但斌的管理風格一向大開大合，從倉位管理到選股擇時，他屬于私募中樂于披露、敢于發聲的，因此經常成為媒體跟蹤的話題，曾被封為“茅臺王子”、“中國巴菲特”。之前媒體發現但斌的基金在2月份輕倉甚至空倉了，躲過了3-4月的大跌，但也踏空了5月以后的反彈行情，現在又通過凈值變化發現，但斌將股票倉位迅速提升，不過一路來遭遇了加倉美股遇大跌、加倉白酒遭回調、加倉互聯網股票屢受挫，其基金凈值波動明顯加大，大幅回撤仍在繼續，產品觸及預警線并不奇怪。

在我看來這一通操作很“但斌”。但斌成名于對茅臺的挖掘和執著，有人嗤之以鼻認為他不就是抱定茅臺不松手，撞大運的嘛。個人認為以他30年的證券投資經驗看，歸結為撞大運不合適。由于私募不受公募基金倉位最低要求的約束，私募的倉位可以很靈活，空倉也可以。而但斌在倉位管理上還是很靈活的，年初認為全球市場面臨系統性風險就做了減倉。之后隨著變化，他又重新加回自己看好的白酒、互聯網等偏大盤價值風格的股票，這些都符合他一貫的風格：“投資標的偏向輕資產運作的企業”“A股所沒有的一些具備真正創造價值的新商業模式的大企業”。但我們也需要注意到他雖然做“大擇時”，但選擇標的時也更側重于“找到過去十年二十年，或者未來十年二十年，能夠真正創造財富的大公司、有價值的公司，能不能找到即便是有一些大的危機，也能像豐田汽車一樣在日本經濟長期衰退的時候一支獨秀”這樣的標準。但斌的風格還是很明確的。

但是，“十年二十年有價值”這個考察維度決定了標的可選范圍非常有限。在市場里，要想從頭吃到尾，代價就是要在周期循環中坐得住，甚至來回坐很多次過山車。“大擇時”要求輕倉時，有些籌碼甚至需要階段性吐血丟棄。這樣做，基金經理和管理人是堅守了自己的理念，而對于具體每一只產品的每一個不同時期進入的投資人來說，就非常考驗了。如果碰上一波輕倉割肉，又碰上踏空追反彈疊加市場風格不偏大盤價值而偏中小盤成長（例如現在）的形勢，投資者就得忍受凈值回撤及與其他產品逆勢而走的雙重痛苦。大開大合也由此而來，這樣的產品，持有體驗不舒服。

就但斌而言，這還屬于風格比較穩定、愿意發發聲回應自己情況的私募經理，還有大量的私募只按照協會合規要求淺淺地披露周或者月凈值，敷衍個季報，投資者在過程中很難得到管理人更多的思路解釋，碰到市場不好，凈值大幅波動時無所適從，甚至有的私募連換基金經理都不第一時間向投資人披露。私募也不像公募那樣開放日常贖回，大多私募會設定嚴苛的封閉期和贖回期，規則相當復雜，為了贖回可能得提前一兩個月找渠道溝通遞交贖回單，具體贖回日期的凈值由于相隔時間很長，根本無法預估，萬一渠道溝通不暢，錯過一次贖回機會可能又要等半年到一年。所以有個一兩百萬想理財，還是更建議投公募。有個大幾百萬或者千萬以上，可以嘗試私募，但一定要選擇能夠與管理人清楚溝通，了解其風格，且看清楚基金合同的設置，做到心中有數再買。不然，買進容易賣出難，流動性出問題的時候，欲哭無淚。

對財富管理機構來說，對頭部管理人一定要慎重，甚至可以說要遠離。

非標轉標后，許多信托公司大力發展標品信托，除了私募債這種李鬼式轉標外，剩余的大多數是陽光私募的引入了。

有意思的是，許多信托公司都不約而同的選擇那些頭部管理人，淡水泉、景林、幻方一下子成為了信托公司的座上賓。

也許是許多信托公司的領導以為“大的就是好的”吧。

這些頭部管理人在21年大都翻了車，讓不少對最信任信托公司的客戶“深套其中”。

我無意指摘某些人，但我想表達的是，規模永遠是產品凈值最大的敵人。

無論你是價值投資，還是交易派，在規模面前，都要栽跟頭。規模越大，獲取超額收益的能力就越差，誰也無法逾越這一規則。

當然，頭部財富管理機構也有許多無奈，以招行為例，動輒幾十億的單一產品募集量，你給一家20億規模的私募基金一下子募集50億，怕是對方都不敢接。

你的生態位決定你的合作對手，而日漸平庸的合作對手，也會讓你回歸人間。

這恰恰是財富管理機構后來者最大的機會，當頭部財富機構都在無奈地追逐頭部公司時，你如果能夠在市場的“腰部”客戶（50億左右）中尋找到足夠優秀和穩健的投資經理，那你就能夠吃到一波相對穩定的超額收益。

誠然，券商在這方面更有經驗。以挖掘了亙曦的中金為例，在基金的成長過程中收獲了凈值的增長，也獲取了客戶的認可和更多的錢包份額。

當然，所謂的“腰部”也要有個下沉的極限，如果一味追求業績高和規模小，不可避免會落入另一個陷阱中來。

規模越來越大的基金，在逐漸喪失超額收益，而那些憑借著規模小而賺取超額收益的“踝部”管理人，也往往會在“青春躁動”中翻車。

在朝陽永續和私募排排上你能看到太多業績極佳的私募基金，規模大多不到5億。你有想過這些走勢漂亮的私募基金，一路從草莽走出來的概率又有多低？

你試圖攫取到下一個廖茂林和正圓投資，或許你拿到就是羅偉廣和新價值。（注：羅偉廣和他的新價值投資在2009年陽光私募中排行第一，后很快業績隕落）

這并不意味著腰部和頭部管理人不會出現業績顛覆，但一路走到50億甚至是100億的管理人，更有理由和經驗去認知市場未來的風險，這不單純是能力問題，也是經驗使然，更是生態位的必然。

遠離頭部，主打腰部，關注踝部，這大概是發展中的財富管理機構的最佳產品戰略了。

私募基金凈值化，為保護投資人利益，基金公司對私募基金均設置預警線和止損線。預警線是當基金凈值低至某一預定水平時，私募機構需要減倉，提高賬戶中的現金比例，這是為避免管理人受自身情緒影響而出現不理智操作，從而降低觸發止損線的可能。而止損線則是觸及該價位之后，該基金必須按規定停止運作，進入清算。一般基金合同規定，一旦產品凈值跌到0.85元或0.8元以下，私募管理人就要采取一定的止損操作。因此，0.8元的凈值是大多數私募基金產品的預警線，0.7元則是大多數私募基金產品的止損或清盤線。

在俄烏戰爭、疫情以及美聯儲加息的背景下，上半年A股一度大跌，隨后迎來了一輪快速反彈，然而部分百億私募旗下基金經理產品凈值 卻損失慘重。根據私募排排網數據統計，有業績記錄的私募產品中，有超過1600只產品最新凈值低于0.8元，其中700只產品凈值低于0.7元。此外，凈值在0.8元及以下凈值的百億級私募旗下產品共達369只。私募大佬但斌旗下有3只產品觸及預警線，累計凈值均跌破0.8元，也在其中。

上半年的行情，對基金經理是個考驗。不少私募產品遭遇了較大幅度的回撤，個別的回撤幅度甚至達到20%左右。之后一些基金經理反思投資問題，誠懇道歉；也有不少的私募在止損線附近，大幅降低股票倉位，甚至空倉運作，以“保護”持有人。不過止損也是雙刃劍，即有對投資者的保護，也可能給客戶帶來永久損失，即浮虧變實虧，讓私募錯過性價比高的投資機會。還是那句老話投資有風險。基金經理也沒有常勝將軍。

投資的真諦是什么？

如果讀過但斌的《時間的玫瑰》，你會發現投資是一個長跑游戲，短時間內的波動根本不值得焦慮。看波浪起伏，有谷也有峰。或者可以說，沒有谷，峰何在？

堅持長期主義，眼下就是最好的機會。人人都看好的市場，正是遠離的最佳時機。想當年，互聯網泡沫、太陽能多晶硅泡沫埋葬了多少渴望迅速致富的接盤俠？回首2008，當時只要入手財務穩健的企業，沒有不盈利的。

歷史雖然不會簡單的重復，但是會押韻。關鍵是摸準韻腳，踩準節奏。從歷史的長河來看，歷次經濟危機都是布局長期投資的美好時光。

梅花香自苦寒來。同理，沒經歷過磨難的投資之路，雖然看著舒適、愜意，但要小心，順風順水下面，也許就是萬丈瀑布。