????繼最高人民法院（以下簡稱“最高法”）兩年前的判例之后，“對賭”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）在近期再一次受到關注。

????起因是近期有國內媒體報道，稱部分撤回IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）申請的企業與其投資方之間就“對賭協議”產生了糾紛，甚至有投資機構凍結被投企業資金賬戶的行為。伴隨著對這些糾紛的探討，一個老問題再一次被提了出來：即“對賭”是否就是資本方壓榨甚至侵吞企業資產的大棒？

????上述報道在專業人士眼里，顯得相當荒謬。有針對“對賭”的糾紛不假，但控制公司賬戶，對于大部分的VC(Venture Capital，風險投資）/PE(Private Equity，私募股權投資）而言是做不到的事情。實際上即使有能力控制公司賬戶，也大多會被他們的律師勸阻，因為這是侵害公司利益的非法行為。然而這也從另一個層面表明，環境對于“對賭”這件事情的敵視態度。

????北京法大律師事務所合伙人計靜怡解釋說，在中國傳統的民商法律領域內，對VC/PE溢價投資并約定‘對賭’，是抱有天生的反感的。因為僅從“對賭”的字義來看，就會導致有人認為這是非法的事情。她是2012年最高法首例“對賭協議”判決，即海富投資有限公司（以下簡稱“海富”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）不履行對賭協議補償投資款案中，海富的辯護律師。她告訴筆者，最高法在處理海富訴甘肅世恒案期間，曾經多次召開研討會，部分與會者在會上認為“資本的天性是血腥的，所以主觀上認定‘對賭’體現了資本的掠奪性及不公平性”。

????而在最高法判例之后，有些人還是執意認為“對賭”無效。實際上最高法對海富訴甘肅世恒的具體判決是，海富與甘肅世恒之間的賠償約定，使得海富的投資可以獲得相對固定的收益，被認定損害了甘肅世恒以及公司債權人的利益，這部分條款無效；但海富與甘肅世恒大股東香港迪亞的賠償約定則被認定有效，因為既不損害第三方利益，也不違反法律法規的禁止性規定，也是當事人真實意思的表達。即“對賭”在公司層面無效，但在投資人與公司大股東之間有效。

????這種敵視，從“對賭”這個中文翻譯中即可見一斑。在英文中，它的原意只是“價值調整機制”，因此業內人士呼吁應該“去偽存真”，修改翻譯是第一件可以做的事情。所謂“對賭”，是指投資方與被投企業就未來某種不確定的一種約定，如果約定的情況出現，則投資方可以行使一種估值調整的權力；而反之則被投企業行使同類權力。這種機制之所以在投融資過程中被廣泛使用，是因為VC/PE作為財務投資人、小股東基本上不介入公司具體經營管理，目的是為了防止其真金白銀的投入被挪作他用、并約束創業者和他們利益一致。更重要的意義，則是解決投融資雙方對“企業估值認知不一致”這一問題。這對VC階段的投資尤其重要，估算初創期公司值多少錢是世界性難題。

????這種敵視“對賭”的環境，其影響面或許比想象的更廣。2008年，在采訪蒙牛集團由于股權抵押貸款事件時，位于上海的一家投行機構就表示，這起案例引起了江浙一帶企業主的憂慮，“他們甚至考慮拒絕引入財務投資人”。由于蒙牛旗下的老牛基金會曾將其創始人牛根生的一部分股權抵押給摩根士丹利(Morgan Stanley, 紐交所股票代碼：MS)，而當時蒙牛股價下挫引起這部分股權可能被動出售。實際上這件事情無關“對賭協議”，只是事情的雙方曾經在2003年簽署過一份“對賭協議”，但仍然被認為是投資人控股蒙牛圖謀的延續。

????“對賭”在中國的被妖魔化，無疑與曾經有中國公司因為“對賭”吃過虧有關。但不能因為曾經有人吃過虧，就認為“對賭”就是魔鬼，中國的企業總還需要財務投資人的介入。據專業律師介紹，“對賭”不僅被VC/PE投資機構所廣泛應用，產業資本如今也往往使用這種投資工具。因為與以往不同，產業資本現在在收購一家細分行業龍頭之后，“也經常會保留現有團隊、不介入具體經營管理”，但為了規避由此帶來的風險、約束管理團隊以及促使他們與收購方利益一致，實行“對賭”也在所難免。

????之所以會“吃虧”，某種程度上是“年輕”的代價。“對賭”是舶來品，在中國的發展是伴隨著VC/PE投資的興起，而后者在中國的歷史也只有短短的10年有余。到底有多少人了解“對賭”的本質？答案是不多。這不僅體現在專業律師的缺乏；也體現在諸多投資機構并不重視“對賭”或者設定的“對賭”有瑕疵，這是這輪糾紛爆發的主要原因；更體現在中國現行法律中沒有給“對賭”留下空間，無論是《公司法》還是《合同法》。最高法2012年的判例，在中國這個不是判例法的國家，是尋找“對賭”法律效力的惟一參照物。

????即使是“占到便宜”的投資人，也頗有抱怨。對“對賭”的敵視背后，實質上是對這些投資人動機的質疑和不信任。然而VC/PE等財務投資人實際上更希望輸掉“對賭”，這對企業和他們而言是皆大歡喜的事情，因為惟有企業超過預期的發展，他們這些“產業的寄生蟲”才能獲得更多收益。更何況“對賭”的簽訂，并不是投資人一廂情愿的，觸發“對賭”的條件往往是企業設定的，無論是為了獲得更多投資還是對自身業績發展的過于樂觀。如果說他們占有什么先機，只有作為成熟機構，VC/PE機構更了解“對賭”的實質和操作流程。

????單純采用敵視的態度，對企業和投資人都是一件“雙向消耗”的事情，沒有任何好處可言。而整個社會接納其作為一個單純的工具，并學習使用它，才是解決對立的根本性出路。