知名投資人巴菲特一年一度的致股東公開(kāi)信，向來(lái)被華爾街人士視為必讀。回應(yīng)過(guò)去一年市場(chǎng)對(duì)伯克希爾的投資質(zhì)疑，以及伯克希爾日后投資方向是首要關(guān)注焦點(diǎn)。

以下為巴菲特2016年致股東信全文：

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致伯克希爾?哈撒韋公司的股東們：

伯爾希克?哈撒韋公司2015年的凈資產(chǎn)為154億美元，公司A類(lèi)和B類(lèi)股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)6.4%。在過(guò)去的51年時(shí)間里（即現(xiàn)有管理層接手公司開(kāi)始），公司股票的每股賬面價(jià)值從19美元增加至155501美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.2%。

在我們接手伯克希爾的前幾十年，伯克希爾?哈撒韋公司的賬面價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價(jià)值大致相等，后者也是真正重要的東西。這兩個(gè)數(shù)據(jù)存在相似之處是因?yàn)槲覀兊拇蠖鄶?shù)資產(chǎn)部署在有價(jià)證券，我們需要定期重新評(píng)估市場(chǎng)的報(bào)價(jià)（如果出售股票會(huì)有更少的稅收）。按照華爾街的說(shuō)法，我們的大部分資產(chǎn)是“按市價(jià)計(jì)算的”。

然而，到了1990年代早期，我們的重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向企業(yè)的完全所有權(quán)，即減少了資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的相關(guān)性。因?yàn)檫m用于控制公司的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同于評(píng)估公司有價(jià)證券的準(zhǔn)則，造成損失的賬面價(jià)值通常被記下來(lái)，但帶來(lái)盈利的卻未曾重估。

我們已經(jīng)有過(guò)這樣的經(jīng)歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經(jīng)濟(jì)信譽(yù)投入的資金在之后被注銷(xiāo)，此舉降低了伯克希爾的賬面價(jià)值。同時(shí)，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常大的，但卻沒(méi)能提高公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

隨著時(shí)間的推移，相較于我們認(rèn)可的處理方式，這種不對(duì)稱(chēng)的會(huì)計(jì)處理必然擴(kuò)大了公司內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差距。在今天，我們不斷增長(zhǎng)但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其賬面價(jià)值，這就是為什么我們將股票回購(gòu)的價(jià)格上限提高到票面價(jià)值的120%。在這個(gè)水平線(xiàn)上，回購(gòu)對(duì)于伯克希爾剩余的股東而言，會(huì)快速提高每股的內(nèi)在價(jià)值。

我們擁有的企業(yè)價(jià)值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁(yè)上的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)收益，超出了我們賬面價(jià)值變動(dòng)收益。

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

盡管查理和我經(jīng)常談?wù)撈髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值，我們還是無(wú)法告訴你們伯克希爾哈撒韋公司股票的確切價(jià)值（而且，事實(shí)上，對(duì)任何股票都是如此）。但是我們可以做一個(gè)合理的估計(jì)。我們?cè)?010年的年度報(bào)告中提出了三個(gè)因素，我們相信其中一個(gè)定性的因素是我們對(duì)伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的關(guān)鍵。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的討論會(huì)在113-114頁(yè)進(jìn)行完整的再現(xiàn)。

在這里對(duì)兩個(gè)定量的因素進(jìn)行更新：2015年我們的每股現(xiàn)金和投資增加8.3%，至159794美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場(chǎng)的價(jià)值），而且我們從許多生意中賺錢(qián)——包括保險(xiǎn)承銷(xiāo)收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二個(gè)因素中，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因?yàn)樗麄儠?huì)產(chǎn)生重復(fù)計(jì)算的值。在計(jì)算我們的收入時(shí)，我們扣除所有的企業(yè)開(kāi)銷(xiāo)、利息、折舊費(fèi)、攤銷(xiāo)和少數(shù)股東權(quán)益，但不扣除所得稅。也就是說(shuō)，我們計(jì)算的是稅前收入。

我在上面的段落中使用斜體，是因?yàn)槲覀兊谝淮渭尤氡ｋU(xiǎn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入。當(dāng)我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個(gè)支柱性定量因素的估值時(shí)，之所以沒(méi)有計(jì)算在內(nèi)，是因?yàn)槲覀儽ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)果深受災(zāi)難覆蓋范圍的影響。如果沒(méi)有颶風(fēng)和地震，我們會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。但是一場(chǎng)大災(zāi)難就會(huì)產(chǎn)生虧損。為了保守的闡述我們的商業(yè)收入，我們一貫假定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)會(huì)盈虧平衡，從而在第二個(gè)因素的年度計(jì)算中忽略保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所有的收入和損失。

今天，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)很可能更穩(wěn)定，因?yàn)橄啾扔谑畮锥昵埃覀冏尨笮蜑?zāi)難變得不那么重要，極大地拓展了作為我們主要收入來(lái)源的業(yè)務(wù)線(xiàn)。參照這部分的第二段，去年，保險(xiǎn)承銷(xiāo)收入在我們每股12304美元的收益中貢獻(xiàn)了1118美元。在過(guò)去的十年中，保險(xiǎn)承銷(xiāo)收入平均每年達(dá)到每股1434美元，而且我們預(yù)計(jì)在之后的大部分年份中都會(huì)贏(yíng)利。但是你應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，保險(xiǎn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)在任何一年都有可能無(wú)利可圖或是大賺。

自1970年以來(lái)，我們的每股投資以18.9%的年均增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，收入（包括在第一年和最后一年的保險(xiǎn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入）的增長(zhǎng)率達(dá)到23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價(jià)格在接下來(lái)的45年，增長(zhǎng)速度與我們兩種因素測(cè)量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜歡通過(guò)這兩個(gè)領(lǐng)域去理解收益，但是我們的主要目標(biāo)是建立關(guān)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可復(fù)制的模型。

現(xiàn)在，讓我們用我們的操作方法去檢查4個(gè)主要部門(mén)。與其他部門(mén)相比，它們每個(gè)都有截然不同的資產(chǎn)負(fù)債表和收入特點(diǎn)。我和查理會(huì)視他們?yōu)樗膫€(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)）。我們的目的是為您提供我們?cè)谀銈兊奈恢蒙蠒?huì)希望獲取的信息，就像你們是報(bào)表經(jīng)理而我們是缺席股東。（別激動(dòng)，我們并沒(méi)有考慮和你們互換職務(wù)）。

受監(jiān)管的資本密集型業(yè)務(wù)

我們的主要業(yè)務(wù)有兩塊：BNSF and BHE，它們存在共同的優(yōu)點(diǎn)，而他們的這些特質(zhì)又和我們其他的業(yè)務(wù)不一樣。所以我們把他們的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從我們GAAP準(zhǔn)則下的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中分離出來(lái)，在這封信中單獨(dú)來(lái)談。

它們的一個(gè)主要的共同特點(diǎn)就是對(duì)長(zhǎng)期的、受監(jiān)管的資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長(zhǎng)期債務(wù)支撐，但是不是伯克希爾擔(dān)保。這些資產(chǎn)不需要我們進(jìn)行信貸支持，因?yàn)榧词菇?jīng)濟(jì)情況不好，它們的盈利也能彌補(bǔ)他們的利率負(fù)債。例如，去年，在鐵路經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，BNSF的利息保障比率超過(guò)了8:1（我們對(duì)于利息保障比率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/利息，盡管后者才經(jīng)常被人使用，但是我們認(rèn)為這種方法存在很大的問(wèn)題）。

與此同時(shí)，在對(duì)于BHE，有兩個(gè)因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務(wù)支出。第一個(gè)在很多的公共事業(yè)項(xiàng)目中十分常見(jiàn)：抗衰退收益，這些來(lái)自于這些公司提供的獨(dú)家額外服務(wù)。第二個(gè)只有我們其他幾個(gè)少數(shù)的公共事業(yè)項(xiàng)目所享有，即收入來(lái)源多樣化，這樣可以讓我們免于因?yàn)橐粋€(gè)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。我們獲得的大部分收益，很多是由于強(qiáng)大的母體公司所擁有的巨大優(yōu)勢(shì)帶來(lái)了一些補(bǔ)充，這樣就讓BHE和它的一些有用的分公司降低了他們的債務(wù)成本。這些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。

眾所周知，去年BHE和BNSF這兩家公司花費(fèi)了116億美元在修建和裝備上，對(duì)美國(guó)的城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)做出了重要的貢獻(xiàn)。只要它們能夠承諾合理的收益回報(bào)，那么我們很愿意做這樣的投資。不過(guò)前提就是，我們對(duì)未來(lái)的規(guī)劃有絕對(duì)的信心。

我們的這種自信心，不僅來(lái)自于我們自身過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，而且來(lái)自于我們對(duì)社會(huì)清晰的認(rèn)識(shí)——社會(huì)永遠(yuǎn)都會(huì)需要這種對(duì)于交通和能源的巨大投資。確保資金穩(wěn)定流入一些重要的項(xiàng)目，對(duì)政府部門(mén)很有利。同時(shí)，做這些項(xiàng)目的投資對(duì)我們而言也是十分有利的，它可以讓我們贏(yíng)得政府及人民的信任。

低廉的價(jià)格是讓這些支持者們高興的重要原因。在愛(ài)荷華州，BHE的平均零售價(jià)是5分/千瓦時(shí)，Alliant，該周的另一個(gè)主要的有用能源，均價(jià)是9.3美分。這里有一些來(lái)自附近州的可進(jìn)行比較的價(jià)格數(shù)據(jù)：內(nèi)布拉斯加州9美分、密蘇爾州9.3美分、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達(dá)州9.7美分。國(guó)家的平均價(jià)格大概是10.4美分。我們的底價(jià)為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。

對(duì)于BNSF而言，它的價(jià)格很難和一些主要的鐵路公司去進(jìn)行比較，因?yàn)樗麄冊(cè)谶\(yùn)輸貨物和運(yùn)輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而，為了提供未加工的措施，去年我們的收益低于3美分每噸每公里，然而其他四個(gè)主要的美國(guó)鐵路客戶(hù)的電子運(yùn)輸費(fèi)用至少比我們高40%，從4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF公司已經(jīng)成為美國(guó)能源友好型產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。在風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)上，沒(méi)有哪個(gè)州能夠超過(guò)愛(ài)荷華州，去年我們生產(chǎn)的風(fēng)電相當(dāng)于我們鐵路顧客所用電量的47%。（新增的風(fēng)電項(xiàng)目將會(huì)讓這個(gè)指數(shù)在2017年達(dá)到58%）。

BNSF，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動(dòng)500米。這比卡車(chē)的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，鐵路運(yùn)輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴(yán)重堵車(chē)所帶來(lái)的巨大開(kāi)銷(xiāo)。

這里是BHE和BNSF的一些主要數(shù)據(jù)：

我目前希望在2016年BHE能增加稅后收益，但是BNSF收入在降低。

制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)

我們要詳細(xì)地談?wù)劜讼柕倪@部分業(yè)務(wù)狀況。讓我們來(lái)看一看該業(yè)務(wù)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。

資產(chǎn)負(fù)債表12/31/15（單位：百萬(wàn)美元）

損益表（單位：百萬(wàn)美元）

已經(jīng)重申了不包含馬蒙集團(tuán)租賃業(yè)務(wù)的2013年收入，現(xiàn)在這部分業(yè)務(wù)收支已計(jì)入了金融和金融產(chǎn)品部門(mén)。

我們根據(jù)一般會(huì)計(jì)公認(rèn)原則得出的收支信息在第38頁(yè)。相比之下，上表中的營(yíng)業(yè)支出不是根據(jù)一般會(huì)計(jì)公認(rèn)原則計(jì)算的，因?yàn)樗鼪](méi)有包括某些收購(gòu)記賬項(xiàng)目（主要是一些無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)）。我們這樣做是因?yàn)椴槔砗臀艺J(rèn)為經(jīng)過(guò)這樣調(diào)整后的數(shù)字比一般公用會(huì)計(jì)原則數(shù)據(jù)更能精確反映表中所有業(yè)務(wù)的實(shí)際收支情況。