圖片：REED YOUNG

德文·帕萊克

Insight Venture Partners 執(zhí)行董事

2016年選股 企業(yè)軟件：盈利出現(xiàn)波動不會阻止公司在IT方面投資。

薩維塔·蘇布拉馬尼安

美國銀行美林證券公司，美國股權(quán)和量化策略部門主管

2016年選股：大盤股 要有定價(jià)權(quán)的。（參考迪士尼公司）

約書亞·布朗

主持人，Ritholtz Wealth Management 首席執(zhí)行官

主要問題：在盈利前景不佳時(shí)，如何尋找價(jià)格將要上漲的股票？

凱特·沃恩

愛德華·瓊斯公司投資戰(zhàn)略師

2016年選股 消費(fèi)股：美國消費(fèi)者的花銷可以推動勞氏和Visa的增長。

肖恩·德里斯科爾

T. Rowe Price 公司全球自然資源股權(quán)戰(zhàn)略部門投資組合經(jīng)理

2016年選股 天然氣分銷商：名字雖然沒有家喻戶曉，但都是現(xiàn)金牛。

詹姆斯·查諾斯

Kynikos Associates 創(chuàng)始人和總裁

2016年選股 小心醫(yī)療保健股：制藥公司和保險(xiǎn)商將面臨降價(jià)的壓力。

薩維塔·蘇布拉馬尼安

論債務(wù)的危險(xiǎn)：“發(fā)行高收益?zhèn)臉?biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)里的公司的估值已經(jīng)低于持有投資級別債的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)里的公司，這是1994年以來的第一次。 市場再次變得理性—投資者正在因?yàn)槊半U(xiǎn)而得到補(bǔ)償， 為了追求安全而付出更多。”

詹姆斯·查諾斯

論“中國的刺激”：“全球30%的GDP來自于中國或者是向中國出口大宗商品的國家和地區(qū)， 也就是澳大利亞、 南美洲、 非洲等。 所以， 現(xiàn)在全球三分之一的地區(qū)正在處于下行階段。中國的增長是一項(xiàng)龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，如今正在接近尾聲。”

德文·帕萊克

關(guān)于企業(yè)軟件：“說到 《財(cái)富》 美國500強(qiáng)公司，它們都表示，從資本支出角度來看，它們收益最高的投資是在軟件上的投資。 IT預(yù)算已經(jīng)連續(xù)15年增長， 我看它還要再增長15年。”

凱特·沃恩

關(guān)于悲觀論的積極一面：“不需要太多的好消息， 就能夠超越悲觀的預(yù)期， 推動股票上漲。也就是說， 前景或許要比你想象得好， 原因之一是利率仍然處于低位， 消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表依舊穩(wěn)定。”

肖恩·德里斯科爾

關(guān)于廉價(jià)石油：“對于油價(jià)來說，每桶40美元左右將是一個(gè)為期10年的新常態(tài)。 生產(chǎn)力和新技術(shù)改變甚至摧毀了成本曲線。”

《財(cái)富》（中文版）——在股價(jià)上行和債券價(jià)值高企達(dá)六年多之后，投資者已經(jīng)做好準(zhǔn)備，應(yīng)對2015年的下挫。然而，他們經(jīng)歷了一年的蹺蹺板行情。美國的主要指數(shù)保持相對平穩(wěn)，不過在這一年，中國經(jīng)濟(jì)放緩、油價(jià)暴跌和隱隱出現(xiàn)的利率飆升讓投資者們夜里盜汗。很多人焦慮、猶豫不定，能夠看清的人并不多。

為了給讀者提供一些寶貴的干貨，《財(cái)富》雜志召開了由市場專家參加的圓桌會議，討論投資者在2016年去哪里賺錢。我們的專家小組成員有詹姆斯·查諾斯（James Chanos），對沖基金公司Kynikos Associates的總裁，基金的資金規(guī)模達(dá)25億美元；凱特·沃恩（Kate Warne），券商愛德華·瓊斯（Edward Jones）的投資策略師，該公司監(jiān)管的資金達(dá)8,880億美元；德文·帕萊克（Deven Parekh），Insight Venture Partners公司的執(zhí)行合伙人，這是一家聚焦于高科技的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，已經(jīng)募集了130億美元；薩維塔·蘇布拉馬尼安（Savita Subramanian），美國銀行美林證券公司（Bank of America Merrill Lynch）的美國股權(quán)和全球量化策略主管，該公司管理著1.9萬億美元資金；肖恩·德里斯科爾（Shawn Driscoll），T. Rowe Price公司的自然資源股權(quán)戰(zhàn)略部門（資金高達(dá)52億美元）的投資組合經(jīng)理。請看本次討論的摘編。

采訪者約書亞·布朗（Joshua M. Brown）：女士們，先生們，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）在2015年表現(xiàn)基本平穩(wěn)。公司的盈利差不多持平，營業(yè)收入竟然下降了4%。股市的市盈率略有提高，但這是因?yàn)殂y行的利率太低而造成的。可不可以說，形勢會這樣持續(xù)一段時(shí)間？

詹姆斯·查諾斯：嗯，情況甚至比你說的更加糟糕，因?yàn)橛粌H下滑，根據(jù)一般公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的盈利實(shí)際下降4%，而且更重要的是，盈利狀況的離散度沒有你想象得那么大。扣除石油公司，盈利確實(shí)略有上漲，但若不是企業(yè)回購股票，每股的盈利還是下降。這就是另外一個(gè)關(guān)鍵的問題：一段時(shí)間以來，美股一直在通過財(cái)務(wù)手段來維持每股盈利的上漲。

凱特·沃恩：美國公司都在大談它們在海外如何賺錢，但當(dāng)這些利潤在換成美元時(shí)，價(jià)值就下滑了。一個(gè)原因是油價(jià)下跌，另外一個(gè)原因是美元走強(qiáng)。如果把這兩個(gè)因素剔除，我們就會發(fā)現(xiàn)，盈利的增長并不強(qiáng)勁。但盈利終究還是有所增長，這實(shí)在是非常重要的。

德文，你做科技公司投資，你怎么看？

德文·帕萊克：科技很明顯地受到了更多的關(guān)注，我們認(rèn)為，對于科技企業(yè)的投資仍然可能出現(xiàn)相對強(qiáng)勁的增長。分行業(yè)來看GDP，沒有哪一個(gè)行業(yè)在過去五六年期間像科技行業(yè)那樣增長。據(jù)有些人估計(jì)，僅僅軟件市場在過去10年里就翻了大約四倍，達(dá)到4,000億美元以上。我們看到的另外一個(gè)情況是，非科技行業(yè)的營業(yè)收入增長面臨困難。很多公司的盈利增加源自于縮減開支。這種情況只能夠維持這么久了。

凱特，你說過，沒有了盈利增長，以現(xiàn)在的股價(jià)很難找到看多的理由。增長會從哪里來？

沃恩：我們認(rèn)為，油價(jià)在2016年不會跌得那么厲害，還認(rèn)為美元也不會漲得那么兇。其他推動盈利增長的因素當(dāng)然包括財(cái)務(wù)手段，也有成本削減和我們預(yù)計(jì)的一些并購。如果這些因素都成立，我覺得，盈利在2016年能夠?qū)崿F(xiàn)一位數(shù)的增長。

薩維塔，美國銀行美林證券對盈利增長怎么看？

薩維塔·蘇布拉馬尼安：2016年會好轉(zhuǎn)一些。原因有兩個(gè)：我們預(yù)計(jì)，美元在2016年的強(qiáng)度只有2015年的一半，對標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)（S&P）的盈利的拖累會少一些。倘若油價(jià)穩(wěn)定，那么妨礙2015年盈利增長的一大因素就消失了。

肖恩，你是做資源的，一直看空能源和其他大宗商品。你現(xiàn)在還堅(jiān)持看空嗎？要知道，油價(jià)已經(jīng)跌到30多美元了。

肖恩·德里斯科爾：我覺得石油還要經(jīng)歷更多的苦難。所以，對于2016年的形勢，我可能與在座的一些人持有不同的觀點(diǎn)。

我預(yù)計(jì)石油會跌至運(yùn)營現(xiàn)金成本。我們認(rèn)為，每桶的價(jià)格會跌到25至30美元之間。我們預(yù)測，整個(gè)2016年都會是供過于求的局面。以前，每天的供應(yīng)量是大約200萬桶。我們估計(jì)，2016年每天的供應(yīng)量會跌至大約100萬桶。1986年，油價(jià)降至每桶10美元的低位，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的庫存到了大約70天的水平。以我們的模型來看，我們將在2016年6月或7月達(dá)到這一水平。

坦白地說，如果出現(xiàn)這種情況，高收益市場將會出現(xiàn)令人擔(dān)憂的跡象。能源、金屬和采礦占到了高收益指數(shù)20%的權(quán)重。我可以預(yù)見，將會發(fā)生與大宗商品有關(guān)的信用事件，導(dǎo)致信貸環(huán)境吃緊。我猜想，這將會讓2016年成為非常令人失望的一年。

如果油價(jià)觸及30美元，會對股票產(chǎn)生什么影響？

可以設(shè)想，頭條新聞會是北美地區(qū)的制造商慘遭殺跌，甚至可能會帶來地緣政治的影響。

蘇布拉馬尼安：當(dāng)然，這可不是好現(xiàn)象。我覺得，我們會更多地看到我們在過去六年里看到過的情況。在這六年里，市場主要偏好兩個(gè)領(lǐng)域。一個(gè)是安全的分紅收益或者像債券一樣的防守型股票。另外一個(gè)是非典型股票，比如高科技股和生物科技股。這類公司沒有周期性，但是在未來會有相當(dāng)強(qiáng)勢的增長。

所以，我們要更多地投在與經(jīng)濟(jì)周期脫鉤的公司身上？

蘇布拉馬尼安：正是。我們會看到，在市場上，這兩類公司的市盈率漲破天。

沃恩：我覺得另外一個(gè)要問的問題是，油價(jià)在30多美元區(qū)間會持續(xù)多久，因?yàn)槟悴坏貌魂P(guān)閉大量的產(chǎn)能。在那個(gè)價(jià)位，很多生產(chǎn)商收回不了成本。隨后，你最終面臨的一個(gè)情況是很多人期待已久的產(chǎn)能縮減。

肖恩，你也是這個(gè)看法嗎？還是你認(rèn)為，這是一次拖延更久的衰退？

德里斯科爾：1986年，油價(jià)達(dá)到了10美元，不到12個(gè)月又重回20美元。但那是一場漫長的熊市。如果我們沒有錯(cuò)，而且信貸周期又出了事情，熊市要過上一段時(shí)間才會結(jié)束。對于油價(jià)來說，40美元左右將是一個(gè)為期10年的新常態(tài)。我認(rèn)為，以2013年的美元價(jià)值計(jì)，150多年來的油價(jià)實(shí)際在30多美元。生產(chǎn)力和新技術(shù)改變甚至摧毀了成本曲線。

這樣，吉姆（Jim，詹姆斯的昵稱—編注），我想讓你談?wù)劥笞谏唐贰Ｓ蛢r(jià)比峰值下跌了63%以上。從2011年以來，銀價(jià)下滑了70%，黃金差不多腰斬，銅跌了55%。原材料見不著底，全球經(jīng)濟(jì)還能增長嗎？

查諾斯：我們對大宗商品的周期做過很多的研究，發(fā)現(xiàn)了一些有趣的數(shù)字，表明在20世紀(jì)90年代和進(jìn)入千禧年之后都發(fā)生了什么。大型上市礦業(yè)公司的全球資本開支從1991年的40億美元上升到了2001年的140億美元。在20世紀(jì)90年代，這是相當(dāng)不錯(cuò)的增長。中國在2001年加入了世界貿(mào)易組織（WTO），情況有了急劇的變化。全球的礦業(yè)資本開支由2001年的140億美元，增長到了2012年的1,250億美元。

這基本上就是過去15年里在新興市場和中國發(fā)生的故事。這里不只有中國：全球30%的GDP來自于中國或者是向中國出口大宗商品的國家和地區(qū)，也就是澳大利亞、南美洲、非洲等。所以，現(xiàn)在全球三分之一的地區(qū)正在處于下行階段，不是急劇下行，就是至少走在較快的下坡路上，這取決于你怎么看待中國的會計(jì)方法。全球的整體增長肯定會受到拖累，因?yàn)橹袊嫉饺蛟鲩L率的一個(gè)百分點(diǎn)，其他向中國出口商品的新興市場又大約占一個(gè)百分點(diǎn)。這是相當(dāng)大的拖累。我覺得，我們低估了中國持續(xù)15年的、百年不遇的城市化進(jìn)程給世界其他地方帶來的沖擊效應(yīng)。這是一項(xiàng)龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，如今正在接近尾聲。

我們一直說科技是增長的非典型引擎。Facebook的市值現(xiàn)在有3,000億美元。谷歌（Google）超過了5,000億美元。還有沒有足夠多的、未被充分利用的機(jī)會？投資者還能在其他什么地方找到增長？

沃恩：我覺得，從大宗商品價(jià)格的下降里受益的不僅有對大宗商品需求不多的科技公司，還有消費(fèi)者常用品、消費(fèi)者非必需品等企業(yè)。

我會關(guān)注像百事可樂（Pepsi）這樣的公司，它基本還能夠維持原來的增長，原因并非需求增長要有多高，而是因?yàn)榇笞谏唐返膬r(jià)格走低造成的。

如果擴(kuò)大尋找范圍，你可以看看能夠依靠可持續(xù)的競爭優(yōu)勢來不斷地實(shí)現(xiàn)盈利增長，并且擁有不斷提高分紅紀(jì)錄的公司。越來越多的消費(fèi)者在開始蓋房和上網(wǎng)，所以關(guān)注一下室內(nèi)裝飾材料公司勞氏（Lowe's）吧。它受益于樓市復(fù)蘇，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)給它帶來的競爭也有限。Visa的增長于高于平均水平，隨著世界各地的消費(fèi)者棄用現(xiàn)金，它的增長會持續(xù)。諾華（Novartis）擁有行業(yè)里最佳的藥物產(chǎn)品，全球人口老齡化意味著對于公司三大類業(yè)務(wù)的需求將不斷提升。

德文，有投資者在展望2016年時(shí)說：“我希望看到增長，但是我可不想碰到增長周期逆轉(zhuǎn)，感覺自己像一個(gè)傻瓜。”這類投資者的機(jī)會在哪里？

帕萊克：你說過，在科技行業(yè)里，富者愈富。在某些細(xì)分行業(yè)里也是如此。互聯(lián)網(wǎng)廣告（比如Facebook和谷歌）就是一個(gè)很好的實(shí)例。

不過，軟件業(yè)提供了不同的實(shí)例。看看過去五年，分析一下三類公司的市場—前10家公司、第11位到第100位的公司以及其余公司的營業(yè)收入，你會發(fā)現(xiàn)前十大公司在過去的10多年里在損失市場份額，第11位到第100位的公司的市場占有率基本恒定，其余公司的市場份額則增加了11個(gè)百分點(diǎn)。在最近五年，整塊蛋糕以實(shí)際美元計(jì)算已經(jīng)翻了一番。

那么在軟件行業(yè)里，投資者應(yīng)該關(guān)注哪些領(lǐng)域？云還是客戶關(guān)系管理？

帕萊克：我們關(guān)注企業(yè)軟件，然后是消費(fèi)者互聯(lián)網(wǎng)。我們相信，在這兩個(gè)領(lǐng)域里仍然有巨大的機(jī)會。我視軟件為推動世界進(jìn)步的工具。沒有不能用軟件的商業(yè)流程。無論是你在早上來到一臺自動柜員機(jī)前，還是坐進(jìn)一輛出租車?yán)铮浖τ诨咏涣鞯挠绊懛秶絹碓綇V。

說到《財(cái)富》美國500強(qiáng)公司（我們花了大量的時(shí)間跟它們交流），它們都表示，從資本支出角度來看，它們收益最高的投資是在軟件上的投資。

因此，它們的IT預(yù)算也越來越高。IT預(yù)算已經(jīng)連續(xù)15年增長，我看它還要再增長15年。

我并不認(rèn)為所有的科技都具備同樣的顛覆性，原因來自于消費(fèi)者金融科技。整個(gè)消費(fèi)者金融科技一直在融資，比如從事出貸和轉(zhuǎn)賬的企業(yè)。這些公司瞄準(zhǔn)的是花旗銀行（Citibank）等大銀行所有主要的業(yè)務(wù)的非居間化領(lǐng)域。

有一樣?xùn)|西被低估了，那就是那些依然存在價(jià)值的金融品牌。我們不是Lending Club里的投資者，但是問問投資者，增長最快的一個(gè)渠道是什么，他們就會告訴你說是直郵廣告，即便它聽上去不是很誘人。問問直郵在他們中間的未提示品牌知名度有多高，我想不會很高。

但是，花旗的未提示品牌知名度就特別高。那么，銀行在做什么？它們沒有對這種非居間化業(yè)務(wù)不聞不問。它們積極制定更好的技術(shù)解決方案，向消費(fèi)者提供類似的服務(wù)；或者是收購商業(yè)模式相同但具備了下一代技術(shù)的新創(chuàng)企業(yè)。在很多行業(yè)里都出現(xiàn)了這種情況。

肖恩，在能源和資源方面，我們怎么在2016年賺錢？

德里斯科爾：有兩條思路，我想將它們作為我們戰(zhàn)略里的主要內(nèi)容。其中之一是提供用于供暖的天然氣的本地分銷公司。向你家里供氣的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)相當(dāng)陳舊了，有必要更換那些從 20 世紀(jì) 70 年代以來開始使用的管道，這使得這些公司可以提高它們的收費(fèi)基數(shù)。

增長率達(dá)百分之八九的企業(yè)，在動蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里會有好的表現(xiàn)。除了潛在的業(yè)務(wù)增長之外，投資者還可以拿到超過3%的分紅。在這方面，我們最喜歡的公司是Atmos Energy和NiSource。我覺得，這兩家公司都是潛在的收購目標(biāo)，我們有可能碰到它們在一天時(shí)間之內(nèi)暴漲。

我長期喜歡的另外一條思路就是特殊化學(xué)品行業(yè)。它們在石油化工行業(yè)里處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端。所以，從理論上來講，它們的投入在下降，但是它們向消費(fèi)者推銷品牌產(chǎn)品—它們不必降低價(jià)格。我們持股最多的專業(yè)化學(xué)品公司之一，是RPM International。該公司主要通過大型零售商向美國建筑市場銷售涂料。它擁有Rust-Oleum和DAP等品牌，非常符合我們的結(jié)構(gòu)化觀念：大宗商品生產(chǎn)商的受損將讓消費(fèi)者獲益。公司已經(jīng)連續(xù)41年提高分紅。

薩維塔，2016年我們應(yīng)該怎么做？

蘇布拉馬尼安：嗯，我想說，每個(gè)人談?wù)摰拿恳患露硷@示，市場上存在著相當(dāng)強(qiáng)的通貨緊縮力量。優(yōu)步（Uber）給出租車的價(jià)格造成了壓力。酒店因?yàn)锳irbnb而受傷。人口結(jié)構(gòu)是另外一種正在發(fā)揮作用的通貨緊縮的力量。老年人在服裝和汽車上的花銷減少，在醫(yī)療保健上的花銷更多。

我認(rèn)為，有定價(jià)權(quán)的公司將會獲勝。在通貨緊縮的環(huán)境里，定價(jià)可能比以往更加重要。有些讓人驚奇的是，很多擁有定價(jià)權(quán)的公司是一些全球性的大品牌。比如迪士尼（Disney）這樣的公司：即便在美國中產(chǎn)階級感覺最嚴(yán)重的衰退里，他們還是愿意支付每年上漲6%的價(jià)錢，帶著孩子們?nèi)ブ黝}公園玩。

人們在孩子身上最舍得花錢。

蘇布拉馬尼安：你會因?yàn)楹⒆涌摁[而為他們繼續(xù)花錢，你希望他們快樂。那只是一個(gè)例子。但是，任何真正有能力定價(jià)的公司都是人們想要投資的。

你不久前的研究指出，小盤股連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)資金流出。你說，這符合相關(guān)公司基本面不佳的現(xiàn)狀，應(yīng)了一種看法，即可能的加息對于這些公司來說不一定是好消息。你認(rèn)為，這樣的主題還會繼續(xù)嗎？

蘇布拉馬尼安：是的。我認(rèn)為，我們可能處在一個(gè)再一次由超級大盤股引領(lǐng)的牛市。小盤股歸根到底是股權(quán)的信用游戲。它們依靠資本成長，隨著資本成本的增加，信貸市場就會出事。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了問題，小盤股的基本面增長一直乏力。

有趣的是，對信貸敏感的股票已經(jīng)開始遭難。請注意，發(fā)行高收益?zhèn)臉?biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)里的公司的估值已經(jīng)低于持有投資級別債的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)里的公司，這是1994年以來的第一次。市場再次變得理性—投資者正在因?yàn)槊半U(xiǎn)而得到補(bǔ)償，為了追求安全而付出更多。

吉姆，2016年我們拿手里的錢做什么？

查諾斯：嗯，我是一個(gè)悲觀型的人。我會告訴讀者和觀眾，他們也許應(yīng)該回避一些東西。現(xiàn)在沒有人談?wù)撫t(yī)療保健，盡管醫(yī)療保健的成本在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長和GDP里的比重開始下降，但是在2014年和2015年出現(xiàn)了新的情況：消費(fèi)者的實(shí)際醫(yī)療支出比例更高了。

不管是因?yàn)楣境掷m(xù)削減福利，還是因?yàn)槠絻r(jià)醫(yī)療法案（Affordable Care Act）、奧巴馬醫(yī)改（Obamacare），患者付給保險(xiǎn)公司的費(fèi)用提高了，人們實(shí)際掏的錢更多了。這會產(chǎn)生影響，當(dāng)然也會產(chǎn)生政治影響。我認(rèn)為，醫(yī)療保健行業(yè)的量價(jià)輕松增長的日子已經(jīng)過去了，現(xiàn)在的價(jià)格正在處于相當(dāng)高的位置。

那么，誰受的影響最大？大制藥廠？還是生物科技公司？

查諾斯：對于任何以大膽提價(jià)作為其商業(yè)戰(zhàn)略的公司都要小心，這個(gè)我們都知道。我認(rèn)為，人們會越來越關(guān)注平價(jià)醫(yī)療法案的負(fù)面影響。2010年，在奧巴馬醫(yī)改被通過時(shí)，我們做空了醫(yī)療保健股。我不夠聰明，沒有選擇做多；我們沒有看到，它對行業(yè)的未來是一個(gè)巨大的利好。現(xiàn)在，那些日子，也就是輕松增長的日子，已經(jīng)離我們而去了。如今，我們開始關(guān)注一些不利的因素。

帕萊克：我對吉姆的觀點(diǎn)做一個(gè)補(bǔ)充，花30秒給你講一個(gè)故事。有一次，我不得不做一次核磁共振成像（MRI）。結(jié)果保險(xiǎn)公司打電話找我，說如果去這家提供商，要900美元，去那家提供商，要3,000美元。你愿意去第一家提供商嗎？它在10個(gè)街區(qū)之外。我說：“我為什么要這么做？”因?yàn)檫@么做不用給保險(xiǎn)公司付錢。他說：“因?yàn)檫@是我們減少醫(yī)療保健成本的唯一方法。”這是來自于一個(gè)呼叫中心的某人的不可思議的回答。

可這一切都是因?yàn)榧夹g(shù)。我在當(dāng)天預(yù)訂了那個(gè)核磁共振成像服務(wù)。所以，我想，那種影響、定價(jià)透明度、技術(shù)，終將延伸到幾乎所有市場。（財(cái)富中文網(wǎng)）

謝謝各位！

譯者：古正

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