2022年以來，“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”不斷演繹。我們認(rèn)為，2022年人民幣匯率強(qiáng)勢的基礎(chǔ)依然存在，但升值動能面臨減弱，隨著出口增長可能逐步放緩，或在貶值方向釋放更大彈性。

一、當(dāng)前人民幣匯率強(qiáng)勢的基礎(chǔ)已開始發(fā)生邊際變化。包括：季節(jié)性結(jié)售匯高峰已過；海外疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象；中美貨幣政策分化，中美利差明顯縮窄；人民幣并未出現(xiàn)升值預(yù)期的“羊群效應(yīng)”。

二、但2022年初以來人民幣匯率卻在“逆勢”升值。這主要得益于三方面因素的支撐：一是，可結(jié)匯資金持續(xù)大幅增長，成為支持人民幣匯率升值的最關(guān)鍵因素；二是，地緣政治沖突升級情況下，人民幣表現(xiàn)出一定的避險性質(zhì)。近期人民幣國際化取得積極進(jìn)展，也有助于提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。三是，歐央行、英國央行“轉(zhuǎn)鷹”，一定程度上抑制了美元指數(shù)上行，美元層面未對人民幣匯率產(chǎn)生太強(qiáng)的貶值壓力。

三、從政策傾向來看：“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器功能”的政策定位來看，人民幣匯率或需在貶值方向上釋放更大彈性。在2022年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，人民幣適度貶值有利于配合貨幣政策加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持；在中國與海外貨幣政策周期錯位、中美利差顯著收窄的情況下，人民幣在貶值方向釋放彈性有利于緩解跨境資本快速進(jìn)出造成的市場波動。當(dāng)然，這并不意味著央行要在外匯市場上進(jìn)行常態(tài)化干預(yù)，而只意味著政策面對人民幣匯率適度貶值的容忍度可能在增加。

四、從經(jīng)濟(jì)基本面來看：強(qiáng)勢出口對人民幣匯率的支撐減弱也許并不遙遠(yuǎn)。其一，2021年四季度以來美國加速補(bǔ)庫存，意味著后續(xù)美國需求的外溢效應(yīng)將趨于減弱。其二，2021下半年以來，中國出口市場占有率的提升主要來自于美墨加、歐洲、東南亞地區(qū)市場份額的下降（目前歐洲和東南亞地區(qū)出口主要受到變異病毒影響）。后續(xù)隨著疫情好轉(zhuǎn)，中國出口市場占有率就將面臨回落壓力。

五、從美元指數(shù)來看：2022年美元指數(shù)或許不會大幅走強(qiáng)，從而不會給人民幣匯率帶來太大的貶值壓力。首先，2022年美國經(jīng)濟(jì)在全球“一枝獨(dú)秀”的程度面臨減弱，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ)或?qū)⒉辉佟Ｆ浯危瑲v史上，美聯(lián)儲緊縮后，美元指數(shù)在多數(shù)情況下都是震蕩走弱的。2022年初以來市場對美聯(lián)儲加息已經(jīng)計(jì)入得較充分，待加息正式開啟（疊加縮表操作）后，勢必對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效果，美元指數(shù)上行動能更可能面臨減弱。當(dāng)然，在地緣政治沖突仍在演化的情況下，美元避險屬性彰顯，仍可能階段性推高美元指數(shù)。

如果想深入了解人民幣匯率變動的機(jī)理，推薦閱讀興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委2月28日發(fā)布的研報《人民幣匯率新范式：新一代避險貨幣》：

核心觀點(diǎn)：2021年下半年以來，人民幣與美元指數(shù)持續(xù)背離。面對2022年開年以來聯(lián)儲緊縮預(yù)期大幅上升，人民幣依然保持韌性。這與境內(nèi)美元供需在后疫情時代發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化息息相關(guān)。一方面，美元需求轉(zhuǎn)弱。背后主要受到貨物貿(mào)易順差增加、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄、海外并購需求銳減以及海外資產(chǎn)配置需求減弱的影響。另一方面，外資對人民幣資產(chǎn)熱情高漲。此輪海外“大放水”下大量資金流入中國。不同于其余新興市場，人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出避險資產(chǎn)特征。這與我國的抗疫優(yōu)勢有關(guān)，也受到“去美元化”進(jìn)程影響，最近的俄烏沖突將加快俄羅斯及其盟友的資產(chǎn)人民幣化進(jìn)程。展望2022年，海外主要央行陸續(xù)“收水”，人民幣面臨一定調(diào)整壓力。但在上述結(jié)構(gòu)性變化影響下，貶值壓力總體不大。

正文：2021年下半年以來，人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)背離。2022年開年以來，雖然市場不斷加碼聯(lián)儲緊縮預(yù)期，我國國內(nèi)貨幣政策總體趨松，但人民幣卻持續(xù)保持超強(qiáng)韌性。人民幣保持強(qiáng)勢背后與境內(nèi)超額美元流動性息息相關(guān)。由于人民幣匯率仍是實(shí)需主導(dǎo)的市場，只要境內(nèi)美元供需保持當(dāng)前狀態(tài)，人民幣將很難出現(xiàn)大幅貶值。本文我們詳細(xì)分析了境內(nèi)美元供需變化背后的影響因素。

一、 “消失”的美元需求

2020年疫情爆發(fā)以來，境內(nèi)美元需求顯著下降，主要受到以下四方面影響：

第一， 內(nèi)需弱于外需，貨物進(jìn)口弱于出口，美元購匯需求弱于結(jié)匯需求。 2020年3月以來聯(lián)儲率領(lǐng)主要央行快速大規(guī)模放水，疊加美國三輪財(cái)政刺激，外需強(qiáng)勁。與此同時，疫情影響全球供應(yīng)鏈，中國由于此前兩年的抗疫優(yōu)勢，盡管有效匯率持續(xù)升值，但仍收獲大額貨物貿(mào)易順差。

第二， 疫情影響下，服務(wù)貿(mào)易逆差驟減。受到疫情影響，近兩年中國居民出境受限，進(jìn)而影響到了出國旅游、留學(xué)等美元需求，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅下降。

第三， 海外并購需求下降。 近年來 ，西方國家紛紛出臺政策，以國家安全名義限制他國對其境內(nèi)企業(yè)并購，疊加疫情影響，導(dǎo)致海外并購需求顯著下降，影響了購匯需求。

第四， 海外權(quán)益市場表現(xiàn)不佳，影響資金出海熱情。 2021年港股及中概股表現(xiàn)不佳以及2022年美股表現(xiàn)不佳預(yù)期，影響了境內(nèi)資金出海熱情。疫情同樣影響境內(nèi)資金出海配置海外地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)。

二、新一代避險資產(chǎn)

與境內(nèi)美元需求顯著下降形成鮮明對比的是，境外資金對于人民幣資產(chǎn)保持高漲的熱情，帶來充足美元供給的同時，也帶來了大量的結(jié)匯需求。近半年經(jīng)常能觀測到，當(dāng)日美元指數(shù)升值的同時，如果外資大量流入陸股通，則人民幣無視美元升值而升值；相反的則是外資大量流出陸股通時，人民幣承受貶值壓力。

外資的大量流入，與近兩年主要海外央行放水密切相關(guān)。在此輪聯(lián)儲帶頭大放水過程中，與其它新興市場相比，中國市場（大陸及香港）在吸引資金流入方面名列前茅。

更有意思的是，與傳統(tǒng)的新興市場作為風(fēng)險資產(chǎn)并不相同，人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出明顯的避險資產(chǎn)屬性。 無論是面對海外疫情數(shù)輪爆發(fā)、美股調(diào)整，還是俄烏地緣政治沖突，每當(dāng)海外風(fēng)險上升時，海外資金都增配了人民幣資產(chǎn)，因?yàn)槊棵看藭r都能觀察到人民幣匯率被推升了。

人民幣逐漸呈現(xiàn)避險資產(chǎn)特征，除了與中國抗疫優(yōu)勢以及相對穩(wěn)健的基本面有關(guān)，也與部分經(jīng)濟(jì)體的“去美元化”相關(guān)。 我們發(fā)現(xiàn)，俄羅斯的黃金儲備自疫情爆發(fā)以來并未進(jìn)一步增長，反而是外幣資產(chǎn)在持續(xù)增加。盡管無法獲得分幣種情況，但通過觀測其外幣資產(chǎn)估值波動與人民幣匯率同向變動，而非與歐元匯率同向變動，不難猜測俄羅斯近兩年在持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。

三、變盤的誘因

展望2022年，美聯(lián)儲多次加息甚至縮表情景下，全球美元流動性收緊，同樣會影響境內(nèi)美元流動性收緊，人民幣面臨調(diào)整壓力。然而，前文所述的結(jié)構(gòu)性變化有望使得人民幣匯率在美元加息面前表現(xiàn)出韌性。

在美元需求方面， 疫情令我國邊境尚未完全放開，使得服務(wù)貿(mào)易逆差不會明顯走闊；美方對抗以及疫情繼續(xù)壓制海外并購需求；海外權(quán)益市場波動加劇同樣抑制資金出海意愿。唯一的變數(shù)在于貨物貿(mào)易順差收窄的進(jìn)度。海外需求見頂轉(zhuǎn)弱、國內(nèi)刺激政策下內(nèi)需逐漸修復(fù)以及全球供應(yīng)鏈在海外疫情常態(tài)化之后逐漸修復(fù)，均會施壓中國貨物貿(mào)易逆差收窄。

在美元供給方面， 中美利差以及國內(nèi)權(quán)益市場表現(xiàn)影響外資配置節(jié)奏。抗疫優(yōu)勢和“去美元化”可能會抵消中美利差收窄帶來的負(fù)面影響。風(fēng)險點(diǎn)在于抗疫優(yōu)勢消失后，外資的“再配置”行為。另外還有一個值得關(guān)注的問題是，全球利率共振上行，破壞了過去穩(wěn)定的歐美、日美套息交易模式，部分套息交易資金將會重新選擇資產(chǎn)進(jìn)行配置。需要指出的是，對于觀測國際資本的流動變化來說，比起簡單觀察美元指數(shù)、中美利差等傳統(tǒng)指標(biāo)，外資流動已經(jīng)逐漸成為影響人民幣匯率變動的重要因素。

此外，不可忽視的是，在經(jīng)歷了過去兩年的境內(nèi)美元供需失衡之后，當(dāng)前境內(nèi)積累的美元蓄水池可望在全球美元流動性收緊前期減緩匯率調(diào)整壓力。目前外幣存款同比增速已跌至過去兩輪匯率變盤的臨界點(diǎn)，假如繼續(xù)下降，人民幣匯率調(diào)整壓力將相應(yīng)增加。

對于人民幣對美元升值，這算是意料之中，無論是因?yàn)橹袊谛鹿谝咔橄陆?jīng)濟(jì)恢復(fù)最快維持增長，還是俄烏戰(zhàn)爭陰云之下不確定的國際市場，而中國穩(wěn)定的內(nèi)部環(huán)境帶來的貨幣政策穩(wěn)定等因素，都讓人民幣匯率更加堅(jiān)挺。那么，回到一個基本問題，人民幣到底是貶值好，還是升值好呢？

有人說，考慮到愛國情結(jié)，人民幣的匯率應(yīng)該是越高越好。有人說，匯率低的話能夠促進(jìn)出口，所以，人民幣的匯率應(yīng)該越低越好。其實(shí)，匯率對不同的人有不同的含義，因此，不能單純的說匯率越高越好，或者匯率越低越好。

當(dāng)人民幣貶值的時候，1美元能夠兌換的人民幣增多，外國人能以更低的價格買到中國的產(chǎn)品，這時，出口就會增加，這對中國企業(yè)的出口是好事。當(dāng)人民幣升值的時候，意味著1美元能夠兌換的人民幣減少，但人民幣能夠兌換的美元增多，這樣，外國產(chǎn)品對于中國人來說，價格便會變低。這時，對于企業(yè)進(jìn)口來說就是好事，而中國消費(fèi)者的購買能力也會變強(qiáng)，能夠購買更多的國外產(chǎn)品。由此可見，人民幣的貶值和升值對不同的人會產(chǎn)生不同的影響。