網球場上是法馬的手下敗將。塔勒爾在康奈爾大學相對自由的學術圈呆了幾年后在 1995 年來到芝加哥大學，現在他似乎已經取代了法馬的地位，成為這家金融研究領域最具影響力的商學院中最重要的一位教員。 ????幾十年來，芝加哥大學一直是那些確信市場永遠正確的人的神殿。塔勒爾的這一段智力征程其實是在羅切斯特大學發展到幾乎荒謬的地步。“我記得我的教授們叫著說，‘這個價格是對的！這個價格是對的！'”在塔勒爾離開羅切斯特后不久來到的原達特默斯大學（Dartmouth）的金融教授肯尼思?弗倫克（Kenneth French）說。“這看上去就像一場愚蠢的電視智力競賽。” ????羅切斯特大學反映的，不僅僅是金融這一分支，而是整個經濟學走向的一個極端事例。認為人類可以解釋經濟活動，理性的個人試圖將財富最大化的說法至少可以追溯到 18 世紀，從蘇格蘭人亞當?斯密（Adam Smith）開始，而且經濟學家早在 1870 年就提出數學是最適合的表達方式。但是這種做法真正開始有影響是在 1947 年，麻省理工學院教授保羅?薩繆爾森（Paul Samuelson）發表了《經濟分析基礎》（Foundations of Economic Analyses）的論文，用牛頓微積分的語言重鑄經濟學原理。經濟學數學化來到后，把原先的一些學說全部一掃而空。原來的經濟學學術界曾經是百家爭鳴的園地，但不過幾十年的功夫，大學里就只剩下建立在人類理性這一假說上的數學模型了。 ????這些模型當中最有威力、也是跟實際生活數據最為吻合的，要數效率市場假說。這一理論建立在實證基礎上，顯示除非因為公司盈利上升而進入上升通道，股票價格是隨意波動的。薩繆爾森在 1965 年最先對此進行了理論解釋，之后法馬等人又加以闡述（法馬 1964 年獲芝加哥大學博士學位），他們的說法是股票價格隨意波動是因為所有有關一只股票的已知信息已經包含在股價中。也就是說，股價只會因為消息而波動，而消息，不言而喻，是無法預測的。 ????這一價格波動觀點要成立，市場必須表現出理性。這并不意味每一位投資人都必須理性，只要假定一群不理性的投資人是在不同的方面不理性，他們的非理性就能夠互相抵消。如果這一點不成立，也就在這里這個理論開始搖擺不定，理性投資人就可以利用市場短暫的非理性突然賺得一大筆錢，然后把價格又推回應該在的位置。 ????這又把我們帶回到塔勒爾那里。1970 年初他在羅切斯特大學攻讀經濟學博士學位。他的博士論文通過了解有多少人愿意在危險的行當比如采礦和砍伐工作，試圖給人的生命標價。當然他的假設是，當人們做出接受一份工作的時候，已經理性地估計到了死亡的可能性。 ????塔勒爾問了幾個朋友，為了排除千分之一的死亡概率他們愿意付多少錢，另外，多少錢能使他們愿意接受額外的千分之一的死亡風險。他發現，人們不愿意多花錢獲得額外的生命保障，但是要求極多的錢財愿意接受額外的風險，此舉嚴格來說顯示人們并非理性。“這些回答讓我得出兩個結論，”塔勒爾幾年后寫道。“1. 如果我想要畢業的話，最好回過頭去在計算上下功夫。2. 買價和賣價之間的差異非常有趣。” ????塔勒爾的確將他這一有顛覆性的想法和幾個信任的同事和行外的朋友進行了討論。其中有一位正好是一個剛畢業的心理學博士，他寄給塔勒爾一篇以色列心理學教授阿莫斯?特韋爾斯基（Amos Tversky）和丹尼爾?卡內曼（Daniel Kahneman）1974 年寫的文章（特韋爾斯基 1996 年去世，如果他仍然健在，肯定會分享今年的諾貝爾獎）。論文的結論是，人們在做概率和風險的決定時，依靠的是大腦中的捷徑，雖然“非常經濟而且經常是富有效率的，但......帶來系統性和可預見的錯誤。” ????最后這一部分才是關鍵。人們判斷會有誤并非新聞，但如果這些錯誤是“系統的而且可預見的”，那麼善于做方程式的經濟學家必須好好考慮這一問題。（而且投資就是做有關概率和風險的決定，盡管塔勒爾那時候還沒有真正看到這一點。）當特韋爾斯基和卡內曼 1978 年在斯坦福大學做訪問學者的時候，塔勒爾想做一個短期的研究，但最后呆了 15 個月。他在經濟學領域闡述特韋爾斯基和卡內曼的思想方面起到了重要作用。 ????經濟學界一開始的反映并非十分積極。但是幾年后，塔勒爾的理論逐漸有了幾位支持者。有些人是同樣對心理學感興趣的經濟學家，還有幾位是擅長計算的金融教授，他們對一些看來非理性的市場行為感到迷惑不解，比如市場在新年最初幾周會短暫上揚的“一月效應”（在人們就這一現象發表文章不久以后，這一現象又消失了），以及一些股價相對公司價值不高的“價值”股超越市場表現的現象。懷疑論者的人數在整個 80 年代有所增加了，但相對來說仍然只是邊緣理論。 ????與此同時，效率市場論者不僅占領了學術界的主流而且還進入了華爾街。不難感到意外的是，華爾街最初的反應是敵對的。教授們所說的是歸根結蒂就是那些高收入的基金經理和分析師一錢不值。一些教授揭示說，在 1960 年一個著名的的對話中，一位基金經理問麻省理工的保羅?庫特內爾（Paul Cootner）說，“如果你那麼聰明，你為什麼沒有很多錢？”庫特內爾的回答是，“如果你那麼有錢，你為什麼不聰明呢？” ????第二個問題的答案是，華爾街人士無需聰明而致富，因為就算他們推薦的股票不行，他們仍然可以從各種收費和交易傭金中掙錢。但 70 年代破壞性的熊市讓一些投資者開始懷疑，托管他們錢的人是否值托管者付出的錢。這種想法的一個必然結果是指數基金，該品種不奢求超越市場表現，只求過得去的市場回報，而且管理費遠遠低于一般更活躍的基金。1971 年舊金山的 Wells Fargo 投資顧問（現 Barclays Global Investors）創立了首家為機構投資者服務的指數基金。首家為個人投資者服務的指數基金 Vanguard Index Trust 在五年后成立。 ????同時，幾位比庫特內爾更有外交手腕的金融學者開始在現實世界中傳播他們的風險和回報理念。普林斯頓大學的經濟學家伯頓?馬爾基爾（Burton Malkiel）1973 年出版的《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street），在將效率市場理念帶給普通投資大眾方面可能起到了最重要的作用。但在華爾街，最重要的使者是威廉?夏普（William Sharpe）。 ????今年 68 歲的夏普在南加州長大，并在加州大學洛杉磯分校學了經濟學。 他同樣相信效率市場， 但他的研究（他 1990 年獲得諾貝爾獎）對那些試圖超出市場表現的人同樣具有吸引力。在效率市場中唯一打敗市場的做法是承擔更多的風險。夏普創立了一個建立在以往波動率基礎上的衡量風險的方法，名為“beta”，它有助于計劃平衡的投資組合。它也能衡量積極交易的基金管理人究竟是戰勝了市場，還是只不過是承擔了更高的風險。 ????夏普并不滿足于讓他的觀點僅僅停留在學術刊物上。他寫投資和金融的教科書，而且還為華爾街和退休基金做咨詢，忙得在 80 年代中期放棄了斯坦福的全職教職。1996 年他甚至創立了一個網絡公司，叫金融引擎（Financial Engines），以將他的建議與小投資者分享。因此，雖然夏普相信效率市場，他同樣花很多時間幫助投資者做決定。這最后使他成為行為金融學迷。“在實用階段，我相信謹慎的看法是相信市場在定價，風險和回報方面很接近有效率的形態，”夏普說。“但在另一方面，我們從認知心理學可以看到，普通人需要的是那些能幫助他們做出正確、而不是錯誤決定的選擇。” ????行為研究顯示，投資者做的很多錯誤決定來自過分自信。就是說，我們認為我們知道的要比實際的多。我們做的交易太多，分散風險做的不夠，我們根據最近發生的臆測未來。 ????因此，許多行為學家的建議與保護小投資者不被自己所誤有關。這也就是席勒花了很長時間考慮如何設計最優企業年金的原因。這也是夏普將行為學家的研究綜合到金融引擎的建議中去的原因。難怪當一位 CNBC 主持人在丹尼爾?卡內曼 10 月份獲得諾貝爾獎后采訪他，問他有什麼建議給觀眾的時候，他回答說,“買入持有。” ????當我幾周后向法馬重復卡內曼的話的時候，他的反應是很高興。“這意味著我贏了！”他叫道。在某種程度上，這是一個荒謬的說法。行為學家顯然是現在金融學術界的主流，隨著一批教授開始出名，行為學從 90 年代不入流的地位取得了大步的跨越。但在現實世界的實例中，行為學家堅實的成功也說明了為什麼在實際投資建議方面，他們聽上去那麼像法馬和夏普。 ????現實世界的實例是 90 年代末的股市泡沫。根據嚴格的效率市場理論，對這一現象必須有理性的解釋。法馬認為為那些高高在上的因特網股票定價，雖然有風險，但是并不瘋狂，因為早晚會有一二家公司現在虧損的公司會成為明天的微軟。但他在這一點上幾乎完全是孤立的。“我們經歷了歷史上最嚴重的泡沫時期，”馬爾基爾說，現在他管自己叫“拄著拐杖的漫游者。”法馬最喜愛的合作伙伴，達特摩斯的弗倫克幾乎要說粗話但還是止住了。“我和尤金合作很密切，”他說。“如果我在媒體上用這個詞的話他會非常難過的。” ????耶魯的經濟學家席勒并不會因為激怒法馬受到這樣的良心譴責。1984 年他聲稱從發現“股價波動不可預測”得出的“價格永遠是正確的”這一結論實際上是“經濟思想史上最大的一個錯誤。”席勒由此成名。1987 年股市崩潰，效率市場派教授無言以對，席勒受到了更多關注。（“這很奇怪，”夏普當時對一位記者說。后來他的母親打電話責備他：“你 15 年教育，3 個高級學位，就只能說“這很奇怪”嗎？） ????席勒 56 歲了，他在經濟學領域師從麻省理工的塞繆爾森。他和席勒常年以來都是盟友，但是席勒看來和其他行為學家不同，他對將認知心理學的片瓦拼裝起來解釋股市泡沫缺乏興趣。（這將回到這個持久的從過去臆測未來的缺陷）相反，他樂意接受常識，認為市場有的時候被潮流或是集體瘋狂所主導。90 年代中，席勒確信到人們開始進入集體瘋狂。他的證據很直白：市盈率太高了。他開始到處發出這個警報，包括在美聯儲。然后他寫了《非理性繁榮》一書，2000 年 3 月上市。此時，股市達到巔峰。 ????席勒自謙，說此書上市時機之好純粹是運氣。他在 90 年代將自己大部分的錢從股市中抽了出來，他現在給投資人的建議是“徹底分散投資"，并且不要企圖超越大勢。這也正是夏普會告訴你的。法馬和席勒的建議也差不多。行為學家的秘訣是，盡管他們認為投資者是非理性的，市場也經常出現異動，但他們仍然相信市場運行良好，試圖超越眾多投資者的集體智慧往往是徒勞的。回答法馬有關如何在市場價格不準確的條件下計算資金的成本的問題，行為學家說，為了做這樣的計算他們可以假定價格是正確的。 ????但是效率市場也有個不可告人的秘密：如果要讓市場繼續保持它的效率，需要有很多理性投資者相信市場是無效的，所以傾其一生時間來試圖打敗市場。行為學家的理論當然不難解釋有些投資者可以戰勝市場。事實上，包括塔勒爾在內的幾位行為學的教授，他們自己的資金管理公司都在利用研究中發現的市場例外現象牟利。 ????但要從市場例外中牟利是有限度的。因為“市場非理性的時間可以長到你破產。”人們普遍認為這是經濟學家和投機大師凱恩斯（John Maynard Keynes）說的話，還有人將所有行為學理論都歸結到凱恩斯 1936 年的《通論》（General Theory）第 12 章，他將投資形象地描述為搶凳子的游戲。但是凱恩斯沒有得出現代行為學家的一個重要結論：就是專業投資者現在受到客戶的壓力很大，因此他們無法做出那些可能會戰勝市場的長期投資決策。如果他們這樣做的話，就像 90 年代末很多試圖以價值為依托的共同基金一樣，不久就會發現沒有顧客繼續給錢讓他們投資了。 ????這就把我們帶到這樣一個世界，有足夠的忍耐力和敢于逆市場而行的勇氣的投資人可以打敗市場，但是絕大多數共同基金和對沖基金不能。換言之，行為學家用大多數專業基金管理人未能打敗市場的壓倒性的實證解釋了沃倫?巴菲特（Warren Buffett）的成功（而絕大多數正宗的效率市場論者荒謬地認為他不過是運氣而已）。 ????這一點，我們認為是一個重要的認知成就。這對你有何啟示？很簡單：買入持有，分散投資，將資金放入指數基金。將注意力放在你可以控制的事情上：盡量壓低成本。 ????譯者：顧蔚 相關稿件
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