12月18日晚7點，思睿集團首席經濟學家洪灝圍繞《2023年投資展望：重振旗鼓 舉步向前》這一主題在證券市場紅周刊直播間做了精彩分享。在洪灝看來，當下中國股市的估值是非常便宜的，尤其是相對于海外的市場。“具體點位的推算是非常復雜的，但我覺得中國股市2023年比2022年好這是大概率事件。如果2023年中國經濟如期恢復增長，海外的市場在上半年經歷調整后也進入上行通道，那中國股市很可能會飛龍在天。”

下為本次洪灝直播文字實錄精華（有刪減）：
?中國出口見頂

站在當下展望未來12個月，我們在想的是，有什么東西在發生積極變化。如果大家看過我去年的報告，在2021年11月15日我們發表的對于2022年展望，我用了“夕惕若厲”——易經乾卦的九三爻去表達我們想說的。

“夕惕若厲”就是說一個君子做學問做事情，如果每天勤奮地去做，且每天晚上都會去思考回顧當天他所作的事情，吸取教訓，即便風險再大，他也能夠化險為夷。

回頭來看，我在2021年11月提出的框架是中國的出口創匯產生的貿易順差，是我們中國宏觀流動性非常重要的因子。

今年早些時候，如果我們出口周期達到了頂點，應該會看到出口的順差積累，尤其是順差相對于 GDP的比率會降低，這也意味著宏觀流動性的降低。

出口創匯產生的外匯占款是中國宏觀流動性創造的重要因子之一，近年來重要性雖然有所下降，但是它還是一個最大的流動性創造因子。

如果宏觀流動性的條件邊際減弱，股票也很難有流動性去襯托它。

現在走到12月了，前面12個月的確發生了我們在2021年11月報告里推測出來的一些事情。

到了10月份，中國以美元計價的出口增速已經同比下降到負值，同時中國的出口順差占GDP比率也不再增長。

如果從周期的角度來看，怎么理解現在的宏觀環境？

我們用海關總署發表的進出口數據，做一個周期性的調整。我們有一個850天、3.5年的周期。在對于中國的出口數據進行宏觀調整之后，中國的出口周期有三個主要峰值：第一個出現在2007年的年底、2008年初，相對應的就是中國市場6000點的高峰。第二個高峰出現在2015年下半年，這個對應的是2015年6月份到2016年2月份的股市5000點泡沫。最后一個出現在2022年的三季度左右。

為什么出口狀況會影響到中國股市的上升回報率？

2007年11月份時，從2001年到2007年，中國入世之后成為了全球的出口大國，我們的外匯迅速積累，這個時候對應的宏觀流動性非常寬松，對應的就是上證當時的6000點泡沫。

第二個就是2015年，7年前，正好是兩個3.5年的周期。2015年中國的外匯儲備在4.1萬億美元左右，同時對應了出口周期的峰值和5000點的股市泡沫。

最后一個就是我們現在看到的周期。

我們指的中長周期是2~3個3年、5年的小周期，大概就7~11年左右。中長周期的趨勢很可能是向下的。

中國經濟或將發生周期性觸底

中國出口周期和上證、恒指的相對走勢關系，以及中國出口經常性賬戶的余額三個周期息息相關。

2020年新冠之后，美聯儲用貨幣政策去抗疫，雖然美聯儲拼命印錢，美元的價格卻依然在上漲。

經濟學里簡單的供給定律，如果你增加了某個貨物的供給，它的價格應該是下降的。但是對于美元，如果它是一個商品，美聯儲越印，美元卻越值錢，這是一個很讓人費解的現象。

所以究竟問題出現在哪里？

華爾街有句老話——這個世界上所有通往地獄的交易，都是套利交易產生的。今年，離岸中資美元債暴跌了80%，種種跡象表明，全球宏觀系統里，美元其實是不足的。

盡管美聯儲作為全球的央行，它的資產負債表擴張了一倍有余，但是今年全球宏觀系統里，美元的供給嚴重不足，由此導致新興市場不斷下跌、大宗商品回調、美元指數高漲，導致了中國離岸在岸市場承受的壓力。

那么這些美元去了哪里？其實就在中國。

中國出口創匯，產生外匯占款。外匯占款就是我們的出口商把手上出口賺來的美元賣給央行，央行按照一定的價格釋放人民幣的流動性，支持我們經濟和市場的運行。同時央行收了這些美元之后，可能買成美債等其他的一些儲備資產，通過這個路徑，我們把中國創匯的美元回收到全球宏觀體系里去。

今年出口順差是怎么產生的？出口順差就是因為我們出口產能。

在這次疫情里，中國的生產能力是沒有受到損害的，但是中國的需求受到了極大沖擊。由于疫情政策，大家可能沒有什么心情去消費，到了10月份，中國的社會零售同比增長也進入了一個負值的階段。

中國的進出口情況反映了中國和海外，尤其是和美國之間的消費和需求的強弱。

當內需強于外需的時候，中國就進口，而當中國內需弱于外需的時候，中國的進口需求就會相應的下降。

正是由于中國外需非常強勁，加上美聯儲用貨幣政策去刺激海外需求，所以中國出口商品的需求飆升，但是內需由于疫情政策受到了很大的沖擊。

所以這個時候進口需求非常弱，這時非常強的出口需求減去非常弱的進口需求就導致了中國歷史性的順差。

中國的外匯儲備特別多，但是中國的進口并沒有起來，所以是歷史性的順差。

由于歷史性順差和疫情政策，中國宏觀系統里淤積了大量的美元。

今年的房地產投資表現稍遜，商品房銷售同比衰減大概40%。如果沒有出口，沒有房地產的投資，政府的財政收入也會少很多，再加上國內的消費需求，經濟增長受到了考驗。

但從我們邏輯的角度來看，經過了三年的休整重建，不太可能我們現在的市場或者說我們對付疫情的能力要比三年前差。所以從短周期角度去思考，我們會看到2022年中國經濟發生周期性觸底，或者甚至可以說是復蘇。

美聯儲2023年將繼續加息，人民幣和中國股市都處于重要關口

2018年以來，我們先是經歷了特朗普的貿易摩擦，又經歷了2019年的復蘇和2020年的新冠疫情，2021年再次復蘇，2022年由于疫情的反復和病毒的變異，我們也在不斷的用新的方法去保護人民群眾的生命和財產安全。但今年10月份，人民幣周期還是一度貶值到了本周期最弱的水平，大概在7.4左右。

人民幣是一個非常關鍵的變量，是兩國之間經濟強弱的體現，2022年人民幣偏弱，全年GDP增速創出歷史低值，但與此同時，美國的GDP增速卻非常強勁，即使美聯儲努力收緊貨幣政策，打壓需求，他們的就業情況依然非常充裕。所以由此來看，未來美聯儲也仍會繼續加息。

歷史上，我們有三次非常重要的匯改。第一次出現在1993年11月，為了應對當時經濟的基本面所決定的人民幣幣值，匯率從5.5左右貶值到了8左右。

第二次在2005年，當時中國加入世貿組織已經大概5年左右了，我們形成了非常漂亮的外匯儲備增加，此時央行開始對人民幣匯率進行升值處理，匯率從8.2左右開始漲高。

第三次在2015年8月份左右，人民幣的匯率現價穿過了850天均線，可以看到，每一次重大的匯率改革，都發生了在850天，3.5年的周期均線上。

當前我們匯率已再次接近850天均線，歷史經驗告訴我們，如果我們逼近了3.5年周期的戰略研究線，一般都會有比較大的動作，當前人民幣也已處在了非常重要的關口。

中國股市也同樣處在了非常重要的關口。

我們有比較充分的理由相信，美元的強勢在這個周期已經見頂了，相對應的，人民幣的弱勢也已經見底了。

如果這個判斷是正確的，我們應該會看到大宗商品、新興市場、黃金、能源中國在岸市場和中國香港市場均有所表現。所有以美元定價的對立面，他們的弱勢都應該見底了。

我們覺得2023年人民幣不會再走弱，甚至會走強，然后隨著美元的強勢消退，對應美元曾經的強勢所展示出相對弱勢的新興市場、大宗商品、能源、A股和港股，這些市場我們應該會看到一個周期性的修復。

未來4-6個月周期板塊和成長板塊會相對表現較好

在這樣的市場里，我們怎么樣去布局？

剛才我們講到了，美元的流動性淤積在中國的宏觀系統里，中國解封之后就會釋放出來。

但同時它也會產生對上游價格的壓力，而上游價格的壓力也對美聯儲貨幣政策的調整會產生意想不到的沖擊，它可能沒有想到這一點，這就是所謂的美聯儲轉向會受到不確定性的挑戰。

中國是先退回來，疫情的調整大家也看到了，現在應該沒有任何懸念了，解封重新開放的方向是非常確定的。

從市場的反應、從大家的情緒、從收到的各方面交流來看，大家對于政策是非常支持的。這個時候應該怎么樣去布局，什么樣的板塊可能會跑贏？成長和價值還有周期性和防御性板塊，已經開始修復了。這個時候我們應該會看到利潤率周期的修復，在未來的4-6個月里，周期性的板塊和成長性的板塊會相對表現比較好。

2023年權益市場表現大概率會比2022年好

我們對于明年基準情形的預測。

第一，現在已經開放了，雖然過程可能需要6個月，但是這個方向是很明顯的。第二，房地產大概率是緩慢的復蘇，大概需要像2014年一樣，需要一年甚至更長的時間慢慢復蘇。第三，美國經濟有五分之四的概率衰退。

任何一個不確定性的改善都會提高我們的基準情景收益率。

現在我們重新開放了，房地產“三支箭”的政策已經出臺了，美國不知道會發生什么，但至少今年11月底看到的低點，應該就是周期的低點了，它已經足夠低了。

所以，2023年肯定會比2022年要好。

我們今年的展望題目叫做《或躍在淵》，為什么會有個“或”字？因為它離飛龍在天非常近，所以進退都要有根據，這樣我們在2023年才會立于不敗之地。總體來說，2023年應該比2022年要好。

互動問答環節

提問1：您判斷，美聯儲下一步會如何操作？對整個海外股市的風格會帶來什么樣的影響？對A股又會帶來什么樣的影響？

洪灝：美國這一次的核心通脹已經回到了6%，很多人都在賭，美聯儲會從鷹派轉為鴿派。但我覺得，這種可能性并不高。因為美國勞工的收入水平依然非常高，為了重申自己政策的可信度，其將不得不采取比預期更鷹派的一個措施就是繼續加息。所以，我們看到，美股在“應聲而倒”的同時，一些重要的指數都在回調。

目前，美股是一個令人非常糾結的市場。因為美股今年雖然有所回調，但調整的幅度也沒有很大，美聯儲也沒有如期的轉向。所以，我覺得美股可能還是沒有調整結束，或者說美股現在調整的幅度并沒有充分反映其經濟。美聯儲的貨幣政策決定了全球金融市場的起伏，因為畢竟它是“全球流動性之母”，而我們中國的貨幣政策決定了我們經濟周期的修復。現在我們已經看到，美聯儲可能要過幾個月才會配合（轉向），這中間的交錯期很可能是海外市場的一個動蕩期。

因此，我覺得現在說要買什么還為時過早，更多的機會還是在中國資產上。比如說中概股，其審計結果出來后，未來有三年的時間窗口期將不會再遇到同樣的問題。另外，盡管其近期反彈了一些，但距離其歷史高點還是差很遠，畢竟這波跌下來跌去了近80%，這就是說其還是有很大的上漲空間。

提問2：在2023年美元周期見頂的背景下，港股、中概股的一些優質資產現在是一個相對比較好的左側布局的機會嗎？

洪灝：坦白講，我覺得還沒到。這些資產之后形成一個上升的趨勢是大概率的事件，但畢竟之前跌出了這么大的一個坑，這是需要時間去填、去修復的，一蹴而就的可能性并不高，中間大概率是有反復的回踩。


具體到板塊方面，強周期板塊的表現一般會比較搶眼，比如地產、銀行、科技、可選消費等在過去的一個月中已經出現強勢上漲的跡象。當然，我們也不要因為它們已經有了一定的漲幅就畏首畏尾，覺得沒有買在最低點就不買了，因為經濟周期的修復不是一兩天的事情，而是一個季度或者兩個季度，甚至是更長久。

提問3：最近房地產行業利好政策“三箭齊發”，最新的中央經濟工作會議也再提房地產，您覺得房地產行業后續將如何發展？?

洪灝：房地產的處境已經發生了一些積極的變化，我們也可以看到幾十個主要城市房價下降的比例開始縮小，這些都是新周期開始初期的表征。在2021年我們大概成交了價值18萬億的房子，展望2023年，我們的城鎮化還在繼續，生活質量的改善還在繼續，這都會維持房子的需求。所以，我們想再回到18萬億的頂峰時期是比較難的，但回到12萬億~15萬億還是慢慢可以看到的。

提問4：隨著房地產預期修復，房價未來會進一步走高嗎？

洪灝：房價其實是需要分地域來看的，不能夠籠統地一概而論。目前可以看到的情況是，全國的平均房價是有所下跌的，但它也沒有跌很多，同時普遍城市的二手房成交價在回升。房價的增長和我們的勞動者的收入增長是匹配的，所以我覺得，房地產再次回到2016年之前的黃金時代、房價大幅上漲的可能性不是很高，但一些可以繼續吸引人才流入的、勞動者的收入繼續增長的城市，其房價還是有上漲空間的。

提問5：近期，中央經濟工作會議在談到擴大內需的時候，提出要把恢復和擴大消費擺在優先的位置，您怎么看？這對消費板塊有什么影響？

洪灝：我們國家這么多年其實已經推出了各種各樣刺激消費需求的政策，以期把中國變成一個消費型的社會，所以擴大內需并不是一個特別新的提法，如兩年前我們還提過內循環。但在我看來，提振消費最重要的還是增加大家的收入，就像會議綱要中提到的那樣，增加勞動者的收入在GDP中的權重。

實際上，我們2021年人均GDP按照現行匯率折算已經突破1.1萬美元，已經很接近很多發達國家的水平了，但為什么大家都在存錢而不是去消費？這就是因為我們勞動者的收入在整個GDP的占比太低了。

提問6：券商預計，明年中國的GDP增速可能會呈現前高后低，您是怎么判斷的？另外，您覺得明年的中國經濟增速會在哪個區間？

洪灝：我覺得中國的GDP增速明年在5%或以上應該是比較符合預期的。這主要來自于消費的復蘇、政府投資的擴大、房地產不再像今年這樣成為拖累。

提問7：今年是我國各項財政發力較大的一年，您覺得2023年的政策扶持力度會如何變化？或者說政策會向哪些領域傾斜？

洪灝：科技、半導體等都有可能是接下來重點發展的方向，這其實在近一段時間已經在二級市場中演繹。但我覺得做資產配置的時候還是不要太短期，就是說應該有一個更長的時間跨度去做布局。從長期角度來看，中國的高端制造業、新能源、機器人等都已經處于世界比較領先的地位，這是應該保持下去的，這會反映到板塊機會上。另外，包括醫療保險、消費等板塊也會表現不錯，這些同時也都是未來比較長的一段時間中應該關注的長期趨勢。

提問8：您提到新能源板塊，這些賽道股近期的估值是經過了比較大幅度的調整的，從布局角度來說，您有什么建議嗎？

洪灝：我覺得可以通過布局舊能源去反映新能源帶來的機會。新能源發展的速度越快、空間越大，必然會造成短期內對舊能源的投入減少。因為在新舊能源轉換的過程中，人類社會的發展始終是需要能源的，尤其是需要便宜的能源。如果沒有便宜的能源，那么經濟的增長就會遇到比較大的阻力，如德國拿俄羅斯的天然氣就是這個道理。中國在新能源領域已經多方面領先全球，但同時對舊能源的投入也在減少，所以可以通過舊能源的變化獲得新能源的機會。

提問9：近期，監管層提到了“中國特色估值體系”，資本市場也因為這個提法有過異動，您是怎么看的？

洪灝：估值是可以計算出來的，影響其表現的主要取決于兩個因素，一個是產生現金流的能力，因為買這個公司的股票就是擁有這個公司產生現金流的所有權；另一個是貼現率，貼現率越低這個公司的估值也會越高。如果中國國企的估值發生增長，必然是因為其產生現金流的能力有所增強，或者其貼現率有所降低。當然，國企確實是有可能會形成一個更高的估值，畢竟其資源更加豐富、對市場的掌控更好。但最后是否值得形成投資，更多的其實還是要考慮公司本身的質量。

提問10：最后，請您聊一聊對A股、港股明年整體行情的看法。

洪灝：股市運行具有前瞻性，它探底回升的充分必要條件就是連接市場的政策的支持，因此我們可以看到11月的經濟數據雖然不好看，但股市已經開始修復了。

我有一個EYBY模型，就是通過對比各個資產類別的估值去探索對應股市應該運行的走勢，根據我的觀察，當下中國的股市是非常便宜的，尤其是相對于海外的市場。具體點位的推算是非常復雜的，但我覺得中國股市2023年比2022年好這是大概率事件。如果2023年中國經濟如期恢復增長，海外的市場在上半年經歷調整后也進入上行通道，那中國股市很可能會飛龍在天。

從央行“明年貨幣政策力度不能小于今年”的表態看，明年的貨幣和相關政策應該不會少，畢竟疫情管控放開之后，等熬過這波感染潮，人員和貨物可以順利流動，經濟發展動力會強很多，但是，看到商務部原副部長“明年將以8%經濟增速領跑全球”，還是不禁有點吃驚。在今年經濟增長、就業數據和消費數據都比較萎靡的情況下，放開之后，明年應該也不會一下子蹦回三年前，總得慢慢恢復個很長時間，再加上明年大家都在預測全球性經濟衰退，我覺得對明年經濟增速的預測，還是不要預測8%這么夸張的數據了吧？