2022年，地產面臨的挑戰前所未有，既有行業結構調整，也有周期波動。

我們認為，下半年地產銷售和投資弱企穩而非強反彈。展望全年，地產銷售和投資中樞將完成下臺階。

年初因城施策政策大幅放松，6月三十城地產銷售面積初現企穩反彈，印證我們之前判斷，看多地產政策放松，看多地產修復。

銷售企穩預示著下半年地產將迎來初步修復，然而修復大致到什么水平？對此市場存有分歧。

以往地產周期的經典傳導路徑是，需求端刺激政策落地，然后地產銷售明顯反彈，進而帶動房企拿地和投資顯著修復。然而本輪地產不論是數據表現還是底層邏輯，都不同以往。

這次不一樣：下半年地產銷售和投資弱企穩而非強反彈。所謂弱企穩，典型表現是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底。弱企穩的動能主要來自前期因城施策政策放松，加上疫后常態化修復。

中性假設下，我們估測全年地產銷售面積同比-15%，地產投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。

全年地產銷售面積同比-15%，讀數持平于2008年（-14.7%）；遠低于同樣經歷疫后修復的2020年（2.6%）。即便樂觀假設下，全年銷售同比也為負值（-9%）。可見今年下半年地產銷售跌幅收窄，較上半年有所改善。

疫情壓制之下，4月地產投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較4月，下半年地產投資迎來邊際企穩，結束了二季度極端投資下滑態勢，但同樣不是大反彈。

這次不一樣：下半年地產銷售和投資中樞完成下臺階。

2018至2021年，中國地產幾乎穩定在一個狹窄的區間之內。典型有兩組數據，新房銷售面積常年穩定在17-18億平方米，居民信貸穩定在7萬億元以上。

根據我們預測，今年地產銷售面積或將下降至15億平方米，居民信貸或不及7萬億元。這基本宣告新房年銷量17億平方米成為歷史，也意味著房企和居民告別快速杠桿時期。

今年之前，歷史上全年地產投資增速最低為1%（2015年）。即便最樂觀情況，估測今年全年地產投資-2.7%，也要顯著低于2015年。這意味著今年地產投資為有數據統計以來歷史最低；也意味著地產投資對經濟的貢獻，即將完成一次深度下臺階。

這次不一樣：銷售企穩預示地產風險已有收斂，未來需要進一步觀察房企融資。本輪地產之所以不同以往，根源在于本輪地產調控政策不僅落腳到了房地產需求層面，更是落腳到房地產供給，即地產企業融資。

年初因城施策為代表的地產政策松綁，已經放開一輪需求約束。作為政策呼應，6月三十城地產銷售呈現企穩跡象。三十城地產銷售企穩主要來自高能級城市，未來低能級城市銷售或將接力改善。

然而當下房企融資，尤其民營房企融資仍未顯性改善，下半年仍有大量房企債券到期。下半年銷售端改善能否撬動地產企業現金流修復，融資現金流能否改善，地產行業能否就此走向新常態？對此目前市場尚存分歧，我們需要后續保持跟蹤。

如果說這一次中國地產注定需要完成轉型，從原來高速擴張期中走出來，進入一個杠桿增速相對可控的健康發展狀態。

那么當下銷售修復，宣告下半年地產將結束上半年的無序收縮，初步進入弱企穩狀態。下半年地產蘊含風險較今年上半年明顯收斂。

回到資本市場，下半年地產走勢將關系國內資產定價的風險偏好。地產穩了，私人部門的信用融資才會穩，風險偏好也會企穩回升。

近來交流下來，市場對于疫情轉好之后的經濟增長趨勢分歧較大，關鍵矛盾在于地產到底能否走出底部困境。誠然，除了行業自身因素之外，疫情沖擊無疑也使得行業需求雪上加霜。不過，如果從近期地產數據的變化上來看，積極的改善信號已經顯現。一方面，土地成交溢價率止跌企穩。今年的第一批集中供地均已完成，雖然受供應量減少的影響，成交量相比于去年第三批有所下滑，但溢價率出現低位回升；另一方面，地產銷售也有明顯改善。據我們跟蹤的城市樣本地產銷售情況來看，6月銷量增速較5月降幅存在明顯收窄。

細心的研究者可能會注意到，城市樣本統計的地產銷售情況，和來自房企的數據似乎難以對應，不少投資者因而擔心，地產恢復或許只是出于統計因素造就的“曇花一現”，而得不到微觀企業層面數據的有效支撐。但其實，僅憑統計因素來概括兩者之間的差異難免失之偏頗，這背后反映的是顯著的結構變化。事實上，我們能夠發現，城市樣本數據和房企數據關于地產銷售情況反映的不同，不只出現于當下，在2016年-2017年期間也有發生，而正如人們所熟知，棚改貨幣化帶動三四線城市去庫存，使得當時低線級城市地產銷售火熱，房企銷售情況就明顯好于跟蹤樣本多數集中在高線級地區的城市口徑數據。因此，這一次地產回暖下兩者間的差異不言自明，一二線城市明顯反彈帶動的地產改善，使得城市樣本數據明顯要好于房企數據。

當然，由于一二線城市的數量畢竟有限，所以在地產銷售中的占比并不算高，按照以往經驗來看，全部一二線城市地產銷售約占到總銷售比重的三成左右，因此，其銷售情況的改善，可能并不會像棚改貨幣化時期一樣，帶動全國地產銷售增速強而有力的上升。但也需要注意到的是，一方面，本輪地產反彈所需要的力量本就不強，并不要求像17年一樣，在16年銷量增速超過20%的基數上，再實現7-8個百分點的增長，而只需要在去年2%左右的增速水平上，把下半年的銷售拉回到正增長區間即可，實現這一水平難度不大；另一方面，雖然一二線城市銷售占比僅有三成，但在地產投資中的比重接近一半。因此，高線級城市銷售增速的改善對于地產投資，乃至于對經濟增長本身的帶動作用都會更大，疫情后經濟恢復的前景可以適度樂觀。

微觀層面對于地產的擔心，主要著眼于房地產企業的融資和債務問題，在當前風險仍未完全消散的情況下，融資環境雖有轉好，但也相對有限，特別是對于民營企業而言。而我們認為，這一問題的解決其實要立足于宏觀環境的改善，僅靠微觀主體之間資源的騰挪對于債務問題的緩解或許幫助不大。鑒于房地產開發資金有半數來自于銷售回款，因此，地產銷售的回暖能夠很大程度上幫助行業債務負擔的減輕。事實上，對這一輪地產復蘇不應以微觀約束宏觀的角度來理解，而應當依賴于宏觀為微觀破局。

縱觀最近房地產市場的政策，除了一線的北上廣深沒有實質放松限購政策外，其他的地方基本上都出臺了限購放松的政策。但問題是，現在炒房者基本上已經不會再入場，老百姓的負債率基本上已經很高了，即使有改善居住環境的想法，也沒有改變的能力。

其實，地方的經濟吸引力才是地產市場發展的最核心的動力，這也是為什么一線城市的房價還是非常堅挺的。如果一個地方人口凈流出，產業發展也不是很給力的話，即使政府有心拯救市場，但恐怕也是無力回天的。另外就是，如果地方政府不擺脫對土地財政的深度依賴，恐怕永遠也不會有改革的動力。因此長痛不如短痛，沒準徹底“斷奶”土地財政，才是地方政府未來的可持續發展之道。