我不會一一解釋每一個調整細節(jié)，其中有些調整很微小，也很難解釋。但是專業(yè)投資者應該能理解無形資產(chǎn)的特殊性質。有些無形資產(chǎn)會隨時間減值，而有些則完全不會。比如拿軟件來舉例，軟件資產(chǎn)就有切切實實的攤銷費用。相反地，針對其他一些無形資產(chǎn)形成的費用，比如按照收購會計核算原則而產(chǎn)生的對諸如客戶關系之類的無形資產(chǎn)進行的攤銷，就明顯不能反映其真實資產(chǎn)狀況。公認會計原則對這兩種費用不加以區(qū)分，在計算利潤時把這二者都計入了支出。然而從投資者的視角來看，這兩種費用完全不一樣。

第38頁中會計公認原則數(shù)據(jù)顯示，該部門有11億美元的攤銷費用被作為費用入賬。我們可以說其中只有“20%”是實際發(fā)生的費用，其它全不是。因為我們進行了大量收購活動，所以這個曾經(jīng)不存在的“非實際”費用如今變得十分龐大。隨著我們進行更多的收購，非實際攤銷費用也肯定會進一步增加。

第55頁列示了按一般會計公認原則計算的無形資產(chǎn)現(xiàn)時狀況報表。我們現(xiàn)在有68億美元的可攤銷無形資產(chǎn)，其中41億美元將在未來5年內攤銷。當然，最終這些“資產(chǎn)”都會攤銷殆盡。一旦全部攤銷完，就算實際利潤沒有什么變化，報表反映的利潤卻會增加。（這是我給我的繼任者的一份禮物。）

我建議你最好忽視一部分按一般會計公認原則計算的攤銷費用。但這么做會讓我害怕，因為我知道現(xiàn)在企業(yè)管理者告訴股東忽視一些費用項目幾乎已成了常態(tài)。其中最常見的一個例子就是“股份補償。”這個費用項目名稱中有“補償”兩個字，如果補償不算費用的話，那還有什么能算費用？如果收入計算不包括真實費用和經(jīng)常性費用，那還有什么費用能包括進去？華爾街分析師也經(jīng)常這樣做，用這些管理層提供的忽視“補償”的費用去做分析。也許是這些分析師不太懂，或者他們怕與管理層關系搞壞。又或者他們就是玩世不恭，認為其他人都這么做，為什么自己不順應潮流呢。不管原因是什么，這些分析師向投資者傳遞這些誤導性信息是有罪的。

折舊費是一項更復雜的費用，但幾乎總是真實的實際費用。毫無疑問伯克希爾也有折舊費。我希望我們能在保持業(yè)務競爭力的同時盡可能減少折舊費支出，我花了51年才想出來該怎么做。誠然，我們的鐵路業(yè)務的折舊費支出下降速度比鐵路業(yè)務正常運轉所需資本支出的下降速度慢得多，這也導致了會計一般公認原則下收入賬面數(shù)據(jù)比實際高。（這個現(xiàn)象在整個鐵路行業(yè)都存在。）如果有CEO和投資銀行家用未折舊前的數(shù)據(jù)向你推銷，例如未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，那么他十有八九就在故意忽悠你。

當然了，我們公布的收益報告還是要遵循一般公認會計準則。要了解真實準確信息，你一定要記得把我們報告中的大多數(shù)攤銷費用加回到利潤額上去，然后還要減去一些以反映柏林頓北方圣塔菲公司少計的折舊費。

讓我們回到我們的制造業(yè)、服務業(yè)零售業(yè)業(yè)務，這些業(yè)務涉及的公司的產(chǎn)品從棒棒糖到噴氣式飛機等什么都有。其中有些公司經(jīng)濟狀況十分好，其無抵押有形資產(chǎn)凈值收益率能達到稅后25%至100%。其他一些公司則可以達到12%～20%的良好收益水平。但也有少數(shù)幾家公司收益水平相當糟糕，這是我在做資本配置工作中犯的一些嚴重錯誤。這些錯誤大部分都是由于我在評估這家公司或其所屬行業(yè)的經(jīng)濟動態(tài)時出的差錯，現(xiàn)在我的這些錯誤讓我們付出了代價。有時候我在評估現(xiàn)任經(jīng)理和未來經(jīng)理候選人的忠誠度和工作能力時出錯還會更多；真的，沒騙你。如果我們幸運的話，這種情況只會在我們極小部分的業(yè)務中發(fā)生。

如果把這個部門中的公司視為一個單一的主體，那么其業(yè)績是相當杰出的。它們在2015年擁有平均256億美元的凈有形凈資產(chǎn)，其中包括大量過剩現(xiàn)金和少量負債，并在此基礎上獲得了18.4%的稅后有形資產(chǎn)凈值收益率。

當然了，為一家經(jīng)營經(jīng)濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資。我們已經(jīng)為我們的大多數(shù)公司所擁有的凈有形資產(chǎn)支付了大量的溢價，其成本反映在我們數(shù)額龐大的商譽和其它無形資產(chǎn)項目上。但總的來說，我們這樣部署資本的方式為我們帶來了很好的資本回報。等到2016年內我們對金霸王公司和Precision Castparts的收購完成后，我們還會看到更多的資本回報增長。

我們在該業(yè)務部門擁有太多公司，所以我不能一一對它們全都評價一番。而且，這些公司現(xiàn)有的和潛在的競爭對手都可以讀到這份報告，如果他們對我們的數(shù)據(jù)有太多了解，那這只會對我們的公司不利。因此，對于那些在評估伯克希爾時不具有規(guī)模重要性的業(yè)務，我們只按照規(guī)定進行披露。不過，在第88至91頁你可以找到我們很多業(yè)務的詳細數(shù)據(jù)。

金融和金融產(chǎn)品業(yè)務

我們的三項租賃業(yè)務是由CORT（家具）、XTRA（半拖掛車）和馬蒙（主要業(yè)務包括油罐車、冷藏車、聯(lián)運式罐式集裝箱和吊車）三家公司構成。這三家公司都是行業(yè)領導者，在美國經(jīng)濟走強之際都取得了很大的收益增長。我們在這三家公司擁有設備上的投資比他們的任何一個競爭者都要多，這讓我們獲得了回報。發(fā)揮自身長處是伯克希爾經(jīng)久不衰的優(yōu)勢之一。

Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行業(yè)領先業(yè)績，成為美國第二大活動房屋制造商。去年該公司賣出了34，397套房屋，占全美活動房屋銷售量的45%。2003年我們買下Clayton時，它的市場占有率只有14%

活動房屋讓美國低收入人群實現(xiàn)了買房夢，Clayton賣出的46%的房屋都是通過我們的331家自營商店銷售的，其它大部分銷量是通過1395家獨立零售商賣掉的。

Clayton盈利的關鍵是其所擁有的128億美元的按揭貸款。其中35%貸款來源于活動房屋，37%來源于零售業(yè)務，大部分余額來源于獨立零售商，其中有些會賣我們的房屋，還有一些只賣我們競爭對手的房屋。

從借方角度講，Clayton是所有出借方中最可靠最長久的。有了伯克希爾的支持，Clayton能在2008年至2009年凈金融危機期間穩(wěn)定源源不斷地向房屋購買者提供按揭貸款。在那段期間，Clayton確實也用其寶貴的資金向那些沒有賣Clayton房屋的經(jīng)銷商提供了按揭貸款支持。那段時間我們?yōu)楦呤⒓瘓F和通用電氣公司提供的資金支持占據(jù)了各大媒體頭條；伯克希爾在背后默默向Clayton注入的資金讓許多美國普通人擁有了自己的房子，同時也讓許多非Clayton房屋經(jīng)銷商活了下來。

我們在Clayton房屋零售店都用了簡單明了的宣傳語，不斷提醒消費者他們可以選擇多種消費渠道，我們向消費者建議最多的就是讓他們去當?shù)劂y行申請貸款。同時我們從消費者也得到了他們確實收到了我們的提醒的反饋。

按揭貸款對于借方和整個社會都有極大好處。毫無疑問，導致2008年金融危機進而引發(fā)經(jīng)濟衰退的元兇之一就是不顧后果的濫放按揭貸款行為。危機發(fā)生之前，一個腐朽的按揭貸款模式往往是這樣：（1）比方說加尼福利亞州的一家金融機構放了許多貸款（2）然后這家機構迅速把這些貸款賣給一家比方說是在紐約的投資銀行或商業(yè)銀行，這家銀行會把積累許多貸款，把這些貸款抵押作為抵押貸款證券的抵押物（3）隨后又把這些證券賣給世界各地不知情的機構或個人。

似乎上述的惡行還不足以引發(fā)壞結果，一些異想天開的投資銀行有時還在此基礎上炮制出第二層融資產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的價值主要依賴于那些初次發(fā)行債券的垃圾部分。（如果華爾街聲稱他們發(fā)明了什么新產(chǎn)品，你可要當心！）上述這種情況就好像是要求投資者讀幾萬頁麻木無聊的散文，然后再評估要買的這支證券。

上述的貸款發(fā)放人和粉飾證券的銀行真的都不要臉，他們的眼里只有錢。許多貸款屋主都指望著這筆貸款，而貸款發(fā)放人心里卻打著另外的算盤。當然了風險最大的信貸產(chǎn)品會產(chǎn)生最大的收益。狡猾的華爾街銷售員們依靠向顧客推銷他們不懂的產(chǎn)品就能年入百萬（同樣地，為什么分級機構能夠對比他們更復雜的機構進行評級呢？然而他們就這樣做了）。

Barney Frank可能是2008金融危機期間最懂金融的國會議員了。最近他在評價2010年《多德弗蘭克法案》時說，“我發(fā)現(xiàn)在該法案在執(zhí)行過程中有一個巨大缺點，那就是監(jiān)管者沒有把風險自留強加給所有住房抵押貸款。”今天，一些立法者和評論家還在建議要讓貸款發(fā)放方承擔1%至5%的風險自留，以保障貸款發(fā)放方、貸款人和擔保人的利益一致。

在Clayton，我們有100%的風險自留。我們每發(fā)放一筆貸款，就會一直持有它（除了少數(shù)有政府擔保的貸款）。我們如果放貸不慎，那么我們自己承擔代價。這筆代價著實不小，比我們的房屋原始銷售利潤都要多。去年我們取消了8，444筆活動房屋按揭貸款的抵押品贖回權，為此我們共計損失了1.57億美元。

我們在2015年發(fā)放的貸款平均每筆是59，942美元，對于傳統(tǒng)放貸者來說數(shù)額很小，但對于許多低收入貸款人來說意義非凡，他們能依靠這筆貸款獲得一棟體面的房子，平均每月只需支付552美元的本息。看看我們在年會是那個展示的房子照片吧，多漂亮。

當然了，有些貸款人可能會失業(yè)，會離婚或者是去世。也有人會遭遇其它經(jīng)濟問題。遇到這種情況我們會損失錢，我們的貸款人會失去首付款。即便如此，但是我們的FICO評分、我們的貸款人的收入和他們在經(jīng)濟危機期間的償還貸款情況都要比其它同類按揭貸款要好，而那一類按揭貸款的貸款人的收入往往是我們的貸款人的收入的好幾倍。

貸款人對于擁有一個家的強烈的渴望是我們持續(xù)經(jīng)營房屋按揭貸款業(yè)務的主要原因之一。同時我們可以浮息債券和短期固息債券為這些按揭貸款融資。最終我們在近年來極低的短期利率和按揭貸款收入之間操作范圍越來越大，這就會催生固定利率。（有時候我們僅僅只購買長期債券然后以短期方式進行融資，那么我們也能得到類似的結果）

一般情況下，短期借入并以固定利率長期借出，是風險較高的行為，然而我們旗下克萊頓房產(chǎn)公司（Clayton）的營運模式卻正是如此。過去幾年來，幾家以此模式運作的金融巨頭紛紛不堪重負、關門大吉。而我們伯克希爾公司采取自然抵消策略，我們現(xiàn)金等價物的業(yè)務額始終維持在200億美元以上，以此賺取短期利率。更多情況下，我們的短期投資額介于400億至600億美元之間。假如我們將600億美元用于投資少于25%的股票，那么短期利率將會急劇上漲，我們便可以從中獲利，這與我們投資在克萊頓的130億美元抵押貸款組合相比，前者的賺頭遠大于后者所需承擔的較高融資成本。在銀行業(yè)務中，伯克希爾將保持一貫的資產(chǎn)高度敏感性，并會因此從上升的利率中獲得收益。

現(xiàn)在我來談談令我引以為傲的一項業(yè)務，此業(yè)務需要謹慎守法地運作。當年的經(jīng)濟大蕭條導致抵押貸款放貸商、服務商、包裝商受到了極為嚴苛的監(jiān)管，還遭受了巨額罰款。

這些監(jiān)管顯然波及到了克萊頓，其抵押貸款業(yè)務頻頻遭到檢查，檢查內容包括貸款發(fā)放、服務、匯集、宣傳推廣、法令遵循、內部管控等環(huán)節(jié)。至于聯(lián)邦政府方面，我們要接受聯(lián)邦貿(mào)易委員會、住房與城市發(fā)展部、消費者金融保護局等政府部門的監(jiān)管。不勝枚舉的各種州立法律也制約著我們。在過去2年里，聯(lián)邦政府及來自25個州的相關機構常常造訪克萊頓，以65種五花八門的理由調查其抵押貸款業(yè)務。調查結果如何？這段時間里我們總共被罰了3.82萬美元，退還給顧客704678美元。此外，在過去的一年里，盡管我們不得不取消2.64%的活動房屋抵押品贖回權，但95.4%的借款者已接近年終還款期限，還清貸款后，他們的房產(chǎn)就不再背負抵押債務了。

美聯(lián)集團（Marmon）的汽車零件業(yè)務擴張迅速，截至去年年底，已擁有13.322萬個單位的零部件，自去年9月30日向通用電氣公司購入25085臺汽車后，其業(yè)務量便實現(xiàn)了顯著增長。倘若將我們的各項業(yè)務比作一列火車，那么奧馬哈市就是引擎，最后一節(jié)車廂位于緬因州的波特蘭市。

截至去年年底，我們97%的軌道車已租出，其中15-17%的車輛需每年重新續(xù)租。盡管這些鐵路油罐車聽上去像是滿載原油的貨輪，但實際上只有7%的車輛用于運載原油，我們承運的主要是化工產(chǎn)品以及精煉石油。當列車從你面前徐徐駛過，請仔細尋找我們油罐車上的UTLX或者Procor標志。當你看到那個標志時，請挺起你的胸膛，作為股東，你也是那輛車的主人之一。

下圖為此部分業(yè)務的收益概況：

投資

下圖為截至去年年底，我們投資的普通股中市場價值最大的15家公司。卡夫亨氏公司（Kraft Heinz）并未列入排名，因為我們實際上擁有公司控制權，根據(jù)“權益法”，我們對其盈虧需承擔責任。

* 此為我們的實際買入價，且為課稅基礎；在某些情況下，一般公認會計原則中的“支出”科目不盡相同，在運用該原則時，賬面價值依據(jù)需要而相應提高或降低。

** 不包括伯克希爾子公司名下養(yǎng)老基金所持有的股票。

*** 此金額依買賣合同約定。

表格中并未體現(xiàn)伯克希爾大量持股的另一家公司：在2021年9月之前，我們能夠以50億美元的價格隨時買下美國銀行的7億支股票。截至去年年底，這些股票價值118億美元。我們打算在約定到期日前再購入這些股票，如果我們樂意的話，還可以將占6%份額的這50億美元美國銀行股票用于優(yōu)先投資這筆交易。同時，各位必須認識到，實際上，美國銀行是我們持有普通股數(shù)額第四大的公司，而且我們十分看重這家公司。

重要的風險

和所有的上市公司一樣，美國證券交易委員會要求我們每年都要在公開文件中登記自己的“風險因素”。然而，我并不記得閱讀公開文件中的“風險”因素對于我評估業(yè)務有多大幫助。這并不是因為這些風險認定不真實，而是通常真正的風險因素是我們沒有認知到的。

除此之外，公開文件中的風險因素也不是為了評估而提供的：1）真實發(fā)生威脅事故的概率；2）如果發(fā)生事故，將付出多大的成本；3）可能造成損失的時機有哪些。

50年后才可能浮現(xiàn)出來的問題可能會成為社會問題，但這并不屬于如今的投資者們需要考慮的問題。

伯克希爾涉足的行業(yè)領域比我知道的其他任何公司都要多。我們的所有工作都擁有一些不同的問題和可能。列舉容易評估難：我、查理還有我們其他的執(zhí)行總裁計算各種可能帶來的時機、成本和可能性的方式有很大的區(qū)別。

我可以舉一些例子。我們從一個最顯而易見的威脅開始吧：BNSF相較于其他鐵路，未來十年很可能將失去大量的煤炭業(yè)務。而未來的某個時刻（雖然在我看來這不會太遠了），無人自駕車可能會讓政府雇員保險公司（Geico）的保單數(shù)量大規(guī)模萎縮。當然，這些趨勢也會影響到我們的汽車經(jīng)銷商。印刷報紙的發(fā)行量還將繼續(xù)下降，這是我們在收購時就非常清楚的事情。目前，可再生能源對我們的公共事業(yè)企業(yè)起到了幫助作用，但如果電力存儲的能力得到實質提升，那么情況又將大有不同。在線零售已經(jīng)威脅到了我們的零售企業(yè)的經(jīng)營模式和消費品牌。這些都還只是我們面對的負面可能性的一小部分——但即便對商業(yè)新聞再漫不經(jīng)心的人，也早已意識到了這些負面因素。

然而，這些問題都不會對伯克希爾的長遠發(fā)展起到什么關鍵性的影響。1965年我們剛接手公司時，一句話就能概括當時的風險：“我們所有的資本都投到了北方的紡織公司里頭，但紡織業(yè)注定將持續(xù)受損，直至消亡。”然而，這種發(fā)展趨勢，并沒有成為公司的喪鐘。我們只是適應了它，未來也是如此。

每天，伯克希爾的經(jīng)理人都在思考，他們該如何與這個變換不息的世界抗爭。正如我和查理每天都在孜孜不倦地關注著，哪些領域值得我們源源不斷地投入資金。在這一方面，我們比那些只涉足一個行業(yè)的公司更有優(yōu)勢——畢竟他們的選擇更為有限。我一直堅信伯克希爾擁有足夠的金錢、能力和文化，來突破上文提到的、或者其他的種種逆境，并形成愈發(fā)強大的盈利能力。

然而，伯克希爾有一個非常明確存在又非常持久的危險，讓我和查理也感到束手無策。這也是我們的國民所面臨的主要威脅：那就是入侵者口中針對美國“成功的”網(wǎng)絡、生物、核能和化學襲擊。這是伯克希爾與全美所有企業(yè)共同面臨的危機。

對任何給定的年份而言，這種大規(guī)模殺傷襲擊的概率都非常小。上一次《華盛頓郵報》頭條報道美國投擲原子彈的新聞，已經(jīng)是70多年前了。之后多年，我們常常與毀滅性的打擊擦肩而過。對于這個結果，我們得感謝于我們的政府，當然，還有運氣。

然而，短期內的小概率事件放到長遠中看，就會變成必然。（如果某一年發(fā)生某一事件的概率為三十分之一，那放眼一個世紀，該事件至少發(fā)生一次的概率就會是96.6%。）更壞的消息是，總有個人或組織、甚至可能是國家，希望對我們的國家制造巨大的傷害。而他們達成這種目的的能力正在呈指數(shù)增長。可見，“創(chuàng)新”也有其陰暗面。

美國的公司和投資者無法擺脫這種風險。如果大規(guī)模破壞事件在美國發(fā)生，那么所有股票的投資都會瀕臨毀滅。

沒有人知道“后一天”會是什么樣子。然而，在我看來，1949年愛因斯坦的這句評價如今依然恰當：“我不知道第三次世界大戰(zhàn)會是怎樣,但是第四次世界大戰(zhàn)時,人們手中的武器將是木棒和石塊！”

我之所以會寫這篇文章，是因為今年的年度會議上，我們討論了關于氣候變化的代理提案。贊助商希望我們能提交一份報告，具體闡述氣候變化可能會對我們的保險業(yè)務帶來怎樣的威脅，以及我們將如何應對這些挑戰(zhàn)。

在我看來，氣候變化很可能為我們的星球帶來一個嚴峻的問題。我之所以說“很可能”，而不說“一定”會帶來這個問題，是因為我沒有相應的科學能力做出這個判斷，并且我至今記得大多數(shù)“專家”們對千年蟲問題的可怕預言。不過，如果所有人都認為這一結果大有可能，而即便立刻采取行動，能夠成功制止危機到來的可能也非常小的話，不管是我還是誰，再要求100%確鑿的證據(jù)來證明傷害即將到來，那也是非常愚蠢的。

這個問題與針對上帝是否存在的帕斯卡賭注有驚人的相似之處。帕斯卡曾經(jīng)提出，如果有很小的可能上帝真實存在，那么以上帝確實存在的標準行事就是有意義的——因為這么做的回報可能是無限的，但不這么做卻要冒著很痛苦的風險。同樣，哪怕只有1%的可能這個星球真的面臨一場巨大災難，時機延誤就意味著再無回寰的余地，那現(xiàn)在的無為就是真正的魯莽。這可以叫做諾亞方舟法則：如果方舟對于生存可能是必不可少的，那么不論現(xiàn)在的天空有多么晴朗，應當立即開始建筑方舟。

代理提案的贊助商會認為氣候變化將對伯克希爾帶來巨大威脅也是可以理解的，因為我們是一家巨大的保險公司，覆蓋了各種類型的風險。他們或許會擔心，氣候變化會使財產(chǎn)損失大幅上升。事實上，如果我們要為未來10-20年寫下固定價格的保單，那么這種擔憂是非常有必要的。但是，保單通常以一年為期來寫，每年都會針對新暴露的問題重新定價。損失增加的可能性能夠被及時轉化到增長的保費中。

1951年，我剛開始對政府雇員保險公司（Geico）產(chǎn)生熱情。該公司年均單個保單的損失為30美元。想象一下，如果我那會兒預測2015年損失成本將達到每單約1000美元，你會作何反應？你會問，如此暴漲的損失賠償會不會造成災難性的打擊啊？好吧，答案是否定的。

過去幾年中，通貨膨脹導致了汽車維修和其他人身事故費用的激增。但這些增加的費用都及時反映到了增加的保費中。因此，與設想不同，在損失成本上升的過程中，保險公司的價值反而增加了。如果損失的成本一直維持不變，那現(xiàn)在伯克希爾旗下一家汽車保險公司的年均業(yè)務額將是6億美元，永遠無法達到如今230億美元的龐大規(guī)模。

到目前為止，氣候變化并沒有帶來更加頻繁或損失更大的颶風或其他保險覆蓋的氣候事件。因此，最近幾年美國的超級巨災保險在持續(xù)下降，這也是我們放棄這一塊業(yè)務的原因。如果超級巨災變得更加頻繁或損失更加慘重，那伯克希爾旗下的保險公司只會將這一塊業(yè)務做得更大，也更有利可圖。

作為公民，氣候變化讓你輾轉反側是在情理之中，如果你的房子地勢比較低，想要搬家也是人之常情。但單單作為一個大型保險公司的股東，氣候變化不應該是你擔心的事情。（財富中文網(wǎng)）

2016年2月27日

董事會主席沃倫?E?巴菲特