日本股市備受熱捧。2023年4月以來，日本股票市場意外火熱，日經225指數刷新1990年代以來新高。縱向來看，近十年日股表現與日本經濟的相關性有限；橫向比較，在全球主要股票指數中，日經225指數領漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本經濟自身的發展，或者股市“超跌反彈”邏輯，可能都不足以解釋本輪日股的優異表現。

日本股市分析框架：全球比較邏輯。日本股市外資交易量占比過半，外資流向對日股影響較大。海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯，主要考慮因素包括：1）全球風險偏好。當全球風險偏好較高時，日股與大部分發達市場股票均可能受益。日股與歐股的強相關性，體現了全球股票投資者對于“非美發達經濟體”配置邏輯的相似性。2）相對融資成本。日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股，而影響日元匯率的關鍵因素是日美貨幣政策的“松緊差”。3）相對名義經濟增長。日本名義經濟增長與美歐差距縮小時，日股表現較好。日本經濟保持相對穩定，是“日元貶值利好日股”的前提。4）股票的相對估值。日股估值相對于美歐股票長期偏低，但外資對此已經“習慣”。相比估值水平，外資可能更看重估值的變化方向。

本輪日股上漲原因。2023年4月以來，上述條件都出現了積極變化：首先，全球風險偏好上升，因美股受“軟著陸”預期和“科技牛”的雙驅動。美股波動率指數（VIX）快速下降是直觀體現，有較強科技屬性日經225指數（48%為科技行業）獲得加持。其次，日元匯率走貶，因美國加息預期升溫、日本維持貨幣寬松。再次，日美名義增速差呈縮窄之勢，因日美實際增速相當、通脹收斂。即便目前日本經濟仍處于“恢復性”增長，但是在美歐衰退風險的映襯下，表現相對亮眼。最后，日股估值預期向上，因“巴菲特效應”和“交易所督導”打開估值想象空間。

未來日股走向何方。短期外資配置日股熱情可能延續，但本輪日股上漲的可持續性存在較多不確定性。首先，美歐股市風險偏好或有降溫風險。一旦美歐股市出現調整，日股也將大概率受到波及。其次，日元升值風險正在加大。通脹長期走高之下，日本貨幣政策轉向壓力上升。再次，日本經濟“一枝獨秀”可能只是暫時。日本名義經濟相對積極的表現，以及其對股票市場的加持，或難持續。最后，“日特估”能否真正兌現仍有待觀察。隨著時間推移，尤其在1-2個財報季后，日本上市企業的盈利能力、回購能力以及市值管理能力等將受到檢視。

日本股指是今年全球表現最好的國家基準股指之一，東證指數上漲近14%，日經225指數上漲18%。這遠高于美國標準普爾500指數近10%的漲幅。日本股市的火熱，確實很通脹有很大關系。不少市場分析者認為，通脹正將日本推向一個新時代，可能會刺激更多家庭將儲蓄從低收益的銀行存款中轉移出來，從而提振股市。如今日本股市處于33年來的高位，經濟也在回升，差不多擺脫了幾十年以來的通貨緊縮狀態。