加稅或國債解決財政赤字：哪種更好？

只要納稅人的投資回報率高于政府公債利息，最優的國策是：少征稅，把錢留給老百姓去投資創業，藏富于民，政府盡量用公債來補充財政赤字。
相反，如果公債利息高于民間投資回報率，那么靠赤字負債發展就是下策，此時應該加稅。同時，如果政府的投資回報低于民間投資回報，政府就既不應該借債發展，也不應該加稅，而是要減稅和退稅。
在現實中，政府公債利息可能會不斷波動，民間投資回報也會時高時低。如果是這樣，那么，只有在民間投資回報與國債利率之差更大的時候，“發國債同時又減稅”的國策才最優。
什么時候要開始逆轉靠赤字發展的國策呢？一旦民間投資回報率相對公債利率太低，就是放棄赤字的時候。

2022年基建投資穩增長的必要性上升。由于重大項目開工時間早于往年、2021年四季度發行的1.2萬億新增專項債券有待使用，加之一季度基建投資占全年比例只有13%-15%左右，因此同比彈性大，可以對2022年一季度基建投資增速高看一眼。但對全年基建投資增速判斷，相比于當前市場主流觀點，我們相對謹慎一些。

目前已有10余個省市自治區公布了2022年重大項目的年度計劃投資額，合計同比低于2021年，“缺項目”仍難解；財政兩本賬對基建的支持此消彼長，加之要繼續壓縮基建項目的應付款，“缺資金”仍存在。我們維持年報中2022年基建投資同比4%的判斷。

基建穩增長訴求上升。歷史數據顯示，當房地產投資和出口這兩大增長動能的增速明顯回落時，政府主導的基建投資發揮著托底作用。2022年兩者都面臨著放緩壓力，基建投資穩增長的必要性明顯上升，這也是高層多次指出“適度超前開展基礎設施投資”、各地元旦后就陸續公布2022年重大項目投資計劃的原因。

不宜高估資金改善。一是，基建投資資金來源中的國家預算資金，主要是一般公共財政和政府性基金投向基建領域的資金，兩者存在此消彼長的關系，2022年預計增量在2800億左右。二是，從資金來源去推算基建投資增速，容易忽略應付賬款對基建投資的拖累，我們預計2022年應付賬款對基建投資的拖累，可能在4000億-5000億。三是，2021年中央經濟工作會議指出“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，2022年城投反腐力度或將加大，地方政府為基建項目融資的意愿和能力，可能都難以有明顯改觀，配套融資難仍是2022年基建投資面臨的緊約束。

缺項目仍難解。一是，不宜高估重大項目作用。目前已有北京、上海、河北等11個省市自治區公布了2022年重大項目的當年投資額，廣西公布了第一批重大項目的當年投資額，預計同比增長9.1%，低于2021年公布重大項目當年投資完成額的18個省市自治區的合計同比13.1%。二是，2022年起對專項債項目執行情況實施穿透式監管，將提高專項債對接項目的要求，這讓滿足專項債收益自求平衡的項目更稀缺。三是，特高壓、新能源汽車充電樁、城市高速鐵路和城市軌道交通已納入到基建投資里，5G基建屬于官方口徑基建但2021年占比只有1%，大數據中心、人工智能和工業互聯網更偏制造業和服務業，新基建對基建投資的整體影響有限。

價格因素對基建名義同比的貢獻比2021年低3.2個百分點。利用PPI同比和固定資產投資價格指數同比的相關性，估算得2021年和2022年固投價格指數同比分別為7.8%、4.6%，PPI同比回落將拖累基建同比讀數。