2022年5月4日，美聯(lián)儲宣布將從6月1日開始縮表，每月擬減持475億美元資產(chǎn)，三個月后增加到950億美元。本次美聯(lián)儲縮表與以往有何不同之處？對市場的影響又有何變化？本文嘗試對以上問題進(jìn)行回答。

回顧上一輪美聯(lián)儲的縮表過程，可以發(fā)現(xiàn)：1）由于缺乏有效的參照，上一輪縮表中美聯(lián)儲的操作更加謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲并不急于大規(guī)模縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，從引導(dǎo)緊縮到縮表步伐都相對緩慢；2）為了避免降息與縮表同時進(jìn)行發(fā)出不同的政策信號，并緩解金融市場流動性短缺的情況，美聯(lián)儲于2019年8月提前停止了縮表，這一舉動比原計劃提前了2個月。

本次美聯(lián)儲縮表時的宏觀背景有所不同，尤其是通脹方面。與2017年相比，目前美國的失業(yè)率更低，但通脹更高。這決定了本次美聯(lián)儲縮表的目的與以往不同，且節(jié)奏相對更快。我們估算，2017年10月至2019年8月這22個月的時間里，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模共下降約15.7%。而若按本次美聯(lián)儲的縮表計劃，大約在16-17個月后（即2023年10月前后），美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表就將下降同等比例。往后看，本次縮表中美聯(lián)儲或?qū)⒈憩F(xiàn)出更大的靈活性。一方面，目前美國就業(yè)情況仍較為強勁，若通脹壓力加劇，美聯(lián)儲或?qū)⒓涌炱淇s表步伐，正如2021年12月加速Taper一樣；另一方面，考慮到加息與縮表具有一定替代性。若美國通脹壓力有所緩和，為了避免經(jīng)濟“硬著陸”，美聯(lián)儲也有可能放慢其縮表步伐。

目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)以及政策工具出現(xiàn)了較大變化，尤其是負(fù)債端逆回購協(xié)議、財政部一般存款的規(guī)模和占比明顯提升，這使得縮表對于流動性的擾動可能相對較低。一是，從資產(chǎn)端來看，規(guī)模變化存在較大不確定性的MBS占比下降，使得縮表的不確定性降低。二是，逆回購協(xié)議規(guī)模大幅上升、短端利率更接近利率下限，意味著市場流動性比上一輪縮表開始前更為充裕，為縮表的流動性沖擊提供了更厚的緩沖墊。三是，隨著美國財政政策逐步正常化，財政部一般存款規(guī)模可能會在下半年緩慢回落至疫情前水平，進(jìn)而向市場釋放一定流動性，緩解縮表帶來的影響。四是，常備回購便利工具的推出可以在一定條件下提供流動性，并穩(wěn)定市場信心，降低流動性短缺發(fā)生的概率。

需要注意的是，盡管縮表初期市場流動性或許不會受到過大擾動，但從對資產(chǎn)價格的影響來看，美聯(lián)儲縮表的沖擊依然不可小覷。自5月美聯(lián)儲議息會議來，10年美債收益率一度上行至3%以上，尤其實際利率從3月1日的-0.90%回歸至5月10日的0.34%，即體現(xiàn)了市場在進(jìn)一步計入縮表的影響。美債利率的攀升成為美股調(diào)整的重要催化。

可能是中期選舉的將近，再加上通脹率居高不下，看起來壓力倍增的拜登，最近有點把炮火往其他方向上引的趨勢。比如之前剛剛批評了美聯(lián)儲，說現(xiàn)在的通脹問題完全是因為美聯(lián)儲，全然忘了自己當(dāng)初是怎么給美聯(lián)儲施壓大放水的。如今也是，能源危機之下，又將炮火引向石油公司，不過，對于石油公司來講，就算現(xiàn)在油價居高不下，要不要增產(chǎn)都是一個復(fù)雜的問題，之前幾個周期中，因為增產(chǎn)太多導(dǎo)致油價一落千丈的教訓(xùn)依然還在，現(xiàn)在就算是面對總統(tǒng)職責(zé)，估計也不會貿(mào)然增產(chǎn)。