3月19日，日本銀行公布最新利率決議，宣布正式退出負利率與收益率曲線控制（YCC）政策。當日，市場交易“寬松”，美元兌日元升破150關口，10年日債利率下行，日經225指數收漲0.66%、重回4萬大關。

日銀告別負利率與YCC。日銀會議聲明首次以“貨幣政策框架的變化”為標題，認為未來有望實現2%的通脹目標，“QQE框架下的YCC和負利率政策已經完成其使命”。具體來看：1）將基準利率從-0.1%上調至0-0.1%區間。2）繼續購買日本國債，規模與此前基本持平；如果日債利率快速攀升，日銀將考慮臨時增加購債規模。3）不再購買ETF和房地產投資信托；將逐漸減少商業票據和企業債券的購買量，且預計約一年后停止購買。植田和男講話稱，保持寬松的環境很重要，預計存款和貸款利率不會大幅上行。

市場為何交易“寬松”？一方面，市場對于日銀轉向之舉已有相對充分的預期。日本工資增速樂觀，經濟保持溫和增長，為日銀轉向鋪路。同時，在本次會議前，部分投資者預期日銀可能加息20BP至0.1%，這意味著日銀本次加息10BP的舉措可能被認為相對謹慎。另一方面，本次會議缺乏有關后續政策利率走向的線索。對于擔憂日銀過快加息的投資者而言，“沒有消息就是好消息”，對于本次會議的整體感受偏鴿派，觸發寬松交易。

日銀再往何處行？日銀或不急于退出“零利率”。一方面，退出負利率是日本貨幣政策正常化的關鍵一步；但在零利率的基礎上再加息則屬于常規政策，緊迫性相對不強。另一方面，由于基數原因，一季度日本CPI同比可能保持在2%以上，為日銀轉向創造了良好窗口。但是，近期經濟數據其實不算扎實，日本通脹能否真正穩定在2%附近，仍有待觀察。

市場影響幾何？日銀謹慎對待繼續加息的問題，可能弱化市場波動。1）日債：在取消YCC以前，日債的定價權已經基本回歸市場，更主要受海外流動性環境以及日銀購債的影響。單次加息或不足以引發資金大量回流日本、嚴重沖擊美國等全球債市。2）日元：一方面，退出負利率，暫不影響日元作為融資貨幣的地位。另一方面，如果日銀轉向比較謹慎，日元匯率可能更大程度上取決于美國利率走向。此外，日元不過快升值，可能也是日銀希望看到的。3）日股：首先，如果日元不明顯升值，日股所受沖擊便有限。其次，面對較高的股票投資回報率，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股。最后，日股的根本驅動來自基本面及估值政策，這些并不因日銀轉向而改變。

去年日本的GDP被德國超過，但其股市表現卻異常強勁，今年至今的漲幅又已經超過10%，突破上世紀90年代以來的新高。綜合來看，日經指數上漲的因素包括過去幾年日元大幅貶值、日本央行持續買入ETF、日本替代中國供應鏈的預期、外資凈流入、日本公司治理改善以及估值便宜股息率高等。

在這一波日股投資潮中，巴菲特無疑是最受矚目的弄潮兒。與一般投資者不同的是，巴菲特是通過發行日元債券融資的方式來買入日股的，一方面是押注日股盈利和估值修復帶來的現金流增速將高于潛在的日本央行貨幣政策調整引發的借貸成本上升幅度，另一方面可部分對沖日元匯率變動的風險。

值得關注的是，由于日元是全球重要的金融套利貨幣，即“利差交易”（投資者通過借入低利率貨幣并使用這些資金購買高收益資產來賺取利差），而投資者最終需要將投資收益兌換回日元來償還借款，因此日本央行退出負利率可能會導致日元匯率上升，解除利差交易的操作可能令市場波動性增加，并進而影響全球資產價格。

就日本股市而言，目前市場對日本央行加息后其走勢的看法存在分歧，一種觀點認為結束負利率可能會提高企業的借貸成本，阻礙經濟復蘇，這對股市構成壓力；另一種觀點認為結束負利率恰好是日本經濟復蘇的信號，因而利好股市。

總之，日本負利率時代結束對全球金融市場的影響是多方面的，短期內可能引起市場的波動，但從長期來看，市場終究會逐漸適應這一新的政策環境。

日本央行一直與國際大趨勢唱反調。日本央行在3月19日的貨幣政策會議上將決定解除大規模貨幣寬松。除取消負利率政策之外，還將取消旨在抑制長期利率的長短期利率操作和買入交易所交易基金等風險資產的框架。日本央行判斷可以持續達成物價上漲2%的目標，這是日本央行17年來首次上調利率，也是日銀長期貨幣寬松政策的轉折點。在過去的大部分時間里，日本的貨幣政策都逆全球潮流而動，維持了超低利率制度。而如今，在多數其他主要央行即將降息之際，日本央行準備再次逆勢而動。日本央行是世界唯一實行負利率的央行，被視為日本大規模貨幣寬松政策的象征。自從2022年2月俄烏沖突以來，包括美聯儲和歐洲央行在內的世界各國央行紛紛加緊提高利率以抑制通膨。但日本央行自2007年2月最后一次升息后就一直堅持貨幣寬松政策。

瞻前顧后、深思熟慮的決定。日本央行日本央行一直以緩慢而謹慎的聲譽而著稱，這次行動，也是充分醞釀的成果：一是日本2023年的加薪率為30年來最高，由于大企業及其工會同意今年大幅加薪，日銀看到貨幣政策正常化的機會，此前有越來越多的證據表明，在經歷多年的工資增長停滯之后，日本就業市場的基礎日益穩固。日本勞動組合總聯合會上周表示，根據日本年度春季工資談判的第一輪結果，工會爭取到了5.28%的平均工資漲幅。在截至2022年的整個十年中，最終的年度工資漲幅從未超過2.4%。日本央行內部越來越多觀點認為“(解除負利率的)條件已經具備”；二是在股票市場，日經平均指數一度回升到33年以來的最高點；三是通膨似乎將保持在2%以上，達到日本央行設定目標，此外，日本1月份通脹率為2.2%，雖然以日本的標準來看仍然較高，但已較去年的峰值水平下降。

日本經濟已經上升到一個新的平臺。其主要特征，一是審時度勢，東西方冷戰的結束和廉價的中國勞動力給日本帶來了通貨緊縮，這種局面因中美對立和俄烏沖突而發生逆轉。在被迫需要重構供應鏈的情況下，實際擁有生產技術的日本企業被選中，提高附加值的時代已經開啟，而低質量、粗放型的發展模式絕不是日本企業的對手；二是人才為本，日本的勞動市場開始變得更加靈活。隨著Job型雇用（職責崗位型雇用）的擴大，優秀人才獲得高薪，但如果缺乏相應的技能，就無法獲得更高的薪酬了，與人才為本相對立的模式是以否定自由、科學、真理、知識為標志的；三是強調世界的存在感，1990～2020年的平成通縮期之后，日本可能會迎來再次在全世界顯示出存在感的時代，例如具有知識產權優勢的企業得到關注；四是進入一個新的地平面，日本在公司治理改革、提高資本效率、人力資本投資等發生結構性變化，這種變化可能把其他各國的企業遠遠甩在身后。落后企業的特點是自命不凡、故步自封，而日本企業大多在銳意進取。

主要的影響。結束負利率的主要影響包括：一是影響日本的企業和家庭；二是資金回流日本國內，數十年來，尋求更高收益的日本個人和企業一直大舉投資海外市場。截至去年年底，日本的海外證券投資總額約合4.2萬億美元，如果日本央行加息，這些投資者可能會發現國內突然有了更具吸引力的投資選擇。例如，日本投資者持有約1.1萬億美元的美國國債，是美國國債最大的外國投資者；三是如果有更多日本資本留在國內，最終可能影響到包括美國房貸和發展中國家基礎設施融資在內的多種貸款利率。

日本通脹率最近有所回落，所以央行即便結束負利率、加息，政策利率也很難持續顯著上升。

估計未來日元會有所升值，幅度不會很大，日本股市會有所回調，但這波行情尚未結束，因為估值的確偏低。對于國際熱錢來說，日元資產仍是比較好的配置標的。

這次日本帶給我們的啟發是：跟民生和經濟相比，匯率也許并不重要。讓貨幣適度貶值，維持寬松的宏觀政策，有利于結束通縮或通縮預期。把債務集中背負在政府身上，降低居民和企業杠桿率，有利于提高消費和投資熱情。

對于同為儒家文化圈來說，日本的老百姓是吃苦耐勞和勤奮的，也是信任政府的，政府債務率高一些不是問題。日本國債發行量雖然極大，但主要賣給了老百姓，大家也愿意買。這一點，中國跟日本很像。

日本央行3月19日結束了為期兩天的貨幣政策會議，決定解除負利率政策。雖然日本央行不像美聯儲，采取什么樣的利率政策，對其他國家的影響很小，對國際市場的影響也很小，甚至可以忽略不計。但是，對日本國內的影響還是很大的，如股市、債市、匯市，以及樓市、企業等。特別是股市，在經歷了持續上漲，并創歷史新高后，會不會因為負利率政策的退出而面臨下跌壓力呢？會不會從牛市轉身為熊市呢？成為熊市的概率有多大呢？

有專家認為，由于日本的負利率政策覆蓋范圍有限，只是針對日本的超額存款準備金，而不是全方位的負利率。在去年下半年的時候，實際上只有5萬億日元（大概300多億美元），所以，對于市場來說，影響是比較有限的。自然，對股市的影響也會比較小。

我們并不這樣認為，如果單純從資金的角度來看，負利率政策對日本的影響范圍確實比較小，但是，貨幣政策的作用，很多情況下并不完全取決于資金規模的大小，而是取決于其他方面的影響，特別是企業和居民預期的影響。一旦預期不明，或預期不樂觀，對企業和居民的信心是會產生很大影響的。一旦這樣的情緒傳遞到股市，其產生的負面作用與影響是非常大的。

先來看解除負利率政策對股民的影響。解除負利率政策，就意味著退出了寬松的貨幣政策，并有可能轉向緊縮的貨幣政策。而按照目前歐美發達國家的貨幣政策來看，降息的概率是不斷加大的，有的已經步入降息通道。特別是美國，通貨膨脹已經基本穩定，降息是隨時可能出臺的政策。傳遞到日本，就是進入日本股市的國際資金，有可能隨著歐美國家降息步伐的加快，向歐美股市轉移。那么，日本股市就有可能因為國際資金的“出逃”而出現快速下跌，繼而讓股民對市場的預期減弱，投資的信心降低。一旦出現持續下跌，股民就會出現恐慌，最終影響股市的穩定。

再來看企業，日本股市能夠出現持續上漲、并創歷史新高，相關專家的觀點是，在寬松貨幣政策下，日本企業的“動物精神”覺醒了、激活了，從而給股市增加了比較強的動能，也給股民帶來了更多分紅，增強了股民的投資信心，帶來了股市的持續上漲。而企業能夠效益改善，與低利率帶來的融資成本降低是密不可分的。解除負利率政策，無疑給企業融資會帶來比較大的沖擊和影響，增加企業融資成本。如此一來，企業的效益會出現下降，并迅速傳遞到股市，讓投資者對企業的信任度降低，投資信心減弱。

眾所周知，日本股市的持續上漲，是建立在經濟通縮和增長乏力的基礎上，實際沒有上漲的自身動力，也就是股市存在比較大的泡沫，只是在寬松貨幣政策的強行支撐下，才沒有出現泡沫破裂現象。貨幣政策退出寬松期，并逐步進入緊縮期，在經濟不能明顯見效的情況下，股市泡沫還能不能保得住，會不會破裂，是一個問題。一旦股市泡沫破裂，對日本來說，可是巨大的災難。而事實是，這種可能是存在的。除非日本央行能夠耐得住寂寞，尤其能夠抵抗得住美聯儲降息，否則，問題很嚴重。

日本股市的持續上漲，確實給廣大股民帶去了不小的利益，反過來，這些利益又成為了股市新的動能，傳遞到股市上。同時，企業運行效益的提高，又給員工加薪創造了良好條件，從而給股市提供新動能。結束負利率時代，一切就成為了變量，如何判斷，確實是一個需要仔細、認真、耐心的工作。從總體上講，日本股市面臨的風險和挑戰還是比較大的，未來出現一定幅度的下跌，是大概率事件。

過去的十多年，全球政治經濟兩只懸在空中無與倫比的“類準黑天鵝”被升空、被聚焦：一是美A股市，一是中C房市。
當期看，兩只天鵝，
一只玄鐵入地，悶聲沉吟，頗有定力的結著硬寨打呆仗，期待一鯨落落萬物生，是謂中C房；
一只空氣加熱，沸沸揚揚，頗有節奏的高歌猛進旌旗飄，想著虹吸拉爆種花家，是謂美A股。
同時那，
美A在“帕累托改進”的軌道上立于潮頭，同時被動型應對國內的“帕累托最優”；
中C耐心行穩在做好國內“帕累托最優”，同時或然性主動型樂見“帕累托改進”；
皆是陽謀，高下還未判，唐僧&虎力大仙比坐禪。

一般人的沒曾想，有只灰犀牛，就那么的積跬步姍姍來 -- 被一句“失去的**年”一言以蔽之的“日J政經”。
總有人有太空船視角，巴菲特和芒格兩位老爺子精準的卡位節點，以至于坊間兩種說法：
一是巴菲特芒格卡位精準；
一是兩位老爺子造就了節點卡位，所謂索羅斯的反身性Reflexivity。
就像一般人不好界定兩位老爺子看中了比亞迪的真實價值，還是因為他們的參與，比亞迪有了更為快速成長的價值內在。
不過，有一點，巴菲特芒格兩位老爺子秉持了好口碑，上帝派來的笑呵呵的老爺子；索羅斯是另外一種風格，愛誰誰。

回到日J灰犀牛，恐怕只有辜朝明站在了太空站，看穿看透了：追求利潤并非企業家的唯一恒久不變的目標，政治經濟衰退蕭條時，首要目標是還債，是資產負債表縮表；以及，連帶著，跳出自身政治經濟體，去投資收益率更高的市場。
-- 基于此，辜朝明實質性不只是動搖而是結構性更新了經濟學大廈的基礎，他解構、重構、新構了經濟學尤其是宏觀經濟學。
-- 應該是日本政治經濟的務實性決策，也即諸如貨幣寬松、平衡預算，這些基于的假設前提依舊是企業熱衷于本國投資+追求利潤最大化，那即是拿著明朝的尚方寶劍咆哮清朝的堂 -- 刻舟求劍，然后一連串導致復蘇無望和無效，繼而大概率民族主義和民粹主義上臺。
-- 如是這些，被辜朝明發現、框架化、理論化。
-- 這是日本三十年的所謂失去之后的最大獲得，這樣一個獲得，使得諾貝爾的一個獎章不足以對其肯定。
-- 有理由推測和相信，巴菲特芒格老爺子正是讀懂了辜朝明的框架，方才著手日本市場；后續設計的精妙的日本發債用于日本，那是戰術上的精妙了。

以及，相應相當棒的是，這樣一個三十年，實質上日本國民、日本家庭、日本社會相對保持著節制、均衡和溫良 -- 這不單單是果，而是互為因果。

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世界上最后一個負利率制度結束后……

負利率股市都漲得這么好，真是服了啊