鮑威爾此前一直推銷“軟著陸”敘事，他當時解釋說這是一條狹窄的路（a narrow path to soft landing），意思是雖然確實很難實現，但依然有實現的可能性。雖然經歷了2022年加速加息時的“股債雙殺年”，還有最近8月初非農數據超預期后的美股暴跌，日股“閃崩”，但當前美國經濟依然更為靠近“軟著陸”。這條路狹窄，且顛簸，但美國依然有可能歷史上繼90年代末以后，第二次實現如此成就。

一、就業數據反映美國沒有衰退，8月初非農低預期大跌是一次“錯殺”。

9月6日公布的非農就業數據低預期，但確認并沒有如8月公布就業數據那樣惡化。非農就業人數只增加14.2萬（預期16.5萬），前兩個月就業人數更是下修了8.6萬人，7月很低的11.4萬人就業下降到8.9萬人。另外工資增長錄得超預期的0.4%（預期0.3%），結合上月大幅增加的臨時裁員并沒有成為本月的永久裁員，總的來說就業數據并沒有向著大家最為憂慮的方式顯著惡化。

8月初失業率上升，觸發了“薩姆法則”，該法則通過失業率開始惡化的趨勢，來預測衰退的來臨，是當前唯一沒有失效的預測衰退的工具。因此8月初觸發薩姆法則后受到市場的高度關注，美股大跌，各種大宗商品也下跌，然后是日股的歷史性“閃崩”。

“薩姆法則”的發明人薩姆現認為現在也不是衰退，只是衰退擔憂上升了。前任紐約聯儲主席達德利分析“薩姆法則”過去能夠生效的原因，在于其很好的捕捉到失業率上升，裁員增加，然后減少需求并導致衰退的負反饋。但當前美國失業率的上升，主要是招聘的減少，并沒有看到裁員的顯著增加，負反饋顯然沒有形成。另外高盛也引用失業率上升一年多的加拿大為例，分析本輪發達國家失業率從極低位置上升，并不一定引起衰退。

當前美聯儲有著較大的降息空間來應對潛在的經濟減速，這也是市場對于美國能實現軟著陸較為樂觀的重要原因。經過美聯儲2022年的加速加息，當前聯儲基準利率高達5.25%-5.5%，一般認為中性利率在3%出頭的水平，因此市場基本認為美聯儲有著200基點左右的降息空間。鮑威爾在8月底Jackson Hole會議上的鴿派講話，也明確了美聯儲要切換到更關注就業惡化的模式，通脹不再是主要擔憂，他明確不希望看到就業市場進一步惡化，這也進一步確認美聯儲將在9月開啟降息周期。

二、但是，市場期待的是50基點！

美聯儲再次Behind the curve（落后于市場），有必要加速行動。貨幣政策的傳導是需要時間，而美聯儲的貨幣政策往往也是滯后的，一般都是等市場形成共識再行動，這個筆者在之前文章也有分析《美債利率分析實用手冊（四）——理解鮑威爾》。2021年美聯儲錯誤判斷“通脹是暫時的”，意識到政策嚴重落后，美聯儲在2022年加速加息，當時市場非常擔心會因此引發衰退，并把鮑威爾和“通脹斗士”沃爾克對比。結果是加速加息一方面控制了通脹，另一方面美國經濟經受了考驗在減速后再次加速，依然保持較好的增速。

因此市場也期待這次能看到加速降息，前文提到降息空間有200基點左右，某次會議增加到50基點降息也不會一下子把彈藥打光。不同于2009到2020年的低利率時代，當時利率絕對值水平已經很低，每個25基點的降息空間都非常“珍貴”，美聯儲要留著降息空間來應對經濟可能進一步惡化的風險，但現在利率水平不低，通脹緩解的背景下還有著較大的降息空間，在一次會議額外增加25基點降息不是太大的問題。而且由于市場已經提前定價了以后的降息空間（看一下10年期利率只有3.6%出頭的水平），延后的降息操作反而可能造成不必要的市場沖擊，市場下跌也可能造成衰退負反饋的形成。

美聯儲為何不能在9月降息50基點？上文提到經濟數據確認經濟尚未衰退，是好消息。但對于爭取更快降息，避免經濟進一步下滑，則成為“壞消息”。9月6日，現任紐約聯儲主席Williams和聯儲“鷹派”代表Waller分別演講，均表達當前經濟不是衰退的觀點，但卻在非農數據小幅低預期的晚上，造成了市場下跌。其原因就是市場擔心美聯儲認為經濟沒有衰退，不愿意加速降息，反而造成了衰退概率的上升。但如果美聯儲加速降息，例如9月降息50基點，市場又會擔心美聯儲根據大家不知道的信息，發現經濟衰退了，所以要加速降息，反而坐實了衰退擔憂。美聯儲的9月會議變得左右為難。

三、我們在通往軟著陸的狹窄且顛簸的路上

筆者和主流投行分析均認為9月美聯儲會議更可能采取25基點降息，但鮑威爾會采取更為鴿派的講話和問答，以強調如果看到就業市場惡化，經濟減速等問題，會加速降息。但同時又不會承諾下次會議操作，以保持政策空間。

雖然筆者也認同美聯儲9月其實應該降息50基點才能更好刺激已經在減速的經濟，而近期前任紐約聯儲主席達德利再次喊話，認為9月美聯儲會議應該降息50基點（他7月也喊話應該提前開啟降息周期），但由于美聯儲此前“數據依賴”模式過于深入民心，如果突然不管經濟數據的現實，可能會給市場造成更多的混亂，要知道50基點降息在歷史來說只有比較緊急的危機情況才會采取，筆者暫時沒想到有什么特別好的理由讓市場平穩的理解50基點的降息。

但無論何種情形，暫時也不會改變美國經濟還處于走向軟著陸路徑。只是這條路很狹窄，而且很顛簸。8月初非農數據低預期造成的市場大跌就是一次很好的例子，相信那也不會是最后一次大跌，市場還處于“軟著陸”還是“硬著落”的強烈博弈中。但是從歷史來看，只要不是衰退，美股等風險資產，還會在降息開啟后有不錯的表現。

如果不是衰退，銅等有色金屬也會有不錯的行情。因此筆者在星球也有分享不少有色金屬的分析。原油的問題倒更為復雜，由于普遍預期2025年原油會進入供過于求的熊市，最近由于西方才意識到東大問題的嚴重性，在原油價格上提前交易了衰退預期，因此短期有反彈空間，但看到明年還是下跌壓力比較大。黃金作為今年的明星品種，最近也出現進一步上漲，在財政擴張的背景下，黃金的中長期空間還不錯，但黃金一般來說是衰退情景才能更好跑贏其他資產，因此如果不是衰退，有色金屬會跑贏黃金。

美聯儲連續兩年的加息周期本月大概率走向盡頭，市場預期分化主要集中在9月降息25個基點還是50個基點。而在決策的最后一天伊麗莎白·沃倫突然喊出降息75個基點的呼吁，令人感到非常意外。不過她的呼吁也許只能起到博眼球的效果，因為突然暴力降息可能會打破過去美聯儲經過長時間努力才好不容易實現的美國國內通貨膨脹有所抑制的狀況，鮑威爾不會冒這樣的險。

當前，全球大部分投資者都“屏住呼吸”關注今晚最后的結果，中國方面也一樣，盡管近期有部分知名財經專家或者自媒體表示美聯儲降息不會成為中國經濟的及時雨。不僅市場觀點是這么認為的，市場行動上也偏消極。譬如，今天A股繼續下挫，上證指數到了保衛2700點的尷尬境地。

大幅降息 75 基點對中美兩國都是弊大于利。如果美聯儲大幅降息，人民幣將會更快升值，而美元指數也未必穩健。從資本市場行情看，美聯儲降息產生的資金溢出效應有可能使資產價格大漲，但是可持續性存疑，有可能是先漲后跌，而交易成本會波動。從經濟增長的角度看，能夠促進中美兩國加速增長，避免經濟衰退，有可能造成我國物價上漲，對中國擺脫通縮不一定有利。從銀行業經營來看，降息有助于銀行提供低息貸款，但是中美利差縮小不利于改善中國銀行業的凈利差偏低的境況。同時，美聯儲降息不一定會造成資本大量流入中國，對中國資本市場的促進作用還有待觀察。