《華爾街日報(bào)》在1月7日的報(bào)道中稱，美國各大銀行和券商下調(diào)了2019年標(biāo)普500指數(shù)的年終預(yù)期，但下調(diào)幅度并不是很大。而且從這篇報(bào)道及其所附的一張圖表來看，這8家機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，2019年美股市場的收益將非常搶眼。

平均來看，以摩根大通、高盛集團(tuán)和富國銀行為代表的8大機(jī)構(gòu)認(rèn)為，標(biāo)普500指數(shù)今年將收于2507點(diǎn)，較2018年12月31日的收盤點(diǎn)位2507點(diǎn)上漲了16%。（其中對今年股市最樂觀的是摩根大通、高盛集團(tuán)、宏橋信托和蒙特利爾銀行資本市場，這四家機(jī)構(gòu)都認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)今年至少將上漲20%。）

如果我們?nèi)?6%的均值，再算上標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前約2%的股息率，根據(jù)華爾街的計(jì)算，2019年，美國大盤股給投資者的總體回報(bào)率在18%左右。這也將是新世紀(jì)以來美股市場回報(bào)率第五高的年份，這個成績也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于10%以下的歷史均值。

盡年今年美股市場的開局相當(dāng)強(qiáng)勁——標(biāo)普500指數(shù)在頭6個交易日里上漲了3%左右，但對于華爾街的熱情忽悠，投資者還是應(yīng)該保持極其清醒的頭腦。專家和權(quán)威們忽悠得越起勁，越是應(yīng)該保持足夠警惕。

利潤下降威脅股市表現(xiàn)

最近幾個月，華爾街已經(jīng)將2019年企業(yè)平均利潤的預(yù)期從兩位數(shù)的百分比下調(diào)至6%到8%的區(qū)間。因此，要達(dá)到16%的預(yù)期增長，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率就要從目前的18.2倍（基于連續(xù)12個月的會計(jì)收益）提高至20倍左右。

這幾乎是一個不可能完成的任務(wù)。無論根據(jù)什么傳統(tǒng)指標(biāo)計(jì)算——比如股本回報(bào)率、銷售額或者利潤占國民收入的比率等等，美國企業(yè)的利潤都已經(jīng)接近泡沫狀態(tài)。根據(jù)耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒的經(jīng)周期調(diào)整的市盈率模型（簡稱CAPE，該方法可以平抑短期波動影響），目前標(biāo)普500的CAPE已經(jīng)達(dá)到了驚人的29倍。在美國歷史上，只有股市陷入病態(tài)瘋狂的1920年和2000年才曾經(jīng)超過了這個水平。

因此，最樂觀的情況是美股的市盈率能保持在當(dāng)前18.2倍的水平。當(dāng)然，即便是這個數(shù)值也超過了過去20年的平均水平，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了上世紀(jì)約16倍的平均水平。即使在這種情形下，標(biāo)普500的每股會計(jì)收益也應(yīng)該繼續(xù)以16%的幅度增長，這樣才能達(dá)到8大機(jī)構(gòu)的平均目標(biāo)。這種情形能否發(fā)生，取決于三個重要因素。

第一個因素是股票回購的水平。回購將降低流通中股票的總量，因此會提高每股收益。第二個因素是企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。換言之，就是在不增加新增資本的前提下，企業(yè)業(yè)務(wù)每年能增長多少。第三個也是最重要的因素，是每投入1美元新增資本，能帶來多少回報(bào)率。這種新增資本包括留存利潤，也包括用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)、新建廠房、更新設(shè)備、開設(shè)門店或用于制作突破性軟件的再投資利潤等。

下面讓我們看看這三大要素各自會給股市帶來多少貢獻(xiàn)，以及它們綜合起來是否能推動股市達(dá)到16%的增長目標(biāo)。

增長公式

首先從回購說起。回購會減少股票流通量，從而提高每股收益。我曾經(jīng)簡略談過股票回購對利潤增長的重要性。

上周，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛德華·亞德尼領(lǐng)導(dǎo)的亞德尼研究公司發(fā)布了一份題為《股市指標(biāo)：標(biāo)普500指數(shù)的股票回購和股息》的報(bào)告。該報(bào)告指出，2018年美股市場的回購規(guī)模達(dá)到了8000億美元。標(biāo)準(zhǔn)普爾高級行業(yè)分析師霍華德·西爾弗布拉特指出，這個規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平，比2007年創(chuàng)造的紀(jì)錄高出了36%。亞德尼研究公司指出，在這8000億美元中，有1500億美元用于退休股票期權(quán)或其他與薪酬有關(guān)的證券工具，或用于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債；剩下6500億美元的回購，則確實(shí)降低了市場上流通股票的數(shù)量，因此提高了每股收益。

股市的回購行為雖已達(dá)到歷史高位水平，但這種趨勢有可能會繼續(xù)保持下去。許多《財(cái)富》美國500強(qiáng)的企業(yè)都表示近兩年內(nèi)有回購意向，回購總額或?qū)⑦_(dá)到1萬億美元，未來或許還會有更多企業(yè)聲明回購。因此，2019年，美股市場的凈回購額很有可能達(dá)到甚至超過去年的紀(jì)錄。

乍一看，6500億美元的回購額在數(shù)學(xué)上幾乎是個不可能完成的數(shù)字。不過根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的計(jì)算，2018年，標(biāo)普500企業(yè)的會計(jì)利潤約為1.2萬億美元，創(chuàng)歷史新高。這500家企業(yè)每年的股息支出約占總收益的39%，也就是每年4700億美元。這么一來，光是股息和回購支出，就幾乎消耗了這些公司所有的會計(jì)收益。

然而事實(shí)并非如此，原因很簡單：根據(jù)《財(cái)富》雜志估計(jì)，大約有3000億美元的用于凈回購（和約4500億美元的總回購額）的資金來自企業(yè)的新增借款或自有現(xiàn)金，其中許多現(xiàn)金來自這些企業(yè)的外國分支機(jī)構(gòu)。自美國在2018年年初實(shí)行稅收改革以來，這些外國分支機(jī)構(gòu)得以以優(yōu)惠稅率將大量現(xiàn)金匯回美國。其余的3500億美元的用于凈回購的資金則來自企業(yè)利潤。目前標(biāo)普500企業(yè)的總市值約為22.4萬億美元。2019年如果標(biāo)普500企業(yè)繼續(xù)回購6500億美元的股票，將使他們的流通股票總量下降2.9%。

流通中的股票量下降了2.9%，意味著每股收益也將以同等幅度上漲。而要實(shí)現(xiàn)16%的漲幅，剩下的13.1%（約1550億美元）則需來自另外兩大要素：基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)（不包括新增投資），以及留存利潤對業(yè)務(wù)增長的提振。

需要多少增量

標(biāo)普500企業(yè)在不投入新資本的前提下，通過提價(jià)、增效、外包IT等各種手段，能在多大程度上提高收益？

有些公司，包括一些建立了卓越品牌的公司，往往可以以高于通脹的速度提高價(jià)格。不過對于標(biāo)普500中的大多數(shù)公司來說，價(jià)格的上漲速度是受競爭約束的，而且要與CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的上漲保持一致——甚至可以說，它們本身就是CPI。在提高生產(chǎn)率上，所有企業(yè)也在不斷尋找新的方法，以降低生產(chǎn)每臺汽車、每臺手機(jī)或是每一度電的成本，比如減少勞動力的使用、減少工廠和機(jī)器的使用量等等。

每當(dāng)一家公司在降低單位成本上顯著超越了其他公司，它的競爭對手們就會想方設(shè)法迎頭趕上，整個行業(yè)的成本與價(jià)格就會再次下降。總體上看，單位銷售額會隨著經(jīng)濟(jì)的增長而增長。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，2019年，美國GDP增長率約為2.4%，加上通脹，則為4.4%。一般來看，每股收益的增長速度要相對慢一點(diǎn)，因?yàn)樾碌母偁帉κ衷诓粩噙M(jìn)入現(xiàn)有行業(yè)，從守成者手中偷取份額，這些新競爭對手既包括美國的創(chuàng)業(yè)公司，也包括從中國殺入的公司。

不過在這里，我們還是暫且認(rèn)同華爾街的假設(shè)，采用“最佳情形”方案，即假設(shè)2019年美國大企業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，足以使每股收益平均上漲4.4%，與總體經(jīng)濟(jì)增幅保持同步。前兩個因素，即購票回購（2.9%）和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長（4.4%），加起來能使每股收益增長7.3%，然而這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到16%的預(yù)期。

這樣一來，要想達(dá)到16%的增長目標(biāo)，第三個要素——留存利潤面臨的壓力就很大了。標(biāo)普500企業(yè)的再投資利潤所貢獻(xiàn)的收益，必須占到這16%的一半以上的比例。具體來說，由這些“增長收益”投資的新工廠、新商店、新實(shí)驗(yàn)室等創(chuàng)造的額外收益，必須要在去年總利潤的基礎(chǔ)上增加8.7%（16%的目標(biāo)減去7.3%的回購和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收益）。因此，留存利潤的收益只需要超過1000億美元即可。

順便說一下，標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)每年的留存利潤和再投資利潤的具體數(shù)字是很難查證的。筆者閱讀了大量華爾街分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家撰寫的報(bào)告，迄今未見任何關(guān)于留存利潤的數(shù)據(jù)，也沒有見過任何對再投資收益的利潤預(yù)期。華爾街似乎對企業(yè)的再投資規(guī)模并不感興趣，也不關(guān)心這些公司需要實(shí)現(xiàn)多少再投資回報(bào)率才能達(dá)到更高的利潤目標(biāo)。我根據(jù)每年5%的賬面價(jià)值增幅，乘以標(biāo)普500企業(yè)7萬億美元的總賬面價(jià)值，得出了一個3500億美元的估值。按照我的計(jì)算，標(biāo)普500企業(yè)將25%的利潤用于凈回購，39%用于派息，36%用于留存收益的再投資。

這36%意味著2019年標(biāo)普500企業(yè)的再投資額約為4500億美元，包括當(dāng)年產(chǎn)生的額外利潤。請記住，要達(dá)到16%的增長目標(biāo)，標(biāo)普500企業(yè)還要靠這筆投資額外創(chuàng)造1000億美元。也就是說，它們的稅后投資回報(bào)率要達(dá)到22%，稅前投資回報(bào)率要達(dá)到28%。

假設(shè)這些企業(yè)再投資利潤的回報(bào)率處在一個比較合理的區(qū)間——比如說6%。這將使股市回報(bào)率增加2%，總回報(bào)率達(dá)到9.3%。然而即便要達(dá)到這個數(shù)字也是一個巨大的挑戰(zhàn)。而且根據(jù)我們的假設(shè)，企業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的增長基本上與GDP保持同步。如果企業(yè)利潤維持在正常水平上，這當(dāng)然是有可能達(dá)到的。但由于企業(yè)業(yè)務(wù)增長泡沫化嚴(yán)重，就連跟上通脹也變成了一個挑戰(zhàn)。與此同時，勞動力成本和利率都在上升，下調(diào)企業(yè)稅的一次性提振作用也不可能重復(fù)出現(xiàn)。盡管存在諸多不利因素，華爾街的預(yù)測依然認(rèn)為企業(yè)的再投資利潤會創(chuàng)造巨量收益。然而他們的預(yù)測所基于的基礎(chǔ)之薄弱，卻很少被人討論。

你真的相信，如果標(biāo)普500企業(yè)的再投資回報(bào)率能達(dá)到22%的話，他們會將多達(dá)64%的收益用于低產(chǎn)出的派息和回購嗎？這個問題就讓那些專家們?nèi)セ卮鸢伞＃ㄘ?cái)富中文網(wǎng)）

譯者：樸成奎

?