昨天股市情況如何，我們早就可以在朋友圈和各個社交媒體平臺上大家編的段子里看出來了。三千點保衛戰打了這么久，又是官媒打氣，又是國家隊進場，如今還是失守了，我大A股又返回到了十幾年前的起點上。雖然新聞中沒好意思講，但是這一輪行情，是因為穆迪下調中國主權信用評級展望，將評級展望由“穩定”調整為“負面”，雖然財政部出來駁斥這一評級，各方媒體也都在拼命釋放利好消息，但是股市依然在下探，之后還會不會有救市行動，可能是市場投資者們最為關注的。

近期市場對明年降息預期上升比較快，國債期貨反映市場已經預期明年美聯儲會降息5次（125個基點）。筆者認同11月以來確認“加息見頂”，利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經濟數據減速的變化，但之后的一段美債利率跌破4.2%，甚至有樂觀聲音認為美聯儲一季度就要降息，就有點過度樂觀了。

降息5次需要經濟衰退倒逼。但近期利率下行伴隨的美股大漲，似乎是定價了降息對估值的好處，但沒有定價經濟衰退帶來的盈利下跌。如果確認經濟衰退，市場需求會顯著下降，而這一次財政無法像疫情期間那樣大幅加碼刺激。如果衰退程度不夠，財政可能還會收縮而非擴張，這樣的經濟環境對于股票市場應該是不利的。

10年期美債利率更多是階段性交易機會，年底10年期美債利率水平不會太低。首先介紹一個利率的“常識”，下圖是由不同期限的美國國債收益率練成的收益率曲線，經濟越好則利率越高，從高到低分別是不衰退、經濟小幅減速、淺衰退和嚴重衰退四種經濟前景假設下的收益率曲線可能最終的形態。我們在過去一年多由于“衰退預期”的存在，市場少有的長時間維持了“收益率曲線倒掛”，就是長期限利率高于短期限利率，例如我們現在10年期利率只有4.3%，而美聯儲隔夜利率則高達5.25%-5.5%，這種期限短反而利率高的情況不是常態，下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長，利率越高才是正常情況。

筆者認為淺衰退是明年更可能發生的經濟情景，因此淺綠色的收益率曲線形態更值得參考，短端2年期可以降息150個基點到3.75%，但長端10年期利率可能會落在4.25%左右的水平，反映2年期和10年期50個基點利差的合理水平。而撰寫報告時10年期美債利率已經跌破4.25%，那就是說10年期利率對比明年底恐怕沒有下降空間。

10年期美債利率的交易性機會來自于市場開始確認經濟要步入衰退，但是擔心衰退嚴重程度比較高，利率加速下行的一段，這個階段市場如果足夠悲觀，可能預期美聯儲降息200-300基點，那么10年期美債利率有可能階段性交易機會，下探3%，甚至2%的水平，主要看經濟衰退程度有多深。但這種級別的衰退往往意味著大部分風險資產都會出現顯著的下跌。

一、最壞的時間過去了

雖然開篇結論看起來對風險資產有點悲觀，但我認同高盛年度策略的題目“最壞的時間過去了”。2022年我們一度擔心通脹因為俄烏戰爭失控，利率可能失控到7%或者更高水平。我們也一度擔心硅谷銀行危機、政府關門、UAW罷工、巴以沖突等風險事件可能造成嚴重的經濟危機，或者更大規模的戰爭，暫時看來，所有風險事件都沒有發展成“黑天鵝”事件。

70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達20%的高利率，而在于“不確定性”。尤其第二次石油危機，1974年市場一度以為高通脹就這樣結束了，沒想到還有第二輪更嚴重的通脹，更困難的是大家不知道通脹上限在哪里，而期間政府和美聯儲基本束手無策。而美國暫時實現了通脹回落，沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性，而且經濟數據保持較強的“軟著陸”。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時候市場認為是個笑話，最終竟然實現了，即使是“暫時的”，2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程。

經濟數據減速，但還沒有到惡化的程度。11月以來ISM制造業大幅低預期，非農就業數據低預期是推動近期利率下行的關鍵數據，但細看下并沒有那么差。11月和12月兩次ISM制造業較低很大程度都是雇傭分項較低，分析認為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農就業預計會看到罷工的3萬人會回歸的工作崗位上，現在市場預期非農就業人數增加20萬人，屬于較高水平。下個月的ISM制造業可能也會因為雇傭恢復而上升，因此最近走弱的經濟數據可能會出現反彈。此外每周失業申領是唯一可觀察的就業高頻趨勢，過去四周曾一度以為會惡化，但11月21日的每周失業申領突然又下降到20.9萬的低水平，還缺乏足夠的證據說明就業市場的惡化。另外此前很多文章討論的消費信貸拖欠率“快速”上升的問題，可能也和近期類似學生貸款開始歸還等事件性影響有關，過去2、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發生的一些拖欠和違約，但在最近幾個月開始集中體現，其惡化速度不一定能持續保持，還需要繼續觀察。本周公布的11月非農就業數據對接下來市場走勢有著重要影響。

二、總統選舉和財政支出的減少

現在展望2024最關鍵的事件就是11月的美國總統選舉。當前特朗普在多項民調領先拜登，特朗普在贏取選舉關鍵的幾個“搖擺州”民調也領先。而從歷史來看，如果經濟陷入衰退，都會對執政黨和在任總統不利。

特朗普和拜登在財政支出方面使用方式差異很大。過去兩年“拜登經濟學”的關鍵是加大財政支出的力度，主要通過如基建法案、芯片法案和反通脹法案（IRA）直接支付到需要扶持的行業和項目。由于現在國會（尤其共和黨人）強烈反對增加任何財政支出，如果特朗普當選，當前有產業政策貢獻的財政支出大概率下降。另外對于烏克蘭和以色列的軍事援助當前爭議也很大，政府關門暫時延遲，也是以暫時不批準這兩大重要支出為前提。

特朗普的財政刺激可能更多通過減稅體現。特朗普在2017年的減稅法案當前還在維持，但將會在2025年到期。如果特朗普當選，稅率還會維持當前水平。如果拜登當選，為了維護其產業政策，可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升。雖然美國沒有法定的債務和赤字上限，在當前美國政治極化嚴重，且民主黨基本很難控制國會的背景下，拜登要進一步提高財政支出規模幾乎不可能。而且從歷史統計看，總統的第二任期剛開始時，一般財政支出都要低于第一任期。此外，總統和國會不是同一黨的情況下，財政支出都會比較小。當前參議院和共和黨兩黨預測席位非常焦灼，最終出現分裂政府的概率還是比較大。因此，財政支出大概率見頂，甚至回落。差異只是通過何種方式減少，還有減少的速度如何。

三、為何美國陷入淺衰退是最可能的結局

只有失業人數顯著上行，確認經濟衰退，才能在這政治極化的社會取得共識，推動美聯儲開始降息。如果經濟數據維持強勢，無論民眾還是國會，都會認為美聯儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機構或人士，讓美聯儲承擔巨大的政治壓力。“軟著陸”是暫時的，“淺衰退”才是最可能的結局。

即使出現衰退，危機也不會是系統性的，主要因為部分板塊已經提前調整，其中最明顯的從“衰退”走出來的應該是居民房地產市場。雖然作為領先指標的房屋貸款申請因為利率上升而大幅下跌，但在一二手房屋供應有限，且空置率確實很低的背景下，居民房地產市場依然較為健康，房屋銷售今年出現反彈。另外今年房價出現明顯反彈，也說明供求關系依然偏緊。更重要的時現在在建房屋還處于歷史較高水平，這個對于私人投資和就業有著重要的支持作用。

四、美元指數可能先升后跌

影響環球匯率（包括人民幣匯率）最關鍵的自變量是美元指數。隨著11月出美國經濟數據見頂回落，美元指數也和美債利率類似出現了一波顯著的下跌。但正如上文分析的，美國經濟數據雖然是減速，但還沒有很差，市場可能高估了美國減速的速度，因此美元指數11月以來可能也是階段性“超跌”了。考慮到歐洲經濟和通脹近期也還沒有顯著的走強，因此美元指數短期能可能有反彈壓力。

但展望明年，美元指數下跌的概率更大。歐元在美元指數占比超過超過50%，因此歐洲經濟和通脹走勢相對美國的強度，是影響美元指數走勢的關鍵。而歐洲經濟是今年三季度顯著回落，預期明年會逐步復蘇。美國經濟相對其他地區走弱的趨勢，會推動美元指數相對走弱。

五、中國增速中長期下降，但也不用一直悲觀。

現在說這個觀點可能有點不合時宜，但經濟的周期還是會存在的，只是節奏不見得我們能預期的那樣子。一方面，我認同現在政策力度不足，萬億財政刺激的規模有限，而且方式上我們還采取貨幣乘數較低的更保險的模式，不能快速解決幾十萬億的土地財政問題。但客觀來說，90年代的日本也有刺激力度不足，很長時間無法根本上解決銀行呆壞賬的問題。日本當年有很多內外因素限制，我們當前再經歷一次，就更好理解當年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度（銀行呆壞賬）等根深蒂固的問題。

另一方面，明年對比今年。美國加息見頂，人民幣匯率壓力減小，我國有更多的貨幣政策空間。7月zzj會議是確認的政策拐點，雖然節奏有點低預期，但還是看到加速和突破。這些利好政策積累到一定程度，應該還是有“量變到質變”的時刻。

回顧日本失去的二十年，即使在根本問題沒解決的90年代，得益于危機加碼的刺激政策，92年-93年時日本股市也出現了一輪顯著的上漲。

在投資里永遠記住一句話你要盯著比賽，而不是記分牌。中國一句古話：不見兔子不撒鷹。翻譯過來點位已經不重要了，關鍵看企業盈利能力是否改善。現在3000點給中國企業估值基本合適，如果盈利還這個狀態，繼續下跌。現在這個窟窿不是幾萬億能擺拍的事了。廣積糧，高筑墻，在中國的底層資產沒有明顯企穩之前，活下去才是王道。

財政和金融兩個系統的壓力都很大，經濟運行對資金面的依賴度越來越大，而政策面一直在為資金面加油鼓勁。資金是經濟運行的血液，金融與財政分別在各自的領域擔當著鍥而不舍的職責。現在企業和居民都沒有二十年前的儲備意識，有錢就增加投資，而不是用儲備資金擴大再生產或增加居民儲蓄。

3000點，煎熬股票投資者和市場觀察者，大家現在一條奇妙的起跑線上，同時做著向兩個方向奔跑的準備，屏住呼吸等待接下來的信號。