周一下午，上海陸家嘴開始飄起了雪花。有人開玩笑說：“上海下的雪，是投資者敲入的雪球的雪么？”

截止收盤，中證500指數當日下跌4.73%，我們做一下簡單的倒算，如果投資者買的雪球產品是經典（80、103）結構，那么2023年5月之前絕大多數的投資者都已經敲入了（簡單說，就是一只腳已經踏入了虧損的境地，只有指數漲回到期初的價格才能避免損失）！

而那些更早的雪球投資者，由于產品到期日臨近，被強制“兌現”真實的虧損。坊間傳聞，滬上某女影星在本地券商購買的1億雪球產品到期，虧損2000萬出場，成為了收盤后大家最大的談資。

2018年資管新規后的5年多時間，中國的投資者何其不易，不說掙錢，保住本金的話，你就要躲過資金池斷裂、房地產暴雷、CTA大幅回撤、私募基金跑路、公私募基金凈值虧損各種林林總總的坑，如今雪球產品的集中敲入，則給所有投資者上了生動的一課：

“每一款大火的金融產品背后，都一定有我們沒有關注的風險；在時間和市場面前，沒有什么是永垂不朽！”

一，虧損后，被鋪天蓋地污名的雪球產品

每逢雪球產品敲入后，各種專注于“洗稿”而不懂專業的媒體和自媒體就蜂擁而至，什么雪球敲入會引發市場巨震，什么客戶在雪球上虧了錢而券商就會賺大錢，什么券商故意做虧雪球以方便自己謀利，各種牛鬼蛇神驚世駭俗的觀點，不一而足。

在這里面，有兩個非常嚴重的誤區：

1，即便我們把雪球產品視為一個奇異期權，它的背后也不是普通香草期權那樣簡單的“買入賣出”關系。

當你買入一份掛鉤中證500指數的雪球產品時，券商自營臺會根據市場情況買入對應金額的500指數期貨，然后嚴格地根據交易規則進行“高拋低吸”的交易。

注意，這里券商的自營臺是嚴格按照交易紀律進行交易的，而不摻雜自己對于市場的判斷，也就是說，雪球產品所累積的收益來源于一次次穩定的高賣低買，積小勝為大勝，是為“刮”（Scalping）。

這也是雪球產品背后的操作原理Gamma交易也被許多人稱為Gamma Scalping的原因。

當雪球產品敲出時，投資者賺到的票息，本質是券商對于股指期貨高拋低吸后賺取的利益，對應的指數波動越大，券商自營臺賺錢的空間越大，雪球產品設計的票息越高，券商最終給留下的盈利空間也越大。

說到這里就很清楚了，雪球產品的投資者和設計者（券商）之間的利益基本是“共生共榮”的，不是普通期權產品那種“你死我活”的生態，千萬不要望文生義。

甚至還有一種許多人不知道的情景，雪球產品敲出后，投資者賺錢，發行產品的券商會虧錢！（真的是給中國財富管理行業“做好事”了）

以2022年6月至2023年6月這個時間段為例，中證500指數的波動率從之前的24.84%下降到12.62%，波動率足足下跌了一半（波動下跌也有雪球產品的“功勞”，咱們下面再說），這就意味著2022年6月發行雪球產品的券商朋友們，根據當時市場波動率設計好的產品，到后來根本玩不轉，之前每次高拋低吸能“刮”個三五塊，但后來“卷”到每次只能賺一塊的時候，券商自營的朋友們也只能“啞巴吃黃連，有苦說不出”。

請問，這時為什么沒有人來夸獎一下那些虧錢的、但還給客戶兌付票息的券商是“誠實守信真君子”呢？

2，你可以說境內發行的雪球產品和2008年在香港市場橫掃境內富豪的KODA有“類似”的表現，但兩者之間的產品設計卻有顯著的不同！

（1）當年的KODA產品多掛鉤個股，波動性大，牛市時候容易賺錢，熊市時候虧錢更快；但境內這幾年雪球產品掛鉤的普遍是寬基指數，波動更為克制。

（2）KODA下跌后多為雙倍吸納，對比境內券商常規發行的不加杠桿的雪球產品，下跌空間差異顯著。值得一提的是，最近一段時間說雪球爆倉的，多是加了杠桿的“雪球”，有較大概率不是券商發行的產品，絕不可混淆。

而我更好奇的是，那些沖著60%敲出收益去買加了四倍杠桿的雪球產品，難道會不知道本金全損的風險？本質還是投資者貪心在作祟！

二，斗膽說一句，雪球產品作為一種場外衍生品，對于中國資本市場絕對有正面的貢獻！

回想中國資本市場發展這么多年，被污名化最多的恰恰是那些復雜的金融工具，從2015年股災時的股指期貨，到過去兩年的量化投資與做空機制，再到這輪的雪球產品，如出一轍。

在許多投資者眼中，只有“堅定的死多頭”才是對市場的忠誠和國家的熱愛。我不否認這個觀點，但在一個成熟健康的市場中，有買有賣才是常態，無所謂對錯和價值觀，買賣不過是投資者表達分歧的一種合理手段。甚至可以說，多頭需要空頭，多頭的成功一定是建立在“愚蠢”賣家的交易上。

一個優秀的市場，也一定是容許投資者充分發表自己觀點的地方，真金經得起火煉，是構建資本市場的基本信仰。

我們試想一下，如果這個市場中沒有空頭會發生什么？市場會在單邊的情緒推動下，迅速上漲，而在某一個高無可高的點位上，在有人決定“下車”后，會引發多頭的連鎖反應，形成“多殺多”的格局，引發市場的大調整。

這不就是2008年、2015年和2021年的重演么？

回到上面提到的股指期貨、做空個股以及雪球背后的“高拋低吸”，我們會發現，它們都有著一點相似的共性：即它們都不完全依賴市場的上漲而獲利，它們的存在，可以極大程度熨平市場的波動，讓那些不理性的多頭接受教育，讓市場整體的氣氛更加健康。

這雖然不是這些機制的成立意義，但卻正好發揮了這樣的一個“系統性”功能。

還記得前面的數據么？從2022年6月到2023年6月，中證500和中證1000的指數波動率都下跌了接近50%，這里面顯然有雪球產品的功勞，每一次指數上漲，券商自營臺就會把雪球產品背后的股指期貨進行減倉，從而客觀實現對期指和指數現貨的抑制，而當每一次指數下跌，券商自營臺又會老老實實加倉，給期指和指數現貨構成托底。

雪球產品讓指數波動的山峰沒有那么高，讓山谷沒有那么深，這大概就是它最大的功勞吧！

而一個低波動的、更為理性化的資本市場，難道不是你我都應該歡迎的么？

雪球產品作為一種金融工具，大概就是事物“辯證論”在金融市場上最直接的體現，陰和陽總是相對而生，光明和陰影也會相伴而行，當我們想解決多頭的問題時，空間可能就在空頭上。

可惜的是，每當市場下跌時，總會有人把過錯歸結于工具，我想說，工具永遠是沒有錯的，錯的是人沒有正確地使用工具。

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去年在推文中寫到中基協的171號文時，我曾經表達過雪球產品可能離高凈值客戶越來越遠的觀點，隨著后續一系列監管規則的深入，我想雪球產品作為一種場外衍生品作為一種單獨的金融產品，出現在中國投資者視野中的日子可能確實快要到頭了。

這輪雪球產品的集中敲入以及投資者對此的反饋，恰恰證實了在中國的財富管理市場中，存在著太多與雪球有關的不恰當銷售，既讓投資者承受了本不該承受的風險，也讓雪球產品被污名化。

但我想說，這些變化并不代表雪球會從中國金融市場中徹底消失。相反的，作為一種特殊的場外衍生品，其在基金投資組合中的運用將會更加廣泛，無論是FOF中加入雪球產品的配置，還是像董承非和李蓓那樣根據市場行情的變化，在自己主動管理的基金中加入雪球產品作為階段性配置，雪球產品都將在未來的資本市場中綻放出更大的生命力。

關注金融產品創新的朋友會發現，許多證券公司開發的作為雪球產品替代品的凈值化雪球產品、ETF網格交易策略以及更加優化的時變網格策略，其本質上都或多或少有著“雪球”的影子。

也許我們可以這么說，當某一天雪球產品在中國財富管理市場中消失了，也依然會有“冰球”、“糖球”出現，繼續扛起場外衍生品的大旗！

三，寫在最后，說說雪球產品的“善后”與中國財富管理市場的適用性問題

前兩周一位好朋友問我，家里親戚買的雪球產品敲入后到期了，券商給他轉成了指數增強產品該如何操作？

按照現在大多數人的觀點看，繼續持有等待回本應該是更為理性的選擇，因為指數跌到這個樣子了，上漲的機遇顯然大于下跌的風險。

但我卻不這么看，作為投資者，選擇持有指數或指數增強產品，還是直接認賠出局，取決于你的風險承受能力和這筆資金投資的目的。

如果你本來就是低風險投資者，且一開始就是鬼迷心竅般的想著“固定收益”去買了雪球產品，不妨在此時“找回初心”，不要讓這個錯誤繼續延續下去，虧損的20%就當是學費。

轉換后的指增或指數產品有可能幫你止損，但它依然沒有降低你的風險資產配置比例，波動仍然會折磨你脆弱的神經。

投資中的最優解，往往需要耐心持有才能實現，問題是，你是否有能力或者你是否有意愿去完成實現這個艱難的“持有”。

我以為這就是財富管理和資產管理的最大差別，資產管理總是在追求資產收益率的最大化和最優化，從不用考慮實現方式；而財富管理作為一門研究“人”的學問，關注更多的更應該是產品與個體的匹配，以人的個性為出發點，找到最適合的解法。

你是什么樣的投資者，就應該選擇什么樣的金融產品，一個R2的客戶選擇了雪球是第一個錯誤，假使繼續持有下跌后的指數增強基金，無疑將會產生第二個錯誤。

財富管理中風險測評最大的意義，是提示每個人自己對風險的認知，超越自己認知的風險只會帶來無盡的惶恐、焦慮以及由此派生的錯誤選擇。

錢可以再掙，但保住本金永遠是第一要義，對于低風險投資者來說更是如此，哪怕只是80%的本金。

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回想起三年前，我們會在朋友圈里看到許多“眉飛色舞”的理財師，他們“炫耀”自己在很短的時間內通過雪球產品給客戶賺到了滿意的收益，他們“展示”那些客戶搶購雪球產品的激動與興奮，與現在的沉默不語截然相反。

這可能就是中國財富管理行業一個顯而易見的通病吧，當我們在判斷一個產品的風險時，不去更多關注產品的設計機理和專業機構標明的風險，而只是根據它過去的走勢去推斷它的未來。

從雪球產品到不知道哪個大聰明想出來的“畫線派”一詞，莫不如此！

這既是中國財富管理行業發展不健全的直接體現（投資者適用規則、風險匹配制度和理財師專業管理等），也是中國投資者“刻意求財”的必然結果。

許多人都忘了，過去三年強勢異常的萬得微盤股指數在過去幾天正在快速回撤，那條“完美的業績曲線”也開始走上崩壞的路線。

那些做了小學生都會的“線性外推”的投資者，并不是真的傻了，他們只是被收益蒙蔽了心智，讓他們生出了一種錯覺，“只要這般如此，就能那般收獲”！

這是中國投資者實打實的損失，也是財富管理行業一個莫大的悲哀！

昨天一張照片在互聯網上流傳，說是江疏影因為其投資的雪球產品爆倉而去了券商辦公室。雖然不知道這是真的呢？還只是張劇照而已，但是在如今的市場局勢下，雪球爆倉確實一個事實。

所謂的“雪球”產品，全稱為“雪球結構化期權產品”，是一種由券商發行的收益憑證。作為一種創新型金融衍生品，其產品具有不容小覷的復雜性和高風險性，也就是說其收益像滾雪球，而相應地，風險更像滾雪球。可以想象最近A股跌成這樣，這個效應會在雪球產品上更加放大化，最終引發巨大的損失。

設計產品的人和銷售產品的人目的不同，客戶其實是買了個看漲期權，權利義務不對等