股市的確是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表！

在今天（6月30日）上午國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)之前，中國(guó)股市早已經(jīng)大幅反彈，上證綜值已較4月低點(diǎn)反彈近20%，而且還有“反彈變成再創(chuàng)歷史新高”的極大可能性。

原因是什么？

第一，美國(guó)深陷通脹危機(jī)、標(biāo)準(zhǔn)普爾等指數(shù)大幅下跌，有雄厚資本實(shí)力的國(guó)際投機(jī)資本有尋找獲利機(jī)會(huì)的強(qiáng)大動(dòng)力。中國(guó)近些年資本市場(chǎng)改革開(kāi)放平穩(wěn)有序，ETF指數(shù)基金中港將于7月初實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，國(guó)際資本進(jìn)出中國(guó)股市的障礙越來(lái)越少，便利性越來(lái)越高。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，小微企業(yè)仍舊經(jīng)營(yíng)困難，但這個(gè)問(wèn)題早已有之，不是現(xiàn)在才有的。在股市上市的企業(yè)幾乎都是中大型企業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，投資這些企業(yè)，國(guó)際資本看準(zhǔn)了投資的穩(wěn)健性。離岸人民幣匯率已經(jīng)較3月底上漲6.18%，這說(shuō)明國(guó)際資本早已經(jīng)從3月份開(kāi)始流入中國(guó)，離岸人民幣匯率已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月收漲。

第二，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反應(yīng)的中大型PMI重返榮枯線之上，已經(jīng)預(yù)示了大部分上市公司的中報(bào)業(yè)績(jī)不會(huì)太差，個(gè)別企業(yè)還可能有優(yōu)秀的表現(xiàn)。聰明的投資者們?cè)趺磿?huì)錯(cuò)失這個(gè)入市良機(jī)呢？比亞迪汽車再創(chuàng)新高，已經(jīng)充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

第三，國(guó)內(nèi)貨幣基金收益率一路下滑，國(guó)債收益率也一路下跌，這說(shuō)明許多資金已經(jīng)撤離了股市，該賣出的早賣出了，股市只剩下向上的動(dòng)能了。而且，關(guān)鍵的一點(diǎn)是，貨幣基金的一路下跌也反應(yīng)了許多資金已經(jīng)無(wú)路可走，搏一搏市場(chǎng)反彈的心理需求變得越來(lái)越強(qiáng)烈。

第四，小微企業(yè)幾乎都是私營(yíng)企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，房住不炒，信托暴雷，這些小企業(yè)主的資金何處可安放?股市是一個(gè)極好的吸納渠道，交易活躍而且流動(dòng)性特棒。

以上四個(gè)因素共同作用，中國(guó)史詩(shī)級(jí)別的股市大暴漲已經(jīng)在路上了。
（特別聲明：一家之言，難免偏頗，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需三思，依據(jù)此分析造成任何投資虧損，本人蓋不承擔(dān)任何責(zé)任）

PMI回升并不足以成為經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的證據(jù)。
PMI作為景氣指標(biāo)，表達(dá)的是企業(yè)的月度環(huán)比感受，6月好于5月，5月好于4月，是對(duì)上海、北京等地疫情影響逐漸減弱的自然反應(yīng)，是對(duì)疫情管控逐漸放松的自然反應(yīng)。從發(fā)電量、高爐開(kāi)工率、汽車鋼胎開(kāi)工率等高頻數(shù)據(jù)看，6月也的確好于5月。
但是，PMI的好轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在生產(chǎn)一端，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來(lái)了企業(yè)間的訂單新增讀數(shù)上升，但仍然有超過(guò)49%的企業(yè)認(rèn)為存在訂單不足的問(wèn)題，其中新出口訂單指數(shù)總體位于榮枯線之下，反映底層微觀主體活躍度的小企業(yè)PMI也位于榮枯線之下。
可以說(shuō)，當(dāng)前景氣度的好轉(zhuǎn)主要來(lái)自疫情的外在壓力減輕，而并沒(méi)有提供太多關(guān)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的更多信息。
居民部門消費(fèi)增長(zhǎng)依然不牢靠，5月居民新增貸款同比延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，存款卻在上升，不愿意消費(fèi)。房產(chǎn)和汽車等投資品耐用品的消費(fèi)需求依然低迷，即便在環(huán)比意義上有所改善，卻是在各地“大蒜換房”、“汽車下鄉(xiāng)”的政策催熟下帶來(lái)的。居民收入增速的長(zhǎng)期預(yù)期回落，以及房產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期預(yù)期回落下的居民資產(chǎn)收縮，意味著環(huán)比改善的宏觀統(tǒng)計(jì)依然有可能再次環(huán)比惡化。
企業(yè)部門資本開(kāi)支走高的，要么是在原料價(jià)格高漲下的上游行業(yè)，要么是基建擴(kuò)張下加大投資的國(guó)有企業(yè)，這些領(lǐng)域本就是逆周期部門，而這類擴(kuò)張往往意味著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力恰是缺失的，且其增長(zhǎng)外溢性正在趨弱。
于是，僅以短期景氣數(shù)值漲跌來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的確是要比3月4月要好，但會(huì)比去年好嗎？會(huì)比2019年好嗎？如果答案是否定的，還是不要再用全面復(fù)蘇這樣的詞匯來(lái)描述宏觀經(jīng)濟(jì)了吧。

國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施加快落地生效，6月全國(guó)制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)雙雙升至擴(kuò)張區(qū)間。

一方面，生產(chǎn)恢復(fù)仍快于需求。復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，供應(yīng)鏈暢通使得供應(yīng)商交貨時(shí)間加快，支撐生產(chǎn)指數(shù)反彈至去年電荒前水平，新訂單指數(shù)在外需明顯的回升帶動(dòng)下也升至擴(kuò)張區(qū)間，不過(guò)，新訂單與新出口訂單指數(shù)之差仍處2013年以來(lái)同期低位，指向內(nèi)需恢復(fù)仍待加強(qiáng)。

另一方面，企業(yè)成本壓力仍有緩解空間。本月原材料價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)延續(xù)下行，二者之差繼續(xù)收窄，中下游行業(yè)利潤(rùn)仍趨改善，但二者之差仍創(chuàng)除2021年之外的新低，企業(yè)成本壓力仍有緩解空間。

此外，本月數(shù)據(jù)也反映出較多積極因素，比如制造業(yè)景氣結(jié)構(gòu)明顯改善，服務(wù)業(yè)景氣創(chuàng)同期新高。6月末，衛(wèi)健委出臺(tái)新版疫情防控方案，進(jìn)一步縮短了隔離管控時(shí)間，工信部也取消了行程卡星號(hào)標(biāo)記，上海餐飲、文旅等服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)所也在逐步開(kāi)放。我們預(yù)計(jì)，隨著疫情管控措施的進(jìn)一步放松，疫情對(duì)需求端的壓制進(jìn)一步解除，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭有望加固。

6月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2022年6月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)。其中，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，重返擴(kuò)張區(qū)間；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.7%，比上月上升6.9個(gè)百分點(diǎn)，重返擴(kuò)張區(qū)間；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.1%，比上月上升5.7個(gè)百分點(diǎn)，重返擴(kuò)張區(qū)間。整體來(lái)看，6月制造業(yè)、非制造業(yè)，以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣水平均實(shí)現(xiàn)改善。

PMI作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，時(shí)隔四個(gè)月后重返擴(kuò)張區(qū)間（2月50.2%、3月49.5%、4月47.4%、5月49.6%），反映出隨著國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施加快落地生效，今年新一輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，但下行壓力依舊較大，市場(chǎng)主體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍面臨較多困難，尤其是中小企業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能依舊不足，關(guān)鍵“痛點(diǎn)”問(wèn)題仍未緩解。我們認(rèn)為，政策發(fā)力仍需抓住時(shí)間窗口，將經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)的動(dòng)能轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的復(fù)蘇勢(shì)能。

首先，從構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)來(lái)看，雖全面回升，但從業(yè)人員指數(shù)與原材料庫(kù)存指數(shù)仍低于臨界點(diǎn)。具體來(lái)看，生產(chǎn)指數(shù)為52.8%，比上月上升3.1個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為50.4%，比上月上升2.2個(gè)百分點(diǎn)；原材料庫(kù)存指數(shù)為48.1%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；從業(yè)人員指數(shù)為48.7%，比上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)；供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為51.3%，比上月上升7.2個(gè)百分點(diǎn)。

表明整體制造業(yè)在高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展下，景氣面繼續(xù)擴(kuò)大，積極因素正在不斷積累，生產(chǎn)端、市場(chǎng)需求端的景氣度均實(shí)現(xiàn)回升。其中，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)比上月大幅上升7.2個(gè)百分點(diǎn)，表明近期出臺(tái)的一系列物流保通保暢等政策措施顯效發(fā)力，供應(yīng)商交貨時(shí)間較上月明顯加快，有效保障了企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)行。但從業(yè)人員指數(shù)為48.7%，仍低于臨界點(diǎn)，表明當(dāng)下穩(wěn)就業(yè)壓力依然較大。

其次，從價(jià)格指數(shù)來(lái)看，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為52.0%，雖低于上月3.8個(gè)百分點(diǎn)，但依舊處于擴(kuò)張區(qū)間，表明中下游中小企業(yè)依然受到較大的上游原材料采購(gòu)成本壓力。出廠價(jià)格指數(shù)降至46.3%，連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間，表明部分企業(yè)盈利空間受到一定程度擠壓，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力依舊較大。

最后，從大、中、小型企業(yè)PMI來(lái)看，大型企業(yè)維持?jǐn)U張區(qū)間，中型企業(yè)重返擴(kuò)張區(qū)間，而小型企業(yè)依然處于收縮區(qū)間。大型企業(yè)PMI為50.2%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)；中型企業(yè)PMI為51.3%，比上月上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)以上；小型企業(yè)PMI為48.6%，比上月上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平雖有所改善，但仍低于臨界點(diǎn)。其中，小型企業(yè)相比大、中型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力更大，發(fā)展預(yù)期仍然較弱，這也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵“痛點(diǎn)”問(wèn)題。

整體來(lái)看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)三大新挑戰(zhàn)中，穩(wěn)就業(yè)的挑戰(zhàn)最大。5月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率為18.4%。6月15日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，“保住1.5億戶市場(chǎng)主體，就能穩(wěn)住就業(yè)、保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。為進(jìn)一步助企紓困和穩(wěn)崗，對(duì)符合條件的地區(qū)，允許中小微企業(yè)緩繳3個(gè)月的職工醫(yī)保單位繳費(fèi)，規(guī)模約1500億元。政策實(shí)施要直達(dá)市場(chǎng)主體，免申即享。緩繳不影響醫(yī)保待遇，保持報(bào)銷比例和藥品品種穩(wěn)定，確保應(yīng)報(bào)盡報(bào)”。因?yàn)槭袌?chǎng)主體中，中小企業(yè)占較大比例，且貢獻(xiàn)了近80%的就業(yè)，所以中小企業(yè)發(fā)展好，就業(yè)才能好，居民收入預(yù)期才能改善。從而，內(nèi)需中消費(fèi)才能實(shí)現(xiàn)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能形成良性循環(huán)。

從另一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)社融數(shù)據(jù)來(lái)看，5月新增社融2.79萬(wàn)億元，同比多增8399億元，其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.82萬(wàn)億元，同比多增3936億元，為2002年以來(lái)同期新高。但是，在存量社融同比增速上行0.3個(gè)點(diǎn)至10.5%的同時(shí)，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）同比增速上升0.6個(gè)點(diǎn)至11.1%，社融-M2的剪刀差擴(kuò)大為-0.6%，這代表了寬貨幣（增加基礎(chǔ)貨幣）到寬信用（實(shí)體使用貨幣）的不暢。本質(zhì)原因是，寬貨幣到寬信用中間隔著一層市場(chǎng)主體的“寬信心”。此外，社融數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已存在較長(zhǎng)時(shí)間。即政策驅(qū)動(dòng)相關(guān)科目強(qiáng)于市場(chǎng)自主融資意愿相關(guān)科目（代表市場(chǎng)主體缺乏融資發(fā)展的信心）；短期貸款強(qiáng)于長(zhǎng)期貸款（代表企業(yè)更需要短期生存經(jīng)營(yíng)資金，缺乏長(zhǎng)期可投資項(xiàng)目）的特征。總體而言，當(dāng)前因市場(chǎng)主體信心較弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)寬信用依舊存在著較大障礙。

另需關(guān)注的是，6月16日，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)公布最新利率決議，將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.50%-1.75%區(qū)間。在縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)每月減持475億美元資產(chǎn)。同時(shí)，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在歐洲央行官網(wǎng)發(fā)文稱，為致力于恢復(fù)歐元區(qū)貨幣政策正常化，歐洲央行將在7月開(kāi)啟加息，并很可能在9月底之前退出負(fù)利率政策。在美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速“收水”的情況下，下半年全球總需求將大幅下降，使得全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，這也將對(duì)我國(guó)出口造成一定的沖擊，同時(shí)對(duì)我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性造成一定影響。

6月15日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，“抓住時(shí)間窗口，注重區(qū)間調(diào)控，既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透支未來(lái)，著力保市場(chǎng)主體保就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”。6月22日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，“面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻、通脹嚴(yán)重的國(guó)際環(huán)境，必須著力辦好自己的事”。6月24日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2022年第二季度例會(huì)指出，“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”。

當(dāng)前，正處于決定全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。6月PMI雖重返擴(kuò)張區(qū)間，但復(fù)蘇動(dòng)能仍然較弱，中小企業(yè)發(fā)展信心不足。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策邊際寬松立場(chǎng)明確，將繼續(xù)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，在短期助力中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)“寬信心”，在長(zhǎng)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。此外，積極的財(cái)政政策也將持續(xù)加大實(shí)施力度，下半年發(fā)行特別國(guó)債的預(yù)期增強(qiáng)。

可預(yù)計(jì)，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，宏觀、微觀、產(chǎn)業(yè)等政策將會(huì)持續(xù)發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度末已實(shí)現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，三季度將進(jìn)入新一輪復(fù)蘇期。市場(chǎng)主體、企業(yè)家及投資者也應(yīng)重拾信心，走在確定性的經(jīng)濟(jì)周期曲線之前，為長(zhǎng)期發(fā)展注入新動(dòng)能。