上周，隨著北京和上海相繼表態執行“認房又認貸”新政，意味著本輪樓市松綁政策最后一塊“城市拼圖”已然完成，中國房地產調控新政已經全面覆蓋，無一遺漏。

毋庸置疑，本輪樓市調控采用漸進式路線，由四五線小城市利用“因城施策”政策空間開啟先鋒，后續二三線中小城市陸續松動跟進，緊接著新一線大城市積極響應，最后一線城市一錘定音，似乎一切都是水到渠成，但是細細分析，個中卻隱藏著諸多博弈。

先回顧一下本輪樓市危機爆發的時間線。

2021年1月1日，住建部和央行制定關于限制重點房地產企業過度舉債的資金監測和融資管理規則——“三條紅線”正式開始實施，原本遏制房企過快擴張、防止房地產行業過熱的金融監管政策反而成為壓垮重點房企最后一根稻草。

2021年1月13日，有關媒體爆出華夏幸福30分鐘投資人電話會議紀要等重磅消息，華夏幸福債務危機正式浮出水面。事實上，資本市場早已做出預警，自2020年12月份開始，華夏幸福上市公司股票和境內公司債券連續下跌多日；2021年1月28日，據外媒援引知情人士說法，華夏幸福計劃建立一個由其最大兩個債權人中國平安和工商銀行牽頭的債委會等兩則消息出爐。由此，中國房地產市場危機“冰山一角”初步顯現，后續藍光、寶能等知名房企相繼爆雷，市場則正式開啟“掉頭下行”模式。

2021年上半年開始，頭部房企恒大集團陸續出現理財產品、承兌商票、債券無法兌付或償還等現金流斷裂現象更是拉開中國房地產全面危機的序幕，鑒于其龐大債務體量和實際控制人過往高調形象，行業危機標志性事件終于引起中央高層重視，此時國家層面關于房地產行業調控政策思路轉變，悄然提上議事日程。

直到今年7月24日，中央政治局會議正式定調——適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，因城施策用好政策工具箱，優化供地結構，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。

8月8日，“宇宙第一”房企——碧桂園毫無征兆地爆出未能按時支付在8月7日到期的兩筆美元債券利息，其一直是中央和地方層面在“三道紅線”政策出臺之后重點支持對象，更是眾多房企眼中長期“優等生”，此時卻轟然倒塌，將本輪房地產危機推向新的高潮。8月14日，遠洋集團發布公告，旗下將于2024年到期美元債券未能在8月13日寬限期結束前支付利息導致發生違約，不僅打破央企背景地產公司“金身”，更是撕下眾多房企最后一塊“遮羞布”。

然而，盡管在政治局會議后，住建部、央行、金融監管總局和證監會等中央部委在多個不同場合迅速且密集表態支持中央政策，但是并未像往常一樣立刻出臺實質性重大政策。而從7月24日政治局會議到8月25日住建部、央行和金融監管總局發布“認房不認貸”政策以及8月31日央行和金融監管總局出臺關于降低存量首套房貸利率和調整優化差別化住房信貸政策通知之間，長達一個月內沒有超級重磅政策落地，足以說明中國房地產市場背后存在各方力量之間的巨大博弈。

首當其沖，是中央層面與以房企為代表的泛房地產行業產業鏈之間的博弈。自1998年住房商品化制度推出以來，在城鎮化推進和人口紅利兩大利好加持下，過去二十多年里，中國房地產除去2008-2009年和2014-2015年市場短暫調整外，其余時間里幾乎都是一路蒙眼狂奔，行業飛速發展的同時，也極大帶動建筑建材、家具家電和裝修材料等關聯產業空前繁榮，更是促進中國國民經濟本世紀以來騰飛，因此，房地產行業被譽為過去二十年里中國經濟發展引擎和支柱產業。但是，近十年里，房地產行業過快、過熱和過分杠桿化等“畸形式”發展漸漸成為當前我國宏觀經濟發展中“灰犀牛”，同時高房價所引發價值觀偏離、貪腐問題嚴重和家庭矛盾頻發等尖銳社會問題，更是國家未來穩定發展的嚴重隱患，處理不慎容易逐漸演變成“黑天鵝事件”。

自2016年年底中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一定調以來，“房住不炒”政策已經在中央層面形成普遍共識，更是在大眾層面深入人心，而2023年年中中央政治局會議首次提出“我國房地產市場供求關系發生重大變化”的論斷，并不是因為打破“七年之癢”的市場思維定勢后摒棄“房住不炒”，而是因為房地產市場面臨“四面楚歌”境地，因為房地產行業在國民經濟中重要地位和房產在居民家庭資產配置中核心地位，因為中美戰略競爭加劇、宏觀經濟復蘇不及預期和地方債務問題凸顯等國內外嚴峻形勢。

此時，盡管重提“夜壺理論”也許并不合時宜，但是在經濟下行壓力持續加大的背景下，中國確實尚未找到一個既能夠拉動消費又能夠拉動投資且可以充當蓄水池的行業，尤其是近期股市波動劇烈，樓市松綁背后更是中央層面與以房企為代表的泛房地產行業產業鏈之間博弈。

從2020年底至2021年上半年，個別城市房地產市場有所升溫，對此，多地出臺房地產市場調控政策，從打擊投機炒房，到金融和信貸政策，再到土地出讓規則的變化，調控不斷提高針對性，不斷細化，對平抑個別城市樓市過熱態勢起到明顯作用。這段時間華夏幸福爆雷事件本應該引起行業警覺，但眾多房企依舊沒有放下繼續擴張步伐，因為他們堅信一旦行業出現系統性風險，基于穩樓市之于穩增長、穩就業和防風險重要性，篤定政府必然出臺政策進行托市。

盡管諸多房企并沒有和中央政府博弈叫板的資本，不過事到如今，除了讓“熊孩子”短暫受點委屈、長點教訓外，“大家長”還確實在最后時刻出手了。從目前局勢看，在這場博弈中以眾多房企為代表的泛房地產行業產業鏈略占上風，只不過更折射出國內外環境異常嚴峻。

其次，是中央層面和地方政府之間的博弈。分稅制改革伊始，中央和地方就博弈不斷，地方經濟發展和財政收入密切相關，作為政績考核“指揮棒”，GDP增長自然成為地方官員主政發展的源動力。房地產行業迅猛發展不僅為地方財政貢獻大量稅收，同時也讓地方政府找到“土地財政”這一致勝法寶，基礎設施建設推動城鎮化發展這一舉國路線更是將“土地財政”推向新的高度。如今債務危機已經凸顯，但地方政府顯然不會放棄土地財政“搖錢樹”。在過往房地產行業調控或者松綁中，不難發現越是土地財政依賴嚴重、地方債務/GDP占比高的城市，往往調控政策之時執行晚且執行措施松，同時松綁政策之時放開早且執行力度大，央地博弈往往是“猶抱琵琶半遮面”，半虛半實。

無獨有偶，近期自中央政治局會議后，全國樓市調控政策競相出爐，仔細梳理后不難發現，政策出臺路徑是首先四五線城市全面執行、緊接二三線城市迅速跟進，然后新一線城市開始實施，最后一線城市表態落實，特別是最后雙子星北京和上海“臨門一腳式”官宣，各種緣由耐人尋味。

首先，四五線城市因為市場去化原因，近兩年已經幾乎全面放開各種限制，加上由于管理層級和關注度因素，中央政府對于其政策執行監管往往鞭長莫及，本輪政策松綁對其效用不大，帶頭執行多為政治性表態，中央對其基本屬于“放任自流”狀態；二三線和新一線城市，由于城市數量的龐大基數和區域中心的地緣優勢，決定其是本輪政策惠及重點對象和主要關注區域，因此，他們急迫需求“借坡下驢”，盡快通過本輪政策松綁為當地樓市復蘇助力，但是在細則沒有出臺之前，也擔心把握不好尺度，所以不能像四五線城市那樣“明目張膽”式全面放開，只能邊走邊看，一旦得到中央層面松綁細則這一“尚方寶劍”，勢必會連夜制定配套措施，全力推進落實，拯救低迷樓市；最后，對于一線城市特別是北京和上海，政策執行的“風向標”作用勝過實際功效，作為改革開放橋頭堡的廣東省旗下廣州和深圳率先官宣，后由北京和上海壓軸，其意義不言而喻。

央地博弈是因為，中央政府角度是“全國一盤棋”，利用政策工具箱，多管齊下，化解房地產市場風險，地方政府考慮是“局部利益最大化”，著眼當地樓市穩定和經濟發展。因此，城市政治定位和當地樓市基本面是雙方博弈的重要落腳點。在這一輪博弈中，基本上“各自為政”，算得上平分秋色。

最后，是中央層面和商業銀行之間博弈。居民住房抵押貸款是眾多商業銀行眼中“香餑餑”，在房地產上行周期中，由于不動產抵押率充足，房貸利率遠高于其他央、國企貸款利率，被譽為商業銀行最優質資產絲毫不為過。根據央行數據，中國銀行業個人住房貸款余額約39萬億元，據估算，本次調整涉及客戶可能超過4000萬，涉及調整貸款規模可能達25萬億元，利率平均降幅約為0.8%，對于銀行來說，大致就是2000億元左右利潤。根據安永會計師事務所發布《中國上市銀行2022年回顧及未來展望》報告，58家上市銀行2022年度全年實現凈利潤合計2.14萬億元。本輪存量房貸利率下調，大致縮減銀行近10%凈利潤。

近年來，由于經濟復蘇不及預期，央行已經多次下調LPR、SLF和MLF等核心貸款利率，但是相應存款利率并未同步下調，導致銀行最核心收入來源——凈息差進一步縮減至歷史最低位，銀行利潤大幅縮水，鑒于國內主要商業銀行均為上市公司，個人住房貸款利率的大幅下調無疑對于兼顧盈利機構和上市公司雙重身份的商業銀行提出嚴峻挑戰。

盡管中國上市銀行主要是以國有大行和股份制銀行為主體，其國有背景注定在執行國家政策層面必須具備高度政治擔當，但各家銀行反應不一，凸顯上市銀行對監管政策執行力度方面的各自考量。

從7月16日央行副行長劉國強在國務院政策例行吹風會上表示“央行將指導商業銀行有序調整存量個人住房貸款利率，減輕居民還貸壓力”，到8月31日央行、金融監管總局聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》和《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》，長達半個月內大部分銀行選擇沉默，只有國有大行和股份制銀行借助召開中期業績發布會時機進行正面回應，而所有銀行均沒有具體細則出臺。不過，8月31日晚間，農行率先發布公告，成為首家響應調整存量房貸利率政策的國有大行，隨后工行、建行、交行、郵儲、招商、廣發等接連發布公告，截至9月1日6家國有大型商業銀行和12家全國性股份制銀行均已發布調整存量首套住房貸款利率的公告。

不過，閱讀上述通知后附帶的記者提問環節內容，不難發現央行和金融監管總局也沒有真正實現“一刀切”，只是表示“將密切關注市場動態，引導銀行與客戶遵循市場化、法治化原則進行自主協商，有序降低存量住房貸款利率，維護好市場競爭秩序”。因此，中央層面與商業銀行之間博弈并沒有完全公開化，監管層雖有充分授權且有充足理由實現政策“自上而下”強力執行，但實際上并沒有行政命令式要求商業銀行無條件執行，只不過框定一個下限，在落地執行層面給予商業銀行一定預留空間，這也增加商業銀行內部競爭的可能。

當前，盡管經濟面臨諸多困難，但堅定信心保衛來之不易的調控成果尤為重要，堅持“房住不炒”尤為重要，萬萬不能中諸多博弈而失去準心，導致最后功虧一簣。不可否認，本輪樓市調控政策松綁也透露出中央決策層面的意志和決心，在房地產行業“救市”舉措已成為舉國上下共識之際，在或明或暗的博弈中，堅持市場化為主，行政化為輔的“救市”戰略將會成為平衡各方利益最好方式，從而有助于形成合力，實現“救市”政策效用最大化。

工行號稱是“宇宙第一大行”，其下調存量房貸利率，具有舉足輕重的標桿意義。但從滿足的條件上，可以說還是比較苛刻的，把享受該政策的用戶精準地限定在了“首套房”的購買者，而在具體的利率上，又根據購房者入場的時點設置了不同的利率優惠標準，基本上調整后的利率是介于“LPR不加點”到“LPR-20BP”之間的。
如果購房者此前的首套房貸是以LPR加點的方式來申請的話，這次的確能剩下不少錢。譬如我看到很多2020年房貸的利率基本上是LPR+40到+80個基點來操作的，那么如今不但有可能省下這幾十個基點的加點，甚至還有可能獲得更優惠的利率，如果是百萬貸款30年期限的話，每個月剩下幾百甚至上千也是有可能的。
按照省下的就是賺到的道理，這筆錢不但能提振消費，還有可能激發進一步買房的需求。

2023年 9 月 25 日，存量房貸利率下調方案正式實施，市場普遍歡迎這一政策利好，認為必將為經濟增長發起新的動能，為實現穩增長目標做出貢獻。

第一，利率下調將促進賣方市場交易趨于旺盛。
我國房地產存量總體是供大于求，房屋總套數已經超過居民戶數 5%以上，現階段房地產是買方市場，購房需求方決定了市場走向。
在疫情期間和今年上半年，房地產交易量驟減，有房無市的現象很普遍。降低存量房貸利率，刺激購房需求，對新樓盤和二手房的交易成交量必然是利好。對于有多套住房的有房戶或者投資者，在房價已經基本見頂、很難再大幅上漲的情況下，可以賣出閑置的住房，實現資金回流。對于房地產開發商，手里的存量房在賣出后達到資本良性循環的目標。

第二，減少買方購房成本，為解決剛需和改善型購房需求鋪路，增強了經濟活力。
存量房貸利率下調，居民還貸壓力減輕，可以延長貸款償還期，減少提前還貸現象。居民在購房后的還貸行為，促使積極創造經濟產值以增加收入能力，保持和提高經濟生活水平促進了經濟增長。房產的修繕和裝潢，以及在入住后的生活和消費，都是搞活了一方經濟，并且增強了社區發現能力。在貸款償還能力增強后，會增加消費量級。

第三，賣方實現資金回流，在維持消費之后，必然會探索新的投資路徑。一方面增加了投資強度，另一方面促進資金良性循環，避免資本收支不平衡的風險。
在中短期內，提高了銀行信貸增量，增加了證券市場入市資金量，對實體產能的投資也會增加。這是由供給側的增強帶動需求側的旺盛。在由增加投資造成的供給側總量擴張，有利于穩定物價水平和改善收入再分配狀況。

第四，借助穩增長的戰略機遇，調整產業結構和促進產業升級。
產業結構調整與產業升級，需要滿足需求側的改革和更新迭代要求。供給側產能受需求側總量的制約，但是供給側結構調整可以刺激需求側總量的增長。在結構上，供給與需求是互動互促、相輔相成的關系，由結構調適促進總量增長。消費是需求側的主要內容，由收入水平決定，消費層次受供給側結構制約。
對于消費終端之前的中間產業，計入 GDP 產值的部分，要以技術密集型為主，為保證消費終端產品的層次打基礎，并且形成終端產品的價格優勢，優化成本利潤率管理。

第五，適量減少消費在經濟增長中的占比，減輕提高收入的壓力，適當保持居民儲蓄率，增加資本積累總量。
在消費之外，投資與出口也是穩增長的有效路徑。有價值產出能力就有 GDP 增長的空間，居民消費量只是價值產出的一部分，消費不能代表經濟發展的最高水平。而高科技投資可以帶來更多的價值產出，并且增加出口，改善國際收支狀況。資本積累對消費有擠出效應，前提是合理安排社會收入再分配政策，讓資本積累促進提升消費能力，而不是減少占用消費資金。

第六，關于我國貸款利率繼續下調的空間，一是以實現經濟發展目標為前提；二是穩定中長期存款利率；三是兼顧凈息差，保持銀行體系的盈利發展能力；四是貸款利率做結構化調整，考慮實行長期貸款與中短期貸款利率倒掛的可能，調整中短期貸款的利收能力；五是貸款的信用保證和風險防化要立足于整體防控、局部調整、個貸管理適度寬容的政策；六是利率政策不搞一刀切，可以在不同銀行機構實行差別利率，增強利率市場化操作和管理能力。

綜上，我們需要在發展中解決經濟社會的問題，要以經濟增長為前提。存量市場是增量市場的基礎，由增加投資促進消費，由消費鞏固投資的成果。存量房貸利率下調為改善我國經濟環境、增強房地產市場活力提供了政策保證。

中國建設銀行關于明確存量首套住房貸款利率調整有關具體事項的公告
公告稱，2019年10月7日（含）前發放的，調整后的利率按相應期限（原貸款合同期限）LPR利率執行。2019年10月8日（含）-2022年5月14日（含）發放的，調整后的利率按全國首套房貸利率政策下限，即相應期限（原貸款合同期限）LPR利率執行；2022年5月15日（含）-2023年8月31日（含）已發放的或已簽訂合同但未發放的，調整后的利率按全國首套房貸利率政策下限，即相應期限（原貸款合同期限）LPR-20個基點執行。
在上述時間段內，貸款所在城市首套住房貸款利率政策下限高于上述調整后擬執行水平，調整后的利率按相應政策下限執行。各城市首套住房貸款利率政策下限，以人民銀行各省級分行官方網站公布的為準。
2019年10月7日（含）前發放且當前仍采用基準利率定價的貸款，以及固定利率貸款，可申請轉換為采用LPR定價的浮動利率貸款，并簽訂協議，在轉換后按上述“二、（一）”中對應的浮動利率調整執行；若仍選擇繼續執行固定利率或采用基準利率定價，則本次不調整。