談及河南村鎮銀行問題，肖副主席可謂滴水不漏，但可能不足以安撫人心。河南四家村鎮銀行取款難從4月18日至今已67天，這兩個多月里最引人關注的是儲戶被賦紅碼問題。在強大的輿論壓力下，6月22日鄭州終于通報多名干部被處理，但奇怪的是，6月23日，鳳凰網財經接到河南村鎮銀行取款難用戶爆料表示，當天早上紅碼仍未解除。

與肖副主席的表態相比，鳳凰網的這則報道信息量要大得多。報道稱，來自微信小程序、第三方平臺、線下一類卡的多位儲戶均拒絕登記存款信息。其中一位儲戶稱，村鎮銀行發布的客戶資金登記里的每一項都有問題，包括“產品信息”應改為“存款信息”、“交易金額”應改為“存款金額”、“獲取收益方式”應改為“銀行付息方式”等等。她認為這些客戶資金登記的名稱對儲戶存款的定性有不利影響，所以很多儲戶不愿意登記。

另一位儲戶表示，“我認為登記就是拖延時間而已，沒有任何意義，銀行自己有數據庫，不需要儲戶登記。如果銀行沒有數據庫，就算儲戶登記了銀行也無從核對真偽。我本人沒有登記，因為我是線下一類實體卡，如果我這樣的存款都沒有進入銀行。那么這些銀行十多年來就全是騙，沒有一筆真實業務存在。登記信息就是紅碼事件出來了，又給不了交代，然后拿這個來降紅碼熱度的。從通報到所謂登記，沒有看出來是想解決問題，而是無限拖延的狀態。”

還有一位儲戶表示，“我沒登記，我認為這純粹是為了應付公眾的，轉移公眾輿情的，存款為什么需要登記？更讓人不可理解的是，為什么賦紅碼那么精準？登記也極不嚴謹，沒有任何驗證，可以隨意任意填！關鍵之前的公告說，線上系統被新財富控制，那目前要登記的線上系統還是不是被控制？”

這些儲戶提出的問題可以說是刀刀見血，如果監管部門要像肖副主席說的那樣“依法保護廣大人民群眾合法權益”，恐怕要先回應這些問題，才能讓人稍微安心。

下半年宏觀政策調控下貨幣政策、財政政策哪些方面值得期待？A股市場和債券市場又有哪些投資機會？

01 貨幣政策面臨兩大約束 下半年逐步回歸政策利率

我們的財政和貨幣政策下一步怎么走？我們看貨幣政策面臨著兩大約束，第一層約束是結構性通脹壓力未減。我們這里面提到了國際糧價、國際原油、黑色商品還有CPI向PPI傳導增強，新的豬周期可能很快啟動，這些都造成結構性通脹壓力是未減的。

我們對今年下半年有一個預測，全年的CPI是2.3%，全年的PPI是5.4%。這里面有幾個我想講一下，現在市場上有說今年四季度CPI破3概率很高，甚至有說CPI可能摸頂摸4。如果CPI破了4%的話，我們現在因為經濟復蘇的動能不夠扎實，所以貨幣政策是不會從緊的，但是貨幣政策屆時能不能進一步趨松那就有很大的問題，畢竟通脹還是一個不得不考慮的約束，這是第一點。

第二點非常重要的就是毫無疑問國外面臨的是滯脹的壓力，所有的央行都是捉襟見肘。中國好就好在現在通脹不是個非常緊的約束，所以我們可以心無旁騖地來穩增長。如果下半年通脹中樞又比我們預期的要更高，這個時候其實會給我們宏觀政策帶來更多的一個挑戰。我們希望就通脹可控這個大前提到下半年依然存在，這樣我們整個的財政、貨幣政策的空間也會更加充裕。所以這是貨幣政策的第一個約束，物價。

第二層就是人民幣匯率貶值的壓力。年初以來像俄烏戰爭、中概股監管、美聯儲快加息外部沖擊頻發，中國面臨的國際形勢趨于復雜，海外投資者出現的減持人民幣資產的跡象，中債托管數據表明外資連續四個月流出國內債市。所以國際資本流出量對人民幣匯率的沖擊是更大的，容易威脅到國內金融穩定的形勢，政策勢必對此更加警惕。我們不想歷史重演，2015年、2016年我國就面臨較大的資本外流的壓力，所以人民幣匯率也會成為一個階段性的約束。

如何寬貨幣？今年我們出口下行壓力是加大的，貿易順差高位回落，外匯占款派生的基礎貨幣有可能縮量，但這是減法。我們央行也做了很多加法，央行上交財政1.1萬億的利潤、各類再貸款工具的落地，這都是一個不折不扣的較大規模的基礎貨幣的投放。

寬貨幣大家自然就想到降準，我們覺得降準除了一個補充流動性，作為流動性調節的工具之外，在置換MLF負債成本方面仍有訴求，所以我們預計下半年可能有0.25-0.5個百分點的降準空間。而且我們估算存款準備金率每調降1個百分點大約可以引導商業銀行LPR報價下行5個BP。近期存款利率市場化改革之后MLF的資金成本較存款渠道的點差是拉大的，所以降準置換MLF有助于降低銀行的加權資金成本，需求是更為迫切。今年8-12月份MLF到期的規模是每個月都超過5000億元，所以相關時點的貨幣政策操作是值得關注的。

那在央行寬貨幣操作之下我們會看看今年上半年的情況。一季度DR007的均值是2.1%圍繞7天逆回購政策窄幅波動，進入二季度新冠疫情沖擊加劇，疊加財政資金加速投放,中長期的信貸需求疲弱，資金避險情緒升溫，央行也維持了相對寬松的資金面，所以DR007在4-5月份的均值只有1.73%。

現在市場討論的問題就是什么時候市場利率向政策利率回歸？我們預計下半年資金面中樞會逐漸逐步回歸到政策利率。因為當前財政留抵退稅的資金投放已經接近尾聲了，隨著經濟的修復和信貸需求的回暖，那么下半年貨幣市場流動性淤積的現象有望有所緩解。

不過考慮到當前經濟復蘇是“分層遞進”的跟2020年當時疫情沖擊之后經濟迅速反彈是不太一樣的，所以我們也預計今年資金利率向政策利率回歸的節奏會更慢。所以大家特別關心債券市場調整的一個節點在哪？究竟是7月還是8月，具體的時點很難去揣測，但是我們總體上覺得資金利率向政策利率收斂的路徑要更加平緩、節奏要更更加的緩慢。

02 下半年財政政策是不折不扣的亮點

財政政策我們也簡單講一下，今年的財政政策留抵退稅規模空前。今年4月到6月14號已經退還了留抵退稅額是1.56萬億元。我們也做了一個專題梳理就是2022年留抵退稅的進展究竟體現在哪？最終進展體現在將小微企業和13類行業2019年3月之前的存量一次性退還，將其2019年3月之后未退的增量按月100%退還，其它行業的中型和大型企業繼續按月退還60%。本次留抵退稅政策力度空前1.64萬億的規模是2018年探索存量留抵退稅制度時的14倍有余。

我們看到留抵退稅規模空間但我們也看到財政收支壓力加大。這個問題主要是疫情收支兩端同時加大了公共財政的壓力，要增支還會減收。所以今年1-5月份實際赤字使用進度是21.6%，比2020年同期高了3個百分點。

我們首先再看一下今年1-5月份政府型基金的收、支完成的一個進度，比過去四年的同期相比顯得就更加焦灼。所以財政收支壓力加大之后我們也算了一下，有新一波的疫情和沒有疫情來做比較，我們覺得今年財政的收支缺口會將擴大1.4萬億左右。怎么去彌補1.4萬億左右財政收支缺口？其實我們就非常期待三季度會出臺萬億的增量財政工具。

為什么三季度會出臺增量財政工具的迫切性這么強？因為非常重要的是說今年專項債資金力爭在8月底前使用完，其實現在專項債的資金的撥付已經明顯的前置了。如果到今年到二季度，專項債大部分的撥付使用那就意味著三季度是財政政策的一個相對真空。再考慮到每年的四季度GDP通常在全年占比最高，28%左右，所以在地方專項債資金使用完畢之后，三季度有必要出臺增量的財政工具來托底經濟。

那么可能的增量財政工具包括哪些？我們考慮的四種情形：發行特別國債、提高赤字率、提前下發2023年新增專項債額度還有參考2015年下半年和2017年下半年今年發行專項建設國債。因為專項債和專項建設債資金投向有嚴格要求，今年是政治大年上調財政赤字率可能并非最優選擇。我們一直堅持認為發行特別國債的概率最高，所以這是一個。

下半年財政政策是不折不扣的一個亮點下半年財政政策是不折不扣的一個亮點。貨幣政策一直也是在非常平穩地支持，到了四季度財政政策一個總量寬松的空間有望進一步打開，這是我們對下半年的政策展望。

03 A股、債市的結構性機會和博弈預期差機會

A股市場我們覺得轉機在即，因為4月是社融“觸冰”，但是經濟已經過了“至暗時刻”。5月社融已經邊際修復，我們用一個詞判斷叫“穩信用”曙光漸現。為什么說是漸現？就是穩信用還在路上。

歷史上A股的反彈是經歷四個過程。首先是央行寬貨幣，但是一直沒有穩信用；第二塊就是社融增速開始回升，但是中長期貸款不行；第三個階段是社融增速繼續回升，中長期貸款開始起來；第四個階段是社融增速已經回落了，但是中長期貸款仍然是在攀升。

在什么階段A股出現反彈？是在中長期的貸款增速企穩回升這個節點。所以我們覺得在今年碳減排支持工具、科技創新再貸款、煤炭高效清潔利用工具的支撐下，下半年企業中長期貸款有望逐步回升。所以目前這波A股反彈行情是有望延續，雖然我們今天交流的這一天A股表現不是太好，但是我覺得大方向是沒有問題的。

另外當前A股的中長期的配置價值也是非常充分的。大家可以看一下上邊這個圖，從目前萬得全A隱含風險溢價來看，未來一年的收益率其實還是非常可觀的。所以A股市場我們覺得轉機再即，四個方向的結構性機會值得挖掘。

第一個就是高景氣成長板塊吸引力更強。年初以來很顯然成長板塊跌幅更深所以目前其估值泡沫化程度大幅降低，而且中長期增長邏輯非常堅挺。由于在市場反彈的過程中成長股對風險偏好的變化更為敏感，所以往往表現更為優異。確實這一波成長的行情也走得更好，尤其是“專精特新”小巨人企業，更多受益于產業政策、再貸款工具和財政補貼政策，有望獲取更多的超額收益。

第二個就是新一輪豬周期或將帶動畜牧行業的行情，糧食價格中樞的抬升也會帶動種植業的超額收益抬升。

第三個結構性機會我們還是看好高股息的紅利板塊，預期回報是比較穩定的。截至6月17號，中證紅利指數股息率是5.61%，處于歷史極端高位，未來一年下跌概率是極低的，而且紅利因子的投資回報相比其他股票板塊更加穩定，相比債券收益率更有吸引力，具備更高的配置價值。

第四個就是受益于穩增長、受益于促消費的汽車、家電、消費電子這些板塊。這些板塊其實我們會看到當前的行業估值的業績匹配度是較高的，也是值得去進一步的去關注，所以我們講了A股市場的四個結構性機會。

我們再看一下國內債券市場，上半年國債收益率曲線陡峭化下移。為什么是陡峭化下移？因為國內疫情二季度中國經濟下行壓力加大，“寬信用”支持未到，資金面維持寬松，所以基本面與資金面對債市都比較友好。中短期現在債券利率是明顯下行，但在俄烏戰爭之后輸入性通脹抬頭，美聯儲快加息，中美十年期國債利差甚至從2015年811人民幣匯率改革以后首次出現倒掛，所以物價與外部環境制約了長端利率的下行幅度。所以我們看到了上半年國債數據曲線陡峭化下移的狀況。

下半年我覺得宏觀環境整體上對債券市場是不友好的。現在債券市場討論究竟什么時候出現拐點？我們現在增長的層面來看經濟修復的大方向是確定的，穩增長政策也在積極發力，資金層面來看不管是快是慢，資金利率的中樞都是有望逐步回歸政策利率的。如果財政再給增量的融資工具，市場資金可能加速回籠。通脹角度CPI通脹上行、PPI輸入性通脹風險存在，對貨幣政策總量的降息政策仍有掣肘；海外美聯儲大概率延續加息縮表，境外投資者有可能繼續減持國內債券，這個風險我們覺得也是要提示。

所以在這種情況之下，有沒有博弈預期差的機會？我們覺得預期差的機會有三個。一個是MLF降息再現；第二個是美聯儲緊縮節奏放緩，第三個是地產“硬著陸”拖累“寬信用”。所以這個時候我們覺得有可能有這樣的一個投資機會。

如果回顧歷史上的關鍵點位，我們覺得下半年10年期國債收益率的頂點上限是3%左右，下限的有可能到2.7%左右，但是很難超越今年1月下旬2.68%的低點。所以這是我覺得關注債券市場博弈預期差的問題。

可以看到，這個會上發言表態的領導包括央行、銀保監會、證監會和外匯局，基本上我國金融業務中的幾個重要監管部門都到齊了。

而他們的發言和表態，也能看出現在這個階段我國金融市場的穩定具有很大的重要性，尤其是最近輿論場中大家都比較關心的河南村鎮銀行事件，這一事件范圍廣，牽涉金額大，更嚴重的是當地政府處置方式不當，引起了很大的社會爭議。這給金融高層監管部門一個警示，在村鎮銀行大肆吸儲的背后，蘊含的危機也不可小視。

這么多年，早干嘛去了。