《財富》（中文版）-- 2015年，并購行業取得了破紀錄的好成績。在陶氏化學（Dow Chemical）與杜邦公司（DuPont）合并這樣的巨額交易的推動之下，截至2015年12月中旬，美國收購企業在當年實現的并購交易總額有史以來第一次突破了2萬億美元。如果再算上外國的關聯企業，比如釀酒巨頭百威英博（Anheuser-Busch InBev）和SABMiller，全球并購交易總額則接近4.7萬億美元。

對看空者而言，這些數字無異于一針強心劑。情緒悲觀者研究了這次并購狂潮，并且把它與歷史上類似的繁榮期聯系在了一起。隨后他們以告誡的口吻指出，過去的并購高峰往往發生在股市周期的最高潮，隨后不久股市便開始大幅下滑。但是通過進一步的分析可以發現，大家在順序上的看法存在著細微的差別。與其他并購大潮相比，今天的并購高峰感覺似乎是不得已而為之的，讓人高興不起來。不僅如此，推動這次并購大潮的一些原因也讓投資者感到擔憂，現在宣布市場達到高潮還為時尚早。

最近這次并購高峰與之前形成的鮮明對比發人深省。1999年，美國收購企業宣布的并購交易總值為1.475萬億美元，幾乎是1995年的3倍。2000年宣布的美國在線（AOL）與時代華納（Time Warner）的并購交易是那個時代最具標志性的案例。在這次構建商業帝國的實踐過程當中，傳統媒體的巨擘允許新媒體領域的新星以幾乎是被抬高的股價為貨幣，收購自己。事實證明，這個價格不過是當時互聯網泡沫的一個縮影，這個泡沫沒過多久便破滅了。

之后，2006年和2007年的并購交易額也都突破了1.4萬億美元，不過這兩次的高潮基本上是靠債券推動的。那些在哄抬債券報價方面幾乎無所不能的私募股權公司與投資銀行刺激了收購活動，涉及的行業包括零售、餐飲和房地產等。無論規模大小，所有的公司都是一方面想著收購其他公司，另一方面又成為了其他公司的潛在收購對象。那股潮流同樣也是當時經濟泡沫的寫照。

在對今天并購浪潮的思考當中，我們發現了另外一個重要因素：公司實用主義。你也許會稱這次高峰期為不愿見到的高潮。推動這些并購交易的主要原因是通貨緊縮的壓力，在此壓力之下公司紛紛要求重組。從重工業到金屬和采礦業，從制藥業到啤酒行業，大家采取并購措施都是為了適應緩慢增長的全球經濟，以及快速老齡化的顧客群體。

也有一些例外情況，在擴大商業帝國的過程當中，傲慢的公司金融勢力就沒有出現。如今幾近于零的利率也許會助推并購活動，但它并不是產生并購浪潮的原因。相反，公司的首席執行官們紛紛與迫切需要維持利潤率或者讓成本趨于合理的競爭對手們商談“政治婚姻”。手握大把投資者現金，躍躍欲試想要揚名立萬的激進的對沖基金經理們，用我們這個時代的“霰彈槍”（即發動代理人戰斗的威脅）促成了這些姻緣。沒有哪一位高管是安全的，也沒有哪一家公司可以大到足以抵御這樣的壓力。

去年12月宣布的陶氏化學公司與杜邦達成并購交易的消息之于今天并購形勢的標志性意義，就好像2007年私募股權收購全美最大的辦公樓不動產投資信托（REIT）Equity Office。那筆交易就是要用債券來創造出越來越高的收入流；這筆交易的特點是，全世界歷史最悠久的行業里的兩家企業，在經過與激進投資者的10輪博弈之后，將對方擁入懷中。事實上，提議的合并是反商業帝國的。它的核心前提是，兩家公司一旦合并，將在未來兩年里按照產品線把自己拆分為3家公司。從未有過哪樁價值1,000億美元的合并讓大家產生了如此強烈的防御心理。

災難預言家們經常引用的一個數據點是并購的絕對交易總額。誠然，2萬億美元的數量級超過了過去20年的平均水平，但是從這個絕對數當中并不能夠看清整個行業的情況。

如果把并購交易總額作為大背景，我們就應該研究它在股票市值當中的占比。1999年，羅素3000指數（Russell 3000 Index）所包含的股票的市值為14.6萬億美元。并購交易總額在其中的占比超過了10%。這是一個空前絕后的水平。在2006~2007年的發展狂潮當中，這個比例從未超過9%。目前，羅素3000股票的市值為24.3萬億美元，而2015年的并購交易總額從表面上來看雖然達到了破紀錄的水平，但它在股票市值當中的占比卻是8.65%。

更加重要的是，收購企業支付的平均倍數雖然有所提高，但是基本沒有超出正常水平。人們通常用總成本（企業價值）除以被收購公司的現金流（即稅息折舊及攤銷前利潤，Ebitda）后得出的倍數來評估交易。1995~2014年，美國并購行業的平均和中位倍數均為11.7。2015年并購交易的平均倍數為12.4。鑒于目前的利率水平非常低，全球經濟增長乏力，而且公司迫切希望創造股東價值，因此我們可以認為，這些倍數之低實在讓人感到驚訝。

所以說，沒錯，并購行業的歷史紀錄很有可能會導致牛市的終結。但是在經過定性分析之后，我們發現，公司是以讓他們高興不起來的價格弱弱聯合，而不是強強聯合。這次并購大潮當中有許多問題應該引起投資者的擔憂，不過只有規模問題不在其中。（財富中文網）

約書亞·布朗（Joshua M. Brown）是注冊投資顧問公司Ritholtz Wealth Management的首席執行官，還是“新生經紀人”（Reformed Broker）博客的寫手。

譯者：蕭艾