2月20日，央行公布的1年期LPR報價維持不變，5年期以上LPR下調25BP。

1、央行為何此時降息？

1）地產銷售開年弱勢。今年初至2月19日，我們統計的61個樣本城市新房銷售面積較去年同期回落29%；克而瑞統計的1月百強房企銷售操盤金額同比降34.2%。春節假期國內出行火熱、消費量增，新房銷售卻不盡如人意，正月初一至初十的商品房銷售農歷同比增速為-43%，四五線城市返鄉置業“缺席”形成拖累。

2）實際利率升至潛在增速附近。盡管2023年四季度一般貸款、個人按揭貸款名義利率均降至歷史低位，但經通脹調整的實際利率水平仍然較高。2024年1月CPI同比增速為-0.8%，較上月回落0.5個百分點，意味著4.35%的一般貸款名義利率將對應5.15%的實際利率，或已超出當前中國潛在GDP增速，不利于內生融資需求的充分釋放。

2、如何平衡降息與銀行息差？

2023年二季度貨幣政策執行報告中，專欄1為“合理看待我國商業銀行利潤水平”。可見，保持商業銀行凈息差基本穩定，已成為降息的一項考量。本次LPR報價下調之前，“穩息差”已有鋪墊。

1）降低銀行計息負債成本。一方面，存款利率下調。2023年12月下旬，國有大行率先調降掛牌存款利率，股份行、城農商行陸續跟進。另一方面，存單利率回落。去年12月中旬，1年期股份行同業存單發行利率一度接近2.7%高位。跨年后央行流動性投放力度較大，資金利率向政策利率回歸，同業存單發行利率逐步降至1年期MLF利率之下，截止2月19日最新數據為2.28%，客觀上也有助于降低商業銀行負債成本。

2）降準和結構性工具支持。央行今年1月下旬調降支農支小再貸款和再貼現利率25bp，2月初降準50bp，去年四季度下調PSL利率15bp（詳見結構性工具情況表），我們測算，分別節約商業銀行年化資金成本88億元、74億元和49億元，三項政策合計約可提振商業銀行凈息差0.95bp。

3、為何更大幅度調降5年期LPR？

本次5年期LPR報價下調25bp，為歷史最大幅度調整，一年期卻持平于此前。這既是“穩息差”約束下的騰挪平衡，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求。

一方面，著眼于中長期，更大力度支持重點項目的融資需求。注意到，地方專項債的剩余平均年限已從2019年末的5.2年升至2023年末的10.9年，體現重點項目的融資和償還久期明顯拉長。

另一方面，維持短端利率在合理水平，也有“防空轉”的政策意圖。在期限利差較大的情形下，無論是非銀機構還是優質企業，都存在以短期低息借款套取中長期高息收益的可能性，或削弱金融對實體經濟的支持力度。

需要指出的是，債券和存款市場期限利差已率先走向“平坦”。

1）去年12月，國有大行定期存款利率調整時，三年及五年期限掛牌利率均調降25bp，而一年及以內期限定期存款掛牌利率僅調降10bp，已能夠體現不同期限利率調整的非對稱性。

2）從債券市場利率看，無論是國債、國開債還是AAA級中短票，5Y-1Y期限利差普遍低于本次調降前75bp的LPR期限利差（截止2024年2月19日，三者中債估值收益率差分別為39bp、40bp和32bp）。在2月上旬央行公布的貨幣政策執行報告中，曾提及“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”，期限利差的趨近也有必要。

4、MLF降息緣何落空？

商業銀行的LPR報價以“MLF+點差”的方式呈現，2月LPR報價雖有明顯調整，MLF利率卻維持不變。

在美聯儲降息預期明顯調整的背景下，短期內保持MLF政策利率不變，有助于維持人民幣匯率的相對穩定。春節期間，美國公布的1月CPI、核心CPI、PPI表現均強于預期。服務價格的粘性，以及生產成本的回升，似乎提醒市場，“供給驅動型”通脹的回落空間已然有限，美國通脹能否順利回落、美聯儲寬松的節奏和幅度更添不確定性。從CME數據看，市場對美聯儲降息的預期已從2月7日的全年降息5次，降溫至2月17日的全年降息3.9次。在此背景下，10年美債利率一度升破4.3%，美元指數一度上至接近105，對人民幣匯率形成潛在壓力。

往后看，美聯儲仍有望于二季度開啟降息，美債利率和美元指數或已基本處于全年頂部，均有助于人民幣匯率趨穩，全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間。

【解讀】5年期LPR大幅調降25個基點，開年提振信心信號明確

首先，調降5年期LPR是經濟處于關鍵恢復階段，貨幣政策逆周期調節的應然選擇。近期經濟雖有所恢復，但仍處于較弱現實中。從經濟先行指標來看，1月PMI為49.2%，雖較去年12月回升0.2%，但已連續四個月處于收縮區間（低于50%）。

《中國人民銀行法》中給出的中國人民銀行兩大目標：保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。筆者認為，因短期內價格指標處于較低水平，貨幣政策則需以促進經濟增長為主。而調降LPR與強調精準的結構性貨幣政策不同，更具促進經濟增長普適性價值。

其次，此次降息幅度創歷史最大值，大幅推動實體經濟融資成本降低，開年提振信心信號明確。2月18日，國務院第三次全體會議明確了開年四大工作重心，排序首位的是提振信心，會議強調，“多做有利于提振信心和預期的事，保持政策制定和執行的一致性穩定性，以務實有力的行動來提振全社會的信心”。

最后，體現2024年宏觀政策“以我為主”主動作為之勢。當前，外部環境仍存不確定性，因1月美國通脹水平下降幅度不及市場預期，美聯儲短期降息概率逐步走低，這將對我國外需回升形成一定制約。在外部環境不確定性下，內部宏觀政策更需“以我為主”主動作為，擴大內需，推動經濟實現內生性復蘇。筆者預計，2024年宏觀政策仍將加力，貨幣政策將更加靈活，加大對經濟薄弱環節及形成新質生產力產業方向的“精準滴灌”。

史上最大幅度單次降息，這力度可以。