《財富》（中文版）-- 你曾經對自己發誓，永遠不再毫無準備地經歷另外一個2008年。當股市走出熊市低點，你的股票在歷經腰斬之后慢慢反彈時，你說：“不要再重來了。我在2000年經歷過一次，2008年又經歷過一次。下一次來到時，我將做好準備和防護。”

下一次也許就是現在。

你準備好了嗎？你是否兌現了誓言？你看清楚形勢了嗎？

股市前不久的再度劇烈波動可能會讓你提出類似的問題。之前，美國股市平穩運行時間之長，創下了紀錄。那是一個沒有調整的市場，每次回調都在你從星巴克（Starbucks）趕回來察看行情之前就逆轉了。

沒錯，標準普爾500指數（S&P 500）近年來回調了接近10%。2013年，在美聯儲（Fed）為其早些時候的聲明實施損害管控之前，“削減恐慌”讓標準普爾500指數下滑了大約7%。2014年10月的跌勢更加危險，那時伊斯蘭國（ISIS）正在肆虐伊拉克，航空公司的乘客打一個噴嚏就預示著某國要爆發埃博拉（Ebola）瘟疫。但是隨著這些恐慌的消退，指數再度反彈，攀升到了歷史新高。危機過去了。

可是，8月的暴跌最終將指數帶過了對投資者有重要心理影響的10%標記線。盡管股市此后有所反彈，投資者仍然不安地感覺到，情況還是不太對勁。這種不安出現在所有的投資者情緒調查中。我們看不到以往市場回暖之后經常看到的樂觀氛圍。主要指標一次次反彈，但是隨之反彈的股票卻越來越少。從前，美聯儲每月用相當于美國購買力的數百億美元淹沒投資市場，帶給我們不可戰勝的感覺。但是現在，這種感覺已經沒有了。我們不能再像從前那樣在游泳池里暢游了。

沒有了激情，一種新的不安全感開始蔓延了。正如托爾金（J.R.R. Tolkien）筆下的精靈女巫凱蘭崔爾（Galadriel）感嘆的：“世界變了，我在水里觸摸得到，我在地上感覺得到，我在空氣中聞得到，從前的好多東西都已經沒有了。”

投資者有很多理由感覺，某樣東西沒有了。中國的經濟和股票市場正處于全球復蘇以來最糟糕的狀況。巴西的情況甚至更糟，漸行漸進的預算災難和大宗商品持續暴跌將巴西的股市推到了金融危機以來底部10%的區間之內。歐洲的經濟乏力未得化解，中東依舊還是中東。此外，還有對于未來利率上升的進程與時機的擔憂。

更近些時候凸顯出的擔憂與以前的市場結構有關，人們還對金融體系在壓力下能否挺住缺乏信心。美國的互助基金和交易所交易基金（ETF）目前持有1.8萬億美元的投資者資本，套用杰克·博格爾（Jack Bogle，華爾街大佬—譯注）的話說，如果所有人都想立刻拿回自己的錢，那是不可能的。前不久，我們嘗到了這種事情一旦發生會是什么滋味。8月24日，零售投資者連續贖回資金，在算法交易（即無情緒因素的交易）的助推下，在開盤后數分鐘之內，將道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）打掉了1,000多點。

那天早上，紐約證券交易所（NYSE）根據一種熔斷機制停止了1,200多只個股的交易。制定這樣的規則，是為了防止股市下跌變成全面恐慌。交易所交易基金與其標的持股的價值相當接近。股票被中斷交易，造成交易所交易基金與實際情況出現了嚴重背離，幾只熱銷的基金出現“跳崖式下跌”，價格比其標的資產低了20%至40%。

盡管這些混亂在當天很快就得到了糾偏，但是它們給零售投資者留下了難以磨滅的印象。專業人士到處在抱怨，市場流動性縮水的危險，公眾對此感同身受，因為他們見過血淋淋的例子。

美國互助基金行業大約有56%的資產在股市中，還有22%投資于債市。這些產品的投資者還沒有開始恐慌；他們還在堅持，但是已經在咬緊牙關了。美國的股票基金在8月的凈流出達59億美元。比起投資者在7月抽走的96億美元，或是今年4月達260億美元的巨額外流，這是一個相對較小的數字。換句話說，互助基金和交易所交易基金的股東哪怕只凈賣出一點點，我們就仍然能夠在市場上看到一定的恐慌。

揮之不去的問題在于，如果熊市真的來了，會發生什么？在露臉最多的股市評論員中，幾乎沒有人相信，一旦投資者大規模賣出股票，證券體系能夠承受真正的避險行為。到時，你每天非常緊張地盯著市場行情，這很正常，是完全可以理解的。

讓我們回到你對自己發過的誓言：在下一次熊市或經濟困難時做好準備。在我的財富管理公司，當碰到這些擔心時，我們會根據客戶的個人財務計劃解釋它們。以下是我們在當下的經濟環境中遇到的一些具體問題：

我是否在股市上的風險敞口過大？投資市場有一個被稱為“股權風險溢價”（equity risk premium）的特點。股權一直可以實現高于無風險利息收益（即短期國債收益）的年收益（計入通脹因素），高出大約5%。隨著這一較高的收益率使你的財富不斷以復利增長，經過數年和數十年之后，它就能夠發揮出威力，但得到這樣的收益是有代價的。你不會早上一醒來就拿到這個溢價，你要去努力賺到它，要在所有的短期不利情況和你自己的長期收益需求之間找到平衡。

如今，我們對投資組合的索取比以往更多。由于我們的老年生活更加體面，時間也更長，內容更豐富，因此對相當一大部分人來說，退休是一件持續好幾十年的事情。不幸的是，這些多出來的生活（和消費）歲月要求人們更能容忍股權收益的變化和波動。要確定你是否在股票上風險敞口過大，第一步是確定你要從投資組合里得到什么，需要的時間是多久。這里面既有藝術也有科學，同時也需要點心理學。

有兩樣東西對于股票投資十分重要，當股市發生動蕩時，大多數人就把它們忘了。一是，當股市下跌時，未來的預期收益會上升；二是保住你持有的資金面值并不能夠保住你的退休錢，只有保住購買力才可以。所以說，不配置股票實際上會使你面臨著更大的風險。

利率風險如何？股票市場的風險有如出籠的老虎，相比之下，債券市場的風險不過是只小狗。對于多元化投資級債券組合來說，糟糕的年景只會帶來不高的個位數虧損，相比之下，標準普爾500指數在不景氣的年份平均下跌14%。利率上升對債券投資者來說是一個風險，因為新發行的債券的收益較高，收益較低的已發行債券會被投資者拋售，價值隨之下降。固定收益證券面臨壓力，因為它們的利息低于同時期的現行利率。

因此，設計良好的債券組合通常采用“梯次配置”，各種債券的到期日彼此錯開，低收益的債券到期后，就可以轉而購買收益較高的新債券，鎖定未來較高的收益。這便使得債券組合對于逐步上漲的利率有了一個內置的防御機制。從全球范圍來說，風險的平衡是防通縮甚于防通脹，這意味著美聯儲在短期內沒有加快加息步伐的必要性。在這種情況下，緩慢加息對于投資者來說更像是一件好事，而不是嚴重的威脅。

我是否應該做更多的對沖？如果是2008年到2011年間那樣的、讓你夜不能寐的空前震蕩，認真考慮一下對沖手段是可以的。但不是所有的對沖都起到同樣的作用，有些只能周期性地發揮作用。有些根本就不是對沖，相反，它們只是偽裝起來的另外一類風險。另外一些對沖在你最需要它們的時候卻不起作用。還有一些對沖過于昂貴或者不實用，從整個周期來看，它甚至可能讓你付出代價。

在后危機時代的復蘇期，對沖基金、“黑天鵝”基金、看空期權策略、管理型期貨基金、黃金股票和黃金采掘公司股票、無約束債券基金、市場時機選擇服務、波段套利工具都讓投資者失望過。盡管不好拿這些對沖工具與牛市做比較，但是它們的表現實在太差，到了下一波熊市都很難用得上了。很多工具給投資者的組合造成了巨大的損害，不管下一波低迷有多么嚴重，它們都不值得保留了。要理解對沖，最關鍵的地方是，它們對長線投資者造成的代價并不總是值得忍受。在這個世界上，有些風險比股市波動更加嚴重。

如果股票和債券同時被拋售怎么辦？對于謹慎地在股票和債券之間配置資產的投資者來說，噩夢般的場景就是坐在一邊，無助地看著它們同時被拋售。這種情況會暫時讓多元化配置和再平衡策略失效。而現在，債券和股票價格都處于歷史高位，這種可能性顯然存在。

事實上，它以前出現過，盡管非常罕見。在過去的88年里，只有三次債券和股票同時出現了負收益（1931年、1941年和1969年）。在那三年里，標準普爾500指數和10年期國債都讓投資者虧了錢。換句話說，在擁有可靠數據的年份里，多元化投資組不起作用的年份只有3.4%。理性的人會說：“不過如此。”考慮到你的投資周期極有可能超過一年，這個潛在的風險并不值得你過度關注。

投資者不應該期望他們的債券組合能夠在股市低迷時期里保護他們。跨類別多元化配置資產的好處通常需要一到三年表現出來。想想看，在股票下跌的月份里，政府債和企業債的組合的月度收益竟然遠遠低于平均水平。這非常違反直覺，但是從長遠來看就無所謂。事實是，在股票組合下跌了10%到20%的連續三年期里，同樣的債券組合的平均收益達到7.9%。多元化的好處總會有真正體現出來的時候。

今年秋天，你的投資組合可能在有一段時間里讓你感受到了從未有過的恐慌，因為收益不再自動上門了。這完全正常，沒有什么可羞恥的。好消息是，從歷史上來看，當緊張情緒已經蔓延到這種程度時，危機就很少發生了。投資者不會將股價抬到瘋狂的水平，也不再完全無視風險。如此一來，恐慌將讓市場保持在更加合理的水平，發揮了管理者的作用，阻止我們所有人肆意妄為。

倘若今夏的震蕩持續下去，將會有助于提醒你，你在忍受震蕩的每一天，都在賺取不是所有投資者都想要的長期高額收益。這讓你在一個很多其他玩家連續虧錢的游戲里成為贏家。（財富中文網）

譯者：古正

?

穩定理財（但是不要太過穩健）

債券可以在股市下行期間起到對沖投資損失的作用，但是投資者不應該拋棄股票。

?

市場動蕩時期生存指南

1. 堅定持股。要保障數十年的退休生活，我們當中的大多數人需要持有足夠規模的投資組合。這意味著，我們不能冒險放棄持股的長期收益，只是為了避免近期的虧損而清倉。

2. “梯次配置”債券。梯次債券組合包含多種債券，到期時間相互錯開，有助于投資者享受利率上升時的收益，同時在債券價格下跌時免受重創。

3. 有對沖意識。當股市下跌時，對沖基金、看空期權策略等對沖投資可以讓虧損與波動降至最低，但是從長期來看，它們在股市上漲時表現不佳，可能對你造成損失。

4. 注重長線。債券和股票可以在短期內同時下跌，但是在一到三年里，多元化投資的好處就能夠顯現出來。約書亞·布朗（Joshua M. Brown）是注冊投資顧問公司Ritholtz Wealth Management的首席執行官，還是“新生經紀人”（Reformed Broker）博客的寫手。