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????始以傲慢自負，繼以貪婪、欺騙和財務欺詐你就此會得出何種結論？這家公司并不像過去人們吹捧的那麼好

????作者：貝瑟尼?麥克萊恩（Bethany McLean）

????“我們的經營方法不是黑匣子，它模仿起來很簡單。對此提出疑問的人根本沒有把所有細節都搞清楚。我們的回答已經夠明白了，可有人就是想跟我們過不去。”

????這番話是安然公司（Enron）當時的首席執行官杰夫?斯基林（Jeff Skilling）在去年二月接受筆者采訪時說的。讓我們回憶一下，當時──即不到 10 個月之前──安然公司的股票市值為 600 億美元左右，僅略低于其鼎盛時期，而且其在華爾街受寵的地位尚未開始動搖。當時我正在寫一篇文章，準備在文章的最后就安然公司的估價問題提出幾點疑問，于是便給該公司打電話，提了幾個在我看來司空見慣的問題，想弄明白該公司幾乎讓人無法看懂的財務報表。安然公司的反應卻怎麼也算不上司空見慣。斯基林馬上變得很不快，他指責這種提問方式“不道德”，之后便掛上了電話。不久，安然的發言人馬克?帕爾默（Mark Palmer）打電話過來，主動提出要同當時擔任首席財務官的安迪?法斯都（Andy Fastow）以及負責與投資人打交道的馬克?凱尼格（Mark Koenig）一起來《財富》雜志設在紐約市的辦事處，他說：“我們想確保我們給你的答復完整、準確。”

????如今，隨著安然公司出人意外地轟然垮臺，看來當時批評該公司的人對它的抨擊還不夠。正當大家都在嚷嚷著要得到“明確的答復”時，早已離開安然公司的斯基林在律師的建議下對新聞界避而不見，而且也無法作出這些答復了。至于“完整和準確”這兩個字眼，許多人會認為，當年安然公司的經營者們根本就不懂得它們的含義。“把木頭藏起來的一個辦法是把它放到樹林里去，”呼吁國會對安然進行調查的密執安州民主黨議員約翰?丁格爾（John Dingell）說。“擺在我們眼前的是一份極其復雜的財務報告。他們甚至用不著撒謊，只要把它搞成一團亂麻、使人如墜五里霧中就行了──盡管他們可能同時也撒了謊。”

????直到最近，安然公司對其經營方式或者財務報表太復雜的說法仍大聲喊冤；它用一種幾乎不加掩飾的輕蔑口吻表達了自己的態度：凡是無法理解其經營方式的人都是“搞不懂它”。華爾街許多看好該公司的證券分析師樂得支持這一看法。當時做多的證券商們〔其中包括高盛公司（Goldman Sachs）的戴維?弗萊謝爾（David Fleischer）〕承認他們不得不把該公司提供的數字當真──要知道，這在當時不算個問題，因為安然提供的正是華爾街最關心的東西：穩步增長的收益。既然如今人們已清楚地知道當時公布的收益并不準確，新的口頭禪便是：安然公司的經營方式復雜得令人難以置信──也許復雜得連公司創始人肯?萊（Ken Lay）都搞不明白（他在去年夏天重新擔任首席執行官時曾暗示過這一點）。這不由得令人提出一個根本性的問題：為什麼會有這麼多人寧可相信那些實際上沒幾個人能明白的東西呢？

????當然，自從安然公司垮臺后，人們還提出了另外一些根本性的問題──對于這些問題至今還沒有找到合適的答案。即使到了今天，在債主們為爭奪安然公司所剩無幾的資產吵鬧不休、而該公司卻在拼命找人出資維持其運作中的交易之際，局外人仍然不明白是什麼地方出了差錯。安然公司的雇員們也不明白，許多人在公司破產時大驚失色。安然的最終崩潰難道是由信用危機造成的嗎？而它仍然是一家實力雄厚的公司？抑或加快這場危機爆發的那些 臟的金融交易──包括安然的高層經理們搞的帳外秘密關聯交易──正是該公司掩蓋更深層的問題以期維持其股價不斷上漲的手段？接下來的則是那個一直盤旋在實業界和安然公司在休斯頓的老家上空的問題：考慮到在財務上做手腳的嚴重后果，有人是不是得去坐牢？

????傲慢的企業文化

????你如果相信“神欲誅之，必先驕之”這句老話，也許對下面這個故事不會感到吃驚。人人都在用“傲慢”這個詞來描述安然公司。掛在安然公司大廳里的橫幅就是這種態度的概括：世界一流公司。安然有一種強烈的信念：早于它成立的、動作遲緩的競爭對手在新崛起的、身手矯健的安然戰車面前毫無招架之力。“這些大公司會由于自身的龐大體重而頹然倒地，”斯基林在去年這樣說過，他指的是埃克森－美孚公司（Exxon Mobil）之類的舊經濟巨頭。在幾年前的一次公用事業公司經理會議上，“斯基林告訴所有的與會者，他打算搶走這些人的飯碗，”南方公司（Southern Co.）的經理德懷特?埃文斯（Dwight Evans）回憶說。（他又補充道：“人們如今想起他的話覺得非常可笑。”）那麼，斯基林前年冬天認定安然的股票──當時每股大約是 80 美元──應該賣到 126 美元，人們對此又是怎麼看的呢？1994 年從安然公司分離出來的安然全球電力與管道公司（Enron Global Power & Pipelines）前任首席財務官吉姆?亞里山大（Jim Alexander）曾經在 Drexel Burnham Lambert 公司干過，他看到了其間的類似之處：“說來說去就是狂妄，是一種不可一世的自大，使得人們相信他們能處理越來越 乎尋常的風險，而不會面臨任何危險。”

????話說回來，在很長一段時間里，安然公司似乎有不少值得驕傲的地方。它是由肯?萊在 1985 年把兩家天然氣企業合并后協助創立的，在天然氣和電力交易方面處于領先的地位。他也的確開辟了新的交易市場，如氣象期貨。它連續六年當選為《財富》雜志最受贊賞的公司中最富創新精神的企業。斯基林是在 1990 年從麥肯錫公司（McKinsey）跳槽到安然公司的（并且在 2001 年 2 月接替萊擔任了首席執行官）。在他的領導下，安然公司的經營理念是：它能把任何東西轉化為商品和貨幣，無論是電子還是廣告空間。在這十年結束的時候，過去依靠輸氣管道之類的硬資產賺錢的安然公司其收益的 80% 以上居然來自不那麼實在的業務，即所謂的“能源經營與服務批發”。從 1998 年到 2000 年，安然公司的營業收入從 310 億美元猛增到 1,000 億美元以上，一躍登上《財富》500 強排行榜的第七位。2000 年初，當寬帶正在成為一個市場價值可達數十億美元的時髦詞匯時，安然公司宣布了涉足寬帶交易的計劃。

????可是，這種企業文化除了與生俱來的傲慢之外，還有消極的一面。甚至在創業初期，其貪婪就顯而易見。一位曾經在斯基林手下工作過的雇員說：“他們隨時隨地都在談論我們會賺多少錢。”薪酬計劃通常看上去更利于讓高級經理們致富，而不是為股東們帶來利潤。比如，在安然公司負責向禮來（Eli Lilly）這樣的大公司提供能源的能源服務部里，經理們的薪酬是用一個市值計算公式計算出來的，其中的數據則靠內部估算。一位前任經理說，其結果是，大家實際上是迫于壓力去高估合同的價值──盡管這樣做與實際賺來的錢毫無關系。

????安然公司認為自己正在領導一場革命，因此它鼓勵大家藐視各種規則。人們紛紛私下議論說，這種打破常規的做法也被引進到了經理們的私生活中──有關經理們私生活的傳聞路人皆知。安然公司還贏得了冷酷無情的名聲，無論對外還是對內都是如此。人們通常認為斯基林創立了一套強行給雇員分級排隊的做法，被列入最低 20% 一檔的人就得離開公司。于是，雇員們不僅欺負外人，同時也相互傾軋。與安然競爭的一家能源公司的經理說：“安然是靠盡可能擴大私利來獲取最大價值的。”他還說，安然公司的交易員害怕上洗手間，因為坐在他身邊的家伙可能會偷看他電腦屏幕上的信息來搶走他的生意。另外，由于壞消息有可能砸掉飯碗，所以所有問題都被掩蓋起來，該公司的一位前雇員說，在交易部門尤其是如此。“大家一直在維持著這樣的神話，即誰也不會出錯。這令我驚愕不已。”

????交易秘訣

????“我們不是一家交易公司，”法斯都在去年二月的那次來訪時說。“我們不是靠投機來賺錢的。”他還指出，在過去的五年里，安然公司的收入連續 20 個季度增長。“世界上沒有哪家交易公司能保持這樣持續的增長，”他說。“這一點足以說明問題。”

????實際上，在安然公司之外幾乎難以找到與法斯都持相同觀點的人。Principal Capital Income Investors 公司研究部主任奧斯丁?拉姆齊（Austin Ramzy）說：“他們不是一家把交易作為其部分經營戰略的能源公司，而是一家為交易而交易的公司。”一家對手公司則說：“安然公司的主營業務就是純交易。”的確，安然公司另一個名聲是敢于比其他公司承受更多的風險，特別是在期限較長的合同方面，因為這樣所需的流動資產要少得多。另一位交易員說：“安然總在冒險出擊。”眾所周知，在非投資性銀行當中，安然公司在玩弄像信貸衍生產品這類復雜的金融工具方面十分活躍，而且胃口極大。由于它沒有居主導地位的投資銀行那麼強大的資產負債表，為了拿到業務，它只好提供更為優惠的價格。簡直可以用“生猛”一詞來描述它所進行的交易。

????安然公司為何不想稱自己為交易公司，這里有一個明顯的理由。對于安然來說，這全是為了股票的價格，交易公司由于其自身的原因，收益狀況時好時壞，因而其股票的估價不會很高。不妨看一下高盛公司，它是世界上效益最好的交易公司之一，但其市盈率很少超過 20 倍，相比之下，安然公司的市盈率最高可達 70 倍左右。你決不會聽到高盛公司的管理層預測自己下一年收益的準確數字──而安然管理層的收益預測竟然能精確到幾角幾分。安然公司的經理們所說的話與其他人大相徑庭，令人稱奇，但這不僅僅是一場學術之爭。問題直指的核心是安然公司的估價方法，因為它靠的是產生可預計收益的能力。

????這種脫節現象在過去為什麼顯得不那麼重要？因為投資人和安然管理層一樣，只看重股票的價格。只要安然公司能發布它所允諾的收益（并且大談特談經營寬帶之類的宏偉計劃），人們便以為其股價會連連上升──的確，情況曾一度如此。于是， Janus、富達（Fidelity）和 Alliance Capital 等機構紛紛卷了進來。當然，收益增長并不能完全解釋華爾街的態度。安然公司還帶來了巨額的投資銀行費用。要想提出問題也非易事。華爾街的金融家們很難承認自己對有些東西也弄不明白。況且，斯基林對那些沒有馬上對安然的觀點表示贊同的人態度簡慢無禮是出了名的。一位投資經理說：“如果你沒有像電燈那樣一開就亮，斯基林就會把你扔到一邊。”“他們迫使華爾街俯首聽命，”他補充道。

????利潤從何而來?

????盡管人們很難準確地指出形勢從何時開始轉而對安然公司不利，但是要找出第一個揭穿皇帝的新衣的人卻不難。2001 年初，因擅長賣空而著稱的 Kynikos Associates 公司的吉姆?沙諾斯（Jim Chanos）公開說出了在現在看來已是盡人皆知的話：誰也無法解釋安然公司究竟是如何賺錢的。沙諾斯還指出，安然的業務盡管看上去簡直和對沖基金毫無二致──用 Kynikos 公司首席營運官道格?米利特（Doug Millett）的那句名言來說，就是“坐在輸氣管道頂端的巨額對沖基金”──但它根本沒有賺到多少錢。安然公司的營業利潤在2000 年初為 5%，到了 2001 年初則猛跌到了不足 2%，而其投資回報率則徘徊在 7% 左右──這個數字不包括安然的帳外欠債，而且就我們現在所知，這筆債務數目不小。沙諾斯挖苦道：“我才不會把錢投到一個回報率只有 7% 的對沖基金上呢。”他當時還指出，斯基林正在大量拋售股票──相信自己手里價值 80 美元的股票會漲到 126 美元的人根本不會這麼做。 安然公司不光是在利潤方面出人意料地少，它在經營中的現金流轉也同其公布的收益不相稱。安然的業務多半是用“市價法”入帳的，所以公布的收益與實際收入的現金毫不相干。所謂“市價法”，就是公司通過收入報表估算一項合同的公平價值，但每一季度都會有所調整。這樣做未必是壞事──只要現金在某一時刻兌現就行了。但是，隨著時間的推移，安然的經營似乎消耗了大量的現金：帳面上的債務在 1996 年為 35 億美元，而在其最新一份報表上卻上升到了 130 億美元。

????斯基林與法斯都對安然公司的低回報問題有一個簡單的解釋。用法斯都的話來說，“造成其失常的因素”是安然在印度和巴西等地的國際管道線和工廠上的巨額投資。斯基林當時告訴分析師們說，安然公司正在盡快甩掉那些效益不好的舊式資產，而其新業務的回報則要高出許多。安然公司的確搞了一些效益不佳的大型海外項目，這是不可否認的──事實上，印度和巴西的項目就是兩個適當的例子。但實際上，安然公司之外的人（即使在公司內部，這樣的人也沒幾個）誰也不能獨立地估量出安然的業務有多少利潤可言──說得更具體一些，誰也說不出它是怎樣做到持續盈利的。該公司過去的一位雇員說，斯基林和他的小圈子里的人拒絕詳細說明公司交易業務的投資回報情況，而是像法斯都所做的那樣，只提已公布的收益。截止 90 年代末，安然公司為了公布報表，把許多資產投資歸到了交易業務名下。沙諾斯當時就注意到，安然正在賣掉這些資產，把它們算做續生收入。此外，安然還把投到各種公司的資本股份計算在內，并且把這些投資的收益歸入它公布的數字里。

????沙諾斯也是第一個注意到那些聲名狼藉的合作關系的人。他在研讀安然公司的文件時，發現里面有一處奇怪而又語焉不詳地提到安然公司和其他“實體”與由“一位安然高級職員”經營的“關聯方”進行過一些交易。這一點不僅無法理解，而且還引發了一個違背公司利益的問題，因為經營那些“關聯方”實體的是一位安然公司高級經理──現在清楚了，此人就是首席財務官法斯都。我們現在知道，這些實體指的是 LJM 關聯公司。

????一提到這些與“關聯方”之間的交易，安然公司甚至連回答問題的誠意都不再偽裝了。早在去年二月，法斯都（當時沒有承認自己卷入此事）說，那些細節是“保密的”，因為安然公司“不需要進入該市場的信息”。他接著解釋道，這些合作關系是用來對一項合同的不同部分進行“分類交易和重新組合”的。“我們把價格風險剝離掉，把利率風險剝離掉，我們把所有的風險都剝離掉，”他說。“剩下的可能就是我們所需要的了。”人們不禁要問：為什麼別人也會想要剩下的東西呢？不過，這也許并不重要，因為這種合作關系的背后有安然公司的股票的支持──別忘了，人們相信安然的股票是不會貶值的。

????斯基林發出一個信號

????到了去年八月中旬，由于人們對安然公司的信用問題的疑問越來越大，其股票開始下滑，從年初的 80 美元跌到 40 美元多一點。接著便出現了預示發生嚴重問題的最清晰信號：杰夫?斯基林出人意料地宣布離開安然公司。盡管斯基林一直沒有就其掛冠而去的作法做出可以令人接受的解釋，安然公司卻否認了任何關于其離任與公司可能出現問題有關的說法。但是，現在有人猜測斯基林當時就知道股價的下跌會破壞這些合作關系──并且導致內幕被曝光。一位前公司雇員說：“他預見到了即將發生的事情，自己卻沒有膽量去應付。”

????令人吃驚的是，面對這種戲劇性──而且也非常令人費解 ──的變動，人們還是寧可聽信安然公司的解釋。重掌首席執行官權利的肯?萊依舊對華爾街和安然公司的老雇員懷有極大的信心，那些雇員在宣布他重掌大權的會議上全體起立表示熱烈歡迎。他說，安然公司沒有“財會上的問題，交易上的問題，或儲備金問題”。人們居然相信了他。萊保證要通過改進公布實情的做法來恢復公司的可信性，他最終還是承認了公司在這方面有做得不合適的地方。

????萊當時究竟有沒有意識到自己在說些什麼？還是他和安然公司的股東們一樣毫不知情？大多數人認為是后一種情況。但是，當萊確實得到某個重要信息時，他似乎還是更傾向于按照安然以往的做法，將這些信息掩蓋起來而不是揭露出來。安然公司在去年 10 月 16 日召開的那次眼下已是臭名昭著的新聞發布會畢竟是在萊的眼皮底下舉行的。事實上，這次發布會標志著安然末日的到來，因為它在會上宣布公司虧損 6 億 1 千 8 百萬美元，但對自己使股東蒙受 12 億美元的損失一事卻只字未提。而且，在隨后的一次電話會議上，萊也沒有提及一個關鍵的事實：穆迪公司（Moody's）正在考慮降低安然的債務評級。（盡管斯基林在去年 2 月說，安然的帳外債務對公司“沒有追索權”，事實證明這一說法也不完全正確。在某種情況下，包括當安然的帳面債務被降到低于投資等級時，它可能會被強行要求歸還上述債務。）

????實際上，面對眼下持續不斷的猛烈批評，安然公司似乎從萊承諾的徹底公開內情的立場上越退越遠。安然公司最初就解釋股東權益大幅下降所提出的相當含混的理由是，與 LJM 的合作關系“過早地結束”。這種說法遠遠不能令投資者滿意，尤其是當《華爾街日報》開始搜尋與這類關聯交易有關的信息的時候，其中包括法斯都為其在 LJM 交易中所扮演的角色而獲得數百萬美元的事。到了去年 10 月 23 日，萊還在堅持說安然不缺現金，公司業務“開展得很好”，法斯都是受到無端誣陷的好人。但是就在第二天，安然公司就宣布說法斯都將告假離開公司。

????當然，我們現在都知道了，安然公司與各種關聯方進行的交易與其公布的收益有著巨大的關聯。去年 11 月 8 日，一份令人瞠目的文件告訴投資人說，安然公司即將重新公布有關過去 4 年零 3 個季度的收益情況，因為“按照公認的會計準則，有叁個本應納入財務報表的實體沒有被包括在內”。在新公布的報表里，收益減少了將近六億美元，即 15% 左右，并且附加了一條警示，即安然公司還有可能發現“額外的或與原先不同的信息”。

????然而，在認真審視過有選擇地公布的安然同其各種關聯方之間所做交易一覽表的投資人眼里，產生的疑問比得到的回答還多。人們推測這些合作關系是被用來拉平安然公司收益的。由此便引出了另外一連串的問題：假如安然已經停止了這種游戲，徹底洗手不干了，它會繼續生存下去嗎？或者說，安然沒能徹底洗清自己，是因為事情的真相可能更加丟人？

????茍延殘喘

????從表面上看，導致安然公司在 12 月 2 日申請破產的原因可謂一目了然。在此前的幾個星期里，Dynegy 公司（它一向以和安然抗衡而自豪）似乎要挽救這個曾不斷打擊過自己的對手。它先是以安然公司的主要管道公司北方天然氣公司（Northern Natural Gas）為抵押直接向對方注入 15 億美元的現金，然后以大約 100 億美元的價格買下整個安然公司（但不含其債務）。可是，到了 11 月 28 日，這筆交易流產了。就在那一天，標準普爾（Standard & Poor's）把安然公司的債務信用降低到了投資等級之下，從而引發了立即償還將近 40 億美元帳外債務的危機 ──而安然顯然無法做到。

????但是，就連這個結局的到來也伴隨著其特有的一波叁折。這兩家公司相互狀告對方：安然指責 Dynegy 不正當地終止了交易，“利用安然的危急處境達到自己的商業目的”，有鑒于此，它無權得到安然的北方天然氣管道公司。Dynegy 則稱安然的上訴是“它無法承擔自身破產責任的又一例證”。無人能預測這場官司的結果如何，但其中的諷刺意味顯而易見：安然公司這顆新經濟的超級明星正在拼命保衛其完全屬于舊經濟范疇的輸氣管道公司。

????根據 Dynegy 公司的說法，它放棄這筆交易的關鍵原因是所謂的現金神秘流失問題。該公司法律總顧問肯?倫道夫（Ken Randolph）說，Dynegy 原以為安然公司還有大約 30 億美元的現金──但是安然公司的一份文件卻顯示它只剩下 10 億美元的現金。“我們重新向安然提出質疑：‘這筆現金到哪里去了？’”Dynegy 公司首席執行官查克?沃森（Chuck Watson）說。“也許他們的核心業務并不像他們使我們相信的那麼強大，”倫道夫猜測道。Dynegy 還指控安然公司試圖把秘密保守到最后一刻。安然公司缺少現金的事實是去年 11 月 9 日（星期一）的下午通過一份文件公諸于世的。沃森說，他是在此之前幾個小時才拿到那份文件的──而萊卻在前一個星期五就拿到了文件。“我很不高興，”沃森說。“這種讓合作者出其不意的做法很不好。”

????諸如此類的怪事最終會在法庭上了結──安然也不例外。如果按照信用評定機構惠譽國際（Fitch）的估計，即使是無擔保債務的大債主也只能拿回 20% 至 40% 的錢，安然公司各式各樣的債權人之間的爭斗可能會十分激烈。安然公司自己也不會退讓。安然最大的放款人 J.P. 摩根大通公司（J. P. Morgan Chase）和花旗集團（Citigroup）向該公司提供了 15 億美元的債務融資，這筆錢至少能讓它再繼續經營一段時間。另外，安然公司還在尋找一家愿意支持它重新開展交易業務的銀行。

????與此同時，各級法院也將試圖回答一個關鍵的問題：誰應該為此負責？安然公司的第 11 律目檔案自動凍結了所有指控該公司的上訴，以待破產案了結。不過，盡管安然可能為其高級經理們尋找同樣的保護措施，律師們預測這一企圖將不會得逞，那些經理將要應付一大堆訴訟。有人認為，對斯基林和法斯都這類前任管理人員可能會提出刑事訴訟。但是，著名辯護律師艾拉?索金（Ira Sorkin）說，這種案子需要有“知情、蓄意和故意違法”的證據才行。而且，刑事案件要求的證據比民事案件的標準要高得多：即不容置疑的物證而不是大量的一般證據。這個門檻很高，尤其是安然公司的高級經理們很可能聲稱，他們的每一個舉措都是經過審計公司安達信公司（Arthur Andersen）批準的。隨著安然公司陷于破產，首當其沖的受牽連者要算是安達信了，股東們向它提出的訴訟已經堆積如山。

????在任何有關安然公司的議論中，人們總會把它與長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）進行比較。從某些方面來說，安然公司垮臺帶來的損失似乎遠遠小于長期資本管理公司一案造成的后果──實際上，也遠遠不及任何人可能預想的結果。但從另外一些方面來說，其代價又要大得多。安然是一家上市公司，其雇員和股東都指望管理層、董事會和審計師來保護他們。難怪一位資深華爾街金融家這樣評論安然事件道：“這令我感到厭惡，也令我感到恐懼。”這就是人們為什麼覺得這是一場犯罪的原因，不管訴訟的結果如何。

????譯者：王恩冕