對央行發布的2022年第一季度中國貨幣政策執行報告，我們認為：

一、貸款投放從“擴大”轉為“合理”。下一階段主要政策思路中，將“引導金融機構有利擴大信貸投放”改為“引導金融機構合理投放貸款”。今年一季度貸款增速的“筑底”，存在銀行依靠票據、短貸等的沖量行為，而央行在“堅持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加關注中長期貸款的增長動能。后續信貸的穩定增長，一方面依靠于重點領域（綠色和制造業）貸款保持強勁增長；另一方面則有賴于房地產領域的信貸修復。

二、結構性工具的方向更加細化。貨幣政策將強化對受疫情影響較大行業、“鄉村振興”、碳減排和煤炭清潔利用、科技創新、普惠養老的結構性支持。值得注意的是，本次報告披露一季度碳減排支持工具向金融機構發放資金僅530億，不及去年11-12月的856億，或與所支持的領域范圍偏窄或審批標準嚴格有關。

三、降融資成本的重心轉移到存款利率上來。將降低企業融資成本的重心從發揮LPR改革效能（主要意味著銀行壓縮貸款利率與MLF利率之間的點差），轉移到存款利率市場化調整（要求自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平）。其主要原因或許在于，前者效能釋放已較充分。考慮到目前商業銀行凈息差和利潤率已呈現難以進一步壓縮的勢頭，后續貸款平均利率下行的幅度可能進一步逼近于LPR下行的幅度。因此，降低銀行負債成本，就成為拓寬貸款利率下行空間的更重要途徑。

四、貨幣政策面臨匯率、物價兩大掣肘。新增了“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定”，凸顯出在農產品、能源等國際大宗商品價格再上漲的情況下，“穩物價”成為排在穩增長和穩就業之后的重點目標。

本次報告對匯率的表述變化較大：一是，相關部分去掉了“增強人民幣匯率彈性”，改為“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。這顯然是在近期人民幣匯率大幅貶值情況下做出的政策調整。二是，把“以我為主，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”改為“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”。當前中美利差倒掛，對于跨境資本流動、對于人民幣匯率的不利影響不容忽視，這無疑是貨幣政策更大的掣肘所在，也是本次貨幣政策執行報告強調合理投放貸款、細化結構性工具使用、在存款利率上尋求空間的重要原因。

昨日（5月9日）海關總署公布2022年前4個月我國進出口貿易數據。按美元計價，中國4月份出口總值2736.2億美元，同比增長3.9%，進口總值2225.0億美元，與上年同期持平。前4個月出口1.09萬億美元，增長12.5%；進口8814.2億美元，增長7.1%；貿易順差2129.3億美元，增加42.3%。

從整體貿易數據來看，4月呈現出口大幅回落，進口低位維持的態勢。2022年2月、3月、4月出口增速分別為同比增長16.4%、14.7%、3.9%，4月出口增速的回落幅度達10.8%，為過去一年最大回落。背后主要有兩大原因：

第一，從外部來看，美國等海外發達國家緊貨幣，加息縮表升幅提速，將使其對中國商品與服務的需求減少，出口將持續回落。

美國聯邦公開市場委員會(FOMC)5月5日公布最新利率決議，將基準利率上調50個基點至0.75%-1.00%區間。同時，美聯儲公布了資產負債表縮減計劃，宣布將于6月1日開始縮表。每月擬減持475億美元資產，三個月后每月擬減持950億美元資產；英國中央銀行英格蘭銀行5月5日宣布，將基準利率從0.75%上調至1%。這是去年12月以來英國央行第四次加息，調整后的利率水平為2009年2月以來最高；歐洲央行行長拉加德曾表示，該央行或在三季度初結束其購債計劃，并在年底前加息。這也將成為歐洲央行十多年來的首次加息。

此外，在海外發達國家緊貨幣，需求減少的同時，因其采取“躺平抗疫”策略應對疫情，供給能力正在逐步修復。海外發達國家作為全球商品與服務的“最終需求國”，其自身需求與供給的一減一增，將使作為全球重要“生產加工國”的中國出口持續回落。

第二，從內部來看，因新冠肺炎疫情多點散發，防疫措施升級，使得我國交通物流不暢，以及重點產業鏈供應鏈運轉效率大幅下降，從而使得我國生產供給能力逐步轉弱。中國物流與采購聯合會數據顯示，2022年4月份中國物流業景氣指數為43.8%，較上月回落4.9個百分點；中國倉儲指數為46.5%，較上月回落0.4個百分點。此外，受多地疫情防控需要影響，物流從業人員指數為45.5%，較上月回落3個百分點，物流企業用工出現較大缺口。

在交通物流不暢，以及重點產業鏈供應鏈運轉效率大幅下降的同時，大量出口型中小企業也同樣受到疫情多點散發，及防疫措施升級的影響，企業自身生產經營受到較大阻力。

2022年，外需將難以實現疫情以來對中國經濟穩增長的持續支撐，更需要內需實現發力。4月29日政治局會議要求，“要全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用”，“全面加強基礎設施建設”，“要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用”。

可見，為實現全年經濟社會發展預期目標，下一階段經濟工作中，則更需要內需實現發力，其中兩大關鍵便是有效投資中的基建投資，與發揮消費對經濟循環的作用。此外，宏觀政策也需要加大調節力度，抓緊謀劃落實增量政策工具，為內需發力“保駕護航”。

雖然短期來看，中國疫情以來的出口強勁勢頭將難以維持，外需對中國經濟的拉動效果將逐步走弱。但是近兩年我國建立的“出口優勢”，如產業鏈完備性、供應鏈穩定性、技術升級等優勢不會消失，這也將在“雙循環”戰略下為經濟發展貢獻更為長期的價值。

從央行的一季度貨幣報告中，能看到報告的基調還是比較樂觀，也強調了中國的貨幣政策依然是“穩字當頭、穩中求進”。不過，紙面的報告還要結合實際情況來看。比如從四月開始，受到國內疫情管控、美聯儲收緊貨幣政策的影響，外資呈現流出跡象，美元兌離岸人民幣匯率大幅走高，7個工作日內就從6.38附近飆升到6.65附近。而央行之后緩解貶值壓力的嘗試看起來效果并不明顯，在如今的經濟環境和國際環境下，貨幣如何保持穩定，對于央行來講確實會成為一個問題。

國際形勢變化多端，需要國際宏觀調控

談及貨幣政策執行報告，就不得不說起老三樣：股市、樓市、居民生活壓力，常識認為，居民生活壓力應該在一個合理范圍，即工資應該跟隨消費的增長而緩慢穩定的增長，再反觀我們的股市和樓市，為什么這么多人抱怨？因為不平穩，漲上去然后暴跌，韭菜一茬茬的割，導致不光是我國的企業，甚至是更高層面的信任流失，這樣的惡性循環不是短期可以解決的。