作為市場走向的基石，全球央行都在關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策，給本國經(jīng)濟(jì)尋求最優(yōu)解。美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息政策，維持利率不變，也是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)仍然面臨著通脹和就業(yè)的雙重挑戰(zhàn)，而維持加息預(yù)期自然是希望不要影響資本的回流。

在美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)加息和保持限制性利率政策的同時(shí)，越來越多的投資者發(fā)現(xiàn)新興市場國家的貨幣政策立場截然不同。惠譽(yù)貨幣政策走向地理分布指數(shù)也顯示，在全球39家主要央行中，近期處在加息與降息狀態(tài)的新興市場國家央行比例大幅下降，而在發(fā)達(dá)市場國家中，這一比例仍處于高位。

如今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策走向分歧將帶來新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長的分化。未來一段時(shí)期，發(fā)達(dá)市場央行將持續(xù)維持高利率水平、限制需求以冷卻通脹，而新興市場央行將開啟新一輪降息周期。有投資者認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分歧意味著下半年新興市場本地債券的表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)跑贏以美元計(jì)價(jià)的債券。

在全球央行加息潮漸入尾聲的背景下，全球央行貨幣政策“分化”的基調(diào)仍在延續(xù)，與歐美貨幣政策的“大收大放”相比，我國貨幣政策“以我為主”的基調(diào)始終一以貫之。從外部環(huán)境來看，經(jīng)歷過去一年多的極速升息，全球“去通脹”的進(jìn)程已有成效，全球央行貨幣緊縮步調(diào)已明顯放緩。

第一，介紹 3 個(gè)概念。
加息，多數(shù)情況是央行提高在商業(yè)銀行的存貸款基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲(chǔ)是提高聯(lián)邦基金利率，就是提高商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)獲得聯(lián)邦基金的利率，也包括銀行間同業(yè)拆借利率，從多米諾骨牌效應(yīng)，商業(yè)銀行向客戶提供的貸款服務(wù)利率相應(yīng)提高。
縮表，是央行出售資產(chǎn)回收市場流動(dòng)資金，由資產(chǎn)端收縮帶動(dòng)負(fù)債和所有者權(quán)益減少。收回的流動(dòng)資金，可以沖減央行負(fù)債，增加央行盈余公積，或者購買黃金外匯等儲(chǔ)備資產(chǎn)（轉(zhuǎn)為儲(chǔ)備基金）。
貨幣回籠，一是央行回收流通中現(xiàn)金，沖減央行發(fā)行基金；二是利用公開市場向商業(yè)銀行出售央行票據(jù)，或者逆回購操作，減少商業(yè)銀行可運(yùn)用流動(dòng)資金頭寸。

第二，目前包括美歐和中國在內(nèi)的各主要經(jīng)濟(jì)體，由于疫情期間增發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，市場蘊(yùn)含的實(shí)際流動(dòng)性不缺乏。
加息提高了融資成本，減少了從商業(yè)銀行的貸款量，而前期央行投放的流動(dòng)性并沒有減少，大量流動(dòng)性滯留在商業(yè)銀行體系內(nèi)。當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)近一年連續(xù)出售資產(chǎn)回收了部分流動(dòng)性，但是多數(shù)國家央行沒有采取大規(guī)模縮表行為。日本央行經(jīng)歷了一段時(shí)間的資產(chǎn)縮表，它在資金來源側(cè)是增值的。

第三，從增長動(dòng)能的轉(zhuǎn)換看，信貸和社融增量普遍在增加，在多國加息的背景下，短期投資力度增強(qiáng)，長期投融資被削弱。
各經(jīng)濟(jì)體都有降息實(shí)行寬松貨幣政策的需求，這促使通脹率上漲動(dòng)能增強(qiáng)。現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)總體是供給大于需求，信貸增長也促進(jìn)了供給增加，供給側(cè)產(chǎn)能過剩有可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，部分落后產(chǎn)能將被淘汰，有可能出現(xiàn)新一輪產(chǎn)業(yè)升級。產(chǎn)業(yè)升級，一是需要增加資金、技術(shù)和人力等資源的投入，二是要有足夠社會(huì)總需求托底。產(chǎn)業(yè)升級不一定是普惠的，往往是偏重于中高端消費(fèi)市場，因此產(chǎn)業(yè)升級對就業(yè)與收入格局的轉(zhuǎn)換提升有推動(dòng)作用。

第四，歐美金融市場的負(fù)面溢出效應(yīng)越來越強(qiáng)，由于全球投資需求在復(fù)蘇和增長，歐美有增發(fā)流動(dòng)性的外部需求。
加息、縮表與貨幣回籠，只能解決經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的流動(dòng)性過剩和通脹率超標(biāo)的問題。由于主要經(jīng)濟(jì)體的緊縮政策，美元資本與歐元分別回流美歐國內(nèi)金融市場，造成美歐資本市場價(jià)格波動(dòng)振幅加大，資產(chǎn)平均收益率降低。而美歐等強(qiáng)國之外的各經(jīng)濟(jì)體有資本短缺的趨勢，制約了供給側(cè)產(chǎn)能的復(fù)蘇，增加了物價(jià)上漲動(dòng)能。現(xiàn)階段，短缺與過剩同時(shí)存在，在總量不一致之外，供需結(jié)構(gòu)匹配也不均衡。發(fā)達(dá)國家繼續(xù)采用緊縮政策的阻力越來越大，市場需要適量的寬松政策，增加貨幣投放勢在必行。

第五，如何平衡控制通脹與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長兩大目標(biāo)，需要調(diào)整加息與縮表、回籠貨幣的節(jié)奏和幅度，讓經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能釋放出促進(jìn)供需平衡及總量增長的作用。
通脹率超標(biāo)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的公害。在高通脹的背景下維持經(jīng)濟(jì)高速增長幾乎是不可能的并且增長是不可持續(xù)的。因此，緊縮政策十分必要，但是不能為了控制通脹而大幅的去產(chǎn)能，產(chǎn)能不足也會(huì)加劇通脹上漲。貨幣政策是調(diào)節(jié)需求側(cè)的政策，通過調(diào)節(jié)需求的總量和結(jié)構(gòu)來影響供給側(cè)。我國已經(jīng)進(jìn)行了幾年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策要配合產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)需求與供給的良性互動(dòng)。如果采用縮表策略，則持續(xù)的時(shí)期不宜太長。貨幣回籠與投放可以交替開展，重點(diǎn)是調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信貸頭寸的中短期余缺。在通脹率動(dòng)能回升的美歐市場，縮表和貨幣回籠可以增加貨幣政策的操作空間，最終還是要把利率重新降下來。

第六，美元市場的動(dòng)蕩促使匯率市場波動(dòng)加劇，匯率風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)積累，多國國際收支可能出現(xiàn)逆差，但是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的本幣流動(dòng)性要確保足夠。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)出口能力有弱化趨勢，各國消費(fèi)能力普遍不足，這制約了借助國際收支途徑改善內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的能力。就我國今年前 3 個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長形勢看，出口和財(cái)政收入增幅都在縮減，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本持續(xù)加大，財(cái)政支出責(zé)任不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)收支矛盾加劇。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行負(fù)債率增加，但是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被稀釋緩解。
美元指數(shù)強(qiáng)勢與美元在全球市場份額大有關(guān)，美元資本有全球短缺的趨勢。雖然美國內(nèi)部財(cái)政狀況面臨美債危機(jī)，但是美國仍然有較強(qiáng)的向海外投放美元的能力，美元資本制約了各國利率政策的運(yùn)用空間。我們需要考慮到美元資產(chǎn)的保值增值能力，實(shí)現(xiàn)國際收支和資本流出入的良性循環(huán)。

綜上所述，目前全球的經(jīng)濟(jì)形勢不適宜由緊縮快速轉(zhuǎn)向?qū)捤烧撸越?jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性為主要基準(zhǔn)，穩(wěn)健比速度更重要。在我國，處于經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向正常增長階段的時(shí)期，在低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，穩(wěn)增長和增加居民收入，適度擴(kuò)充供給側(cè)產(chǎn)能，促進(jìn)消費(fèi)增加，應(yīng)該采取相對寬松的政策取向。