9月核心CPI同比上漲0.6%，有效需求不足仍是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性強(qiáng)復(fù)蘇制約項(xiàng)

從代表上游通脹水平的PPI來(lái)看，9月PPI環(huán)比降幅收窄，同比大幅回落。PPI環(huán)比持續(xù)下降，主要是因供給側(cè)國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)下行，國(guó)內(nèi)煤炭等行業(yè)保供穩(wěn)價(jià)效果持續(xù)顯現(xiàn)，而需求側(cè)市場(chǎng)需求整體偏弱等因素影響。PPI同比漲幅大幅回落，主要是因去年同期基數(shù)走高等因素影響。往未來(lái)看，PPI同比在上年同期基數(shù)的影響下增速或?qū)⒕S持低位，去年以來(lái)上游輸入型通脹所帶來(lái)的供給沖擊已得到一定緩解。

此外，CPI-PPI剪刀差自8月轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步走闊，體現(xiàn)中下游企業(yè)成本壓力有所緩和，利潤(rùn)空間逐步恢復(fù)，但營(yíng)收仍受到經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的影響。

從代表下游通脹水平的CPI來(lái)看，整體食品價(jià)格雖受節(jié)日需求因素影響，對(duì)CPI形成上漲拉力，但9月份國(guó)家和各地合計(jì)投放政府豬肉儲(chǔ)備20萬(wàn)噸左右，單月投放數(shù)量達(dá)到歷史最高水平，并在國(guó)家發(fā)展改革委明確，“將會(huì)同有關(guān)部門(mén)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)繼續(xù)投放中央豬肉儲(chǔ)備，并繼續(xù)指導(dǎo)地方聯(lián)動(dòng)投放豬肉儲(chǔ)備，切實(shí)保障生豬豬肉市場(chǎng)和價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行”的市場(chǎng)預(yù)期管理下，緩解了豬周期帶來(lái)的價(jià)格上漲壓力。

此外，更能真實(shí)地反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，并長(zhǎng)期處于低位，反應(yīng)出內(nèi)需中有效需求不足，私人部門(mén)難以支撐經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性強(qiáng)復(fù)蘇（民企投資與居民消費(fèi)）。

因四季度經(jīng)濟(jì)在全年份量最重，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策落實(shí)需抓住時(shí)間窗口和時(shí)間節(jié)點(diǎn)，宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定“以我為主”主動(dòng)作為，助力私人部門(mén)接力政府部門(mén)發(fā)力，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性強(qiáng)復(fù)蘇。

9月社融顯著改善，超出市場(chǎng)預(yù)期。具體看：一是，人民幣信貸創(chuàng)歷史同期新高，表內(nèi)寬信用特征鮮明。二是，表外融資規(guī)模多增，是社融的重要支撐因素。這得益于金融監(jiān)管邊際松動(dòng)（信托業(yè)務(wù)分類(lèi)座談會(huì)吹風(fēng)融資類(lèi)信托或部分保留）和基建的發(fā)力（第二批3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具投放完畢）。三是，政府債發(fā)行前置、企業(yè)債融資偏弱、外幣貸款繼續(xù)縮量對(duì)新增社融構(gòu)成拖累。

9月新增人民幣貸款同比大幅多增。人民幣信貸的支撐因素在于企業(yè)的短期、中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)強(qiáng)勁；拖累因素則是居民的短期、中長(zhǎng)期貸款依然低迷，票據(jù)融資規(guī)?？s減。9月企業(yè)貸款表現(xiàn)偏強(qiáng)的原因：一是，銀行與企業(yè)同步“降成本”，疊加銀行季末規(guī)?？己诵?yīng)，企業(yè)信貸呈供需雙旺態(tài)勢(shì)；二是，經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的內(nèi)生力量、基建發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策支持，帶來(lái)信貸需求的邊際回升。

M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升，得益于經(jīng)濟(jì)的弱修復(fù)和房地產(chǎn)銷(xiāo)售的環(huán)比回升，企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善。M2同比增速下行，拖累因素在于基數(shù)抬升（本輪M2增速自2021年9月起逐步回升）、財(cái)政資金投放力度趨緩（9月財(cái)政存款同比少減231億元）；不過(guò)，人民幣信貸表現(xiàn)較強(qiáng)對(duì)M2構(gòu)成一定支撐。

我們認(rèn)為，今年四季度人民幣貸款，尤其是中長(zhǎng)期貸款的改善具備持續(xù)性，疊加金融監(jiān)管政策優(yōu)化對(duì)表外項(xiàng)目的提振作用，年內(nèi)“剔除政府債”的社融增速有望持續(xù)回升。一是基建領(lǐng)域，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的基建配套貸款將進(jìn)一步落地。二是房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸有望邊際回暖，得益于政策“松綁”助力購(gòu)房剛需釋放、“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款穩(wěn)定購(gòu)房者信心、監(jiān)管部門(mén)對(duì)六大行房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款投放的窗口指導(dǎo)。三是制造業(yè)領(lǐng)域，央行新設(shè)的2000億元設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款有望較快落地，且監(jiān)管鼓勵(lì)全國(guó)性銀行8-12月再新增1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款。

本輪中長(zhǎng)期貸款回暖的背后，政策定向支持的效用較經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生回暖更強(qiáng)，這是社融數(shù)據(jù)公布后股弱、債強(qiáng)的主要原因所在。不過(guò)，政策的持續(xù)支持，對(duì)于以消費(fèi)為代表的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)也有間接和滯后的影響，后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面回暖的斜率未必持續(xù)悲觀，中長(zhǎng)期信貸續(xù)力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的指示作用有望滯后體現(xiàn)出來(lái)。

對(duì)本次社融數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為非常超預(yù)期，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是公布時(shí)點(diǎn)，通常來(lái)說(shuō)社融數(shù)據(jù)公布得越早，好于預(yù)期的概率和幅度往往會(huì)越大，但央行從來(lái)沒(méi)有在晚上8點(diǎn)半公布過(guò)社融數(shù)據(jù)；二是總量和結(jié)構(gòu)雙改善，年初以來(lái)單月社融總量超預(yù)期主要體現(xiàn)在票據(jù)沖量，但在8月票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)后，“去除水分”的總量數(shù)據(jù)仍然大超預(yù)期。

中金分析師周彭、林英奇也表示9月新增社融數(shù)據(jù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期：除總量以外，社融與信貸的結(jié)構(gòu)也在改善。9月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與委托貸款同比明顯上升。9月企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款1.35萬(wàn)億元，同比多增6540億元，是提振9月新增信貸的主要?jiǎng)恿Α?月新增委托貸款1507億元，同比多增1529億元，這已經(jīng)是委托貸款連續(xù)兩個(gè)月維持在千億元的水平之上，這背后可能對(duì)應(yīng)著規(guī)模大、資質(zhì)好的企業(yè)將閑置資金借貸給其他信貸約束較強(qiáng)的企業(yè)，傳統(tǒng)上，委托貸款的主要投向是基建與房地產(chǎn)。

數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)無(wú)需多言，但有意思的是，今天早上9點(diǎn)多中國(guó)人民銀行官方公眾號(hào)發(fā)布了一篇題為《凈增超1億！歷史性突破！》的文章，但很快被撤下。這或許凸顯出在中美貨幣政策逆向而行的背景下貨幣監(jiān)管部門(mén)的糾結(jié)心態(tài)。糾結(jié)中前行，會(huì)成為常態(tài)。

下面有人在亂搞，誰(shuí)不提心吊膽。有信心是好事，錢(qián)要有出有進(jìn)才放心吶。

從金融數(shù)據(jù)可以看出，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼并加快落地下，企業(yè)和居民部門(mén)信貸有效需求持續(xù)回升，寬信用進(jìn)一步提速。

其實(shí)社會(huì)還是有錢(qián)的，都保守進(jìn)儲(chǔ)蓄了，不敢投資。中國(guó)最缺的是信心，美國(guó)缺人力，歐洲缺能源。中國(guó)都不缺，14億人的市場(chǎng)，缺信心。這需要建設(shè)良性的投資分配機(jī)制和良性的輿論環(huán)境氛圍。

一位私募基金的朋友觀察到，9月居民存款增23894億，還未考慮銀行理財(cái)、貨幣基金、短債基金這些類(lèi)存款避險(xiǎn)投資，而上兩月居民存款增量分別為8286億、-3380億，居民緊張焦慮情緒可見(jiàn)一斑。

在這篇主基調(diào)可以用“形勢(shì)一片大好”來(lái)形容的官媒文章出現(xiàn)之前，A股再度跌破3000點(diǎn)，因而不用懷疑央行放出“超預(yù)期”的社融數(shù)據(jù)，就是為了放出利好消息，提振一下股市，只可惜股市也只是略略回升了一下下，算是“給了央行面子”。就長(zhǎng)期預(yù)期而言，對(duì)四季度的A股行情，各個(gè)機(jī)構(gòu)的判斷偏向謹(jǐn)慎樂(lè)觀。過(guò)去幾個(gè)月，市場(chǎng)反饋了諸多悲觀因素，這些都表現(xiàn)在了證券市場(chǎng)上，這并不是央行一個(gè)社融數(shù)據(jù)能夠抵消的，

實(shí)力做多