（重溫兩周前筆者發的一篇文章）悲觀中醞釀的樂觀

前言：筆者過去主要只是對海外宏觀尤其美國經濟和利率評論，一方面美元利率才是筆者的核心優勢，另一方面也是盡量避免和機構身份沖突，避免評論境內敏感話題。隨著身份的轉換，接下來筆者會嘗試對國內話題發表不成熟的看法，歡迎各位多指教。

霍華德馬克思最新發布的備忘錄《探知市場溫度》，回顧了他過去20多年來做的5次準確預測拐點時的思考過程，其中2008年和2012年的兩次市場極為低迷時思考，我認為特別適合當前極為悲觀的中國市場參考。

2008年美國由于房地產市場崩盤引發的“百年一遇”的金融危機，嚴重程度堪比1929年大蕭條。當時市場不知道有多少銀行會“倒下”，市場低迷要持續多少年。

霍華德馬克思當時要與一位機構客戶的首席投資官會面，“這家機構與我們合作籌集股本以實現一只基金的去杠桿化。該基金當時岌岌可危，幾乎快要收到追繳保證金的通知了（爆倉），而盡管我對她假定的所有越來越負面的情景都逐一做出很好的回應，但我們還是未能讓她確信"事情不可能那么糟糕"。 ”

“這種無止境的悲觀情緒——在當時似乎相當普遍——使我確信，我們所購買資產的價格幾乎沒有反映出任何樂觀情緒，因此虧損的可能性極小。在那天的備忘錄中，我這樣寫道：
懷疑主義和悲觀主義并非同義詞。當樂觀主義過度時，懷疑主義會引發悲觀主義。但當悲觀主義過度時，懷疑主義也會召喚樂觀主義……”

霍華德馬克思的公司橡樹資本在2007年1月至2008年3月期間為困境債務組建了一支規模達110億美元的"儲備基金"。他們公司成立時的六項基本原則的其中兩項是‘：原則五："不基于宏觀預測做投資決策。·原則六："不做市場擇時。身處2008危機，他們也無法預測未來。

但是他們清晰確信（1）他們在危機中買入的是優質企業的優質債務；（2）他們買入的價格足夠便宜。

“雷曼兄弟破產后市場溫度太低。恐懼心理太多，投資欲望太少；悲觀情緒嚴重，樂觀情緒不足；避險情緒高漲，風險容限極低。負面的可能性被認作事實。當這些情況擺在眼前，有理由相信：（一）投資者的預期較低；（二）資產價格可能并未過高；（三）投資者失望的可能性極低；（四）因此持續損失的可能性極小，而價格有可能上漲。換言之，這是絕佳買入時機的典范。市場情緒助長了非理性的拋售，使我們能夠獲得以最大折價買入投資標的的機會。”

2012年雖然離2008年危機雖然已經過去數年，但在低利率環境下股債表現依然低迷，當年還有歐債危機正在爆發，市場甚至一度相信傳統的股票和債券市場已經不能提供較好的回報。霍華德馬克思這個時間想起的是1979年刊登在著名《商業周刊》上的一篇“也許是有史以來有關股票市場最悲觀的文章”——《股票至死》，其背景是整個70年代股票表現均極為低迷。然而事后看，這“最悲觀”的文章卻確認了市場的谷底，“從1979年（該篇文章撰寫之時）到1999年（科網泡沫破滅之前）的21年間，標普500指數的平均年回報率達到17.9%，幾乎是長期平均水平的兩倍，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元！！”

回到當前國內市場，我們可能再次處于“過度悲觀”的階段。筆者承認當前國內經濟有諸多問題短期內無法解決，關于資產負債表衰退和“日本化”討論也非常熱烈《日本的糾結和取舍》，10年期中國國債利率更是超預期下降，甚至沖擊2022年的低位，似乎就有點過了。更不用說市場上各種公開非公開的悲觀討論，移民潮等。然而對比2022年，今年情況肯定要“變好”不少，無論是疫情的封控，民營企業尤其是互聯網企業的政策態度都是有明顯好轉。6月下旬的極度悲觀，主要源于年初疫情解封超預期，市場一度把3、4月的快速上升的數據當做全年的常態來測算，甚至覺得可以回到2019年的水平，出現短暫“過度樂觀”。正如霍華德馬克思說的“當樂觀主義過度時，懷疑主義會引發悲觀主義。”，繼而造成了5、6月悲觀情緒明顯強化。

中美關系雖然無法回到過去的緊密，但也不會是2022年地緣急劇變化下的各種極端假設。隨著今年布林肯訪華后，耶倫、克里陸續訪華，后續中美高級別官員的溝通預計也會繼續加強。過去數年公布的眾多加關稅、科技限制等措施恐怕難以完全解決，但現在溝通渠道逐步打通，已經比2022年缺乏溝通，隨時發生意外的環境要明顯進步。今年11月，中美兩國領導人很可能會在美國本土召開的APEC峰會見面。

美國國家安全顧問沙利文4月27日“新華盛頓共識”講話也確認美國對華戰略調整為“去風險”，他在講話中也強調中美貿易在2022年是創新高，美國在控制“風險”領域的技術轉移問題前提下，愿意跟中國進行更多的溝通。

考慮到美國經濟韌性在今年以來持續走強，美國在居民房地產、汽車等領域都出現了明顯的“補庫存”跡象，尤其和中國出口相關性更高的耐用消費訂單也出現反彈。我有理由相信，美國經濟的持續走強，最終還會對中國出口和經濟產生拉動作用。 未來幾個月，可以樂觀一些。

霍華德馬克斯在文中還探討了一個有趣的問題：“在市場高位買入和在市場低位賣出，哪個更糟糕？對我來說，答案很簡單：后者。如果您在后來被證明是市場高位的時候買入，您將會遭受下行波動的影響。但如果長期投資邏輯依然完好無損，便不值得擔心。而且，無論如何，下一個市場高位通常都會高于前一個，這意味著您最終可能會獲得收益。然而，如果您在市場低位賣出，您會使這種下行波動成為既定事實，甚至更重要的是，您將錯過經濟增長和市場上漲所帶來的自動增值機會，而這正是許多長期投資者積累財富的方式。這就是我把在市場低位賣出描述為投資之大忌的原因。”

最近這幾天，政治局、發改委等決策部門頻頻發聲或者發文，都宣布要刺激經濟或者拯救樓市，信號是一個接著一個，越來越密集，只不過，這么多信號釋放了之后，A股三大股指集體上漲，也就漲了1%，港股市場還算好一些，漲的稍微多點。從這里可以看出，要想讓股市漲得多點，可能除了信號之外，其他的實際政策和措施還是應該盡快落實下來，不然現在的反彈也不太會持久。

資產負債表展示的效用均衡是建立在動態數據的確定性基礎上的。由于數據顯示的動態規模龐大，很難用逆周期的辦法給予及時的短周期調節，而應借助宏觀經濟理論中的供給與需求關系來把資產負債表調整到適應經濟總量及結構良性增長的狀態。超越產業資債表衰退理論需要對數據進行趨勢分析，結合當期成本與利潤結構的變化趨勢，形成實物資產工作量。