????只要他想這么干，本·伯南克（Ben Bernanke）絕對會是一個掃興派。在6月19日召開的季度新聞發布會上，美聯儲（Federal Reserve）主席伯南克暗示，有可能會對金融危機期間推出的高度刺激性的貨幣政策進行調整，正是這一政策導致美股近期屢創新高。在華爾街看來，他的講話那叫一個掃興。伯南克宣布，如果美國經濟像他預期的一樣持續得到改善，美聯儲將在今年晚些時候開始削減每月850億美元的債券回購計劃，并在2014年年中之前完全終止該計劃。隨后幾天內，由于擔心美聯儲停止持續的政策支持將導致歷時四年之久的牛市出現停滯，股市、債市和大宗商品市場同時集體暴跌。

????如今許多投資者都在問這樣一個明顯的問題：這預示著大拋售時代的到來，抑或僅僅是一個代表購買良機的小插曲？事實上，在伯南克講話一周之后，股市出現反彈。既然股市已經吸收了利空消息，也沒有遭受多大的傷害，我們是不是就可以大舉進軍股市了呢？

????不幸的是，各種數字提供了一個明確的否定回答。這并非一個臨時性反轉，而是一個結構性轉變的開始，它將對股市構成一個重大的利空消息。過去五年間，美聯儲采取了一系列非同尋常的措施，把利率壓低到接近通脹率的水平。這導致投資者爭相購買股票，因為作為投資替代品的債券收益率一直非常低，無法引起他們的購買欲望。美聯儲的政策導致股價虛高，它背后并沒有理性的數據支撐。股票基本面——股息收益率和盈利能力——根本無法支撐這么高的市值。現在嚴峻的財務形勢開始出現，美聯儲的刺激方案一度支撐了市場，但現在要回歸正常，將會讓市場嘗盡苦頭。

????自從6月中旬伯南克強硬表態以來，十年期國庫券的收益率從5月初1.63%的水平竄升到2.5%以上，價格下跌了近7%。這樣一來，與股票相比，債券就顯得非常具有吸引力，這一趨勢必將持續存在。但迄今為止，股市幾乎還沒有反映出它所面臨的未來風險。伯南克講話五個交易日之后，標準普爾500指數（S&P 500）下降不足5%便開始反彈。各種財務數據顯示，股市要想突破當前微不足道的個位數的回報率，股價顯然偏高。這仍然是一種過于樂觀的看法。如果投資者的風險意識不斷加強，股價將遭受更大的下挫。而鑒于目前股市在意外沖擊面前極其脆弱，投資者風險意識加強很可能會成為現實。

????2009年3月探底以來，美國股市持續走高，截至今年6月初累計上漲幅度高達150%。促使股市上漲的主要原因有兩個。第一個是公司利潤大幅上漲。2004年年底到2012年年初，標準普爾500指數成份股每股盈利上漲50%，創下每股89美元的新高。但是疲軟的經濟復蘇并不能完全解釋過去幾年間出現的利潤大幅上漲。利潤上漲的主要原因是美國公司一方面小幅改善收入，另一方面大幅削減成本，拉大利潤值。勞動力成本下降在其中扮演著關鍵角色。2012年《財富》美國500強公司的利潤達到接近記錄的8,200億美元，較2004年上漲60%，而雇員人數僅僅增加了10%。

????第二個也是最主要的原因是，美國實際利率水平持續偏低，甚至低至零利率的水平。一句話，美聯儲在托著股市。“股市的主導力量是貨幣政策而非盈利增長。”AQR資本公司（AQR Capital）執行董事安蒂·伊爾曼恩（Antti Ilmanen）說，該公司的管理資產規模達到800億美元。“低折現率推高了各種資產的價格，是造成股市表現如此強勁的主要原因。”歷史性的盈利上漲以及前所未有的低利率是極其不同尋常的現象，它們不但不會再現，而且必然會逆轉。

????最大的威脅來自美聯儲的政策調整。對股市而言，調高利率無異于一針鎮定劑。盡管這并不必然表示股價不可能再繼續上漲，但上漲的前提條件是盈利增長速度要達到非常高的水平，足夠彌補利率上漲帶來的不利影響。但這是不可能的，因為目前的利潤值已接近泡沫水平了。2012年《財富》美國500強公司的銷售回報率達到6.8%，遠遠超過5.6％的歷史平均水平。“處于盈利高峰時，你會預期利潤回歸正常，而不是比現有水平增長更快。”伊爾曼恩說。事實上，自從2012年年初達到峰值以來，標準普爾成份股的盈利狀況一直保持平穩。

??? 即便經過近期的股市調整，希勒的市盈率仍然高達23.6。自1924年以來周期調整市盈率達到如此高位的幾率不到20%。問題在于，購買股票時的周期調整市盈率越高，未來回報率就會越低。AQR資本公司的聯合創始人克利夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）深入研究了投資者在不同周期調整市盈率購入股票后未來十年間的回報率情況。阿斯尼斯發現，按照目前23倍左右的周期調整市盈率為起點，經調整通脹率，未來十年間投資者的回報率平均只有0.9%——這一數字遠遠不及政府債券的回報率。

????這一數字足夠讓人冷靜下來，它提供了一個有價值的警告。不過需要記住的是，這只是平均值，人們在過去許多個十年間的投資表現都遠遠好于這一平均值。我們首先考察一下最樂觀的情況。假設市盈率倍數（目前為18.4）保持不變——當然這是一個很大膽的假設——總回報率等于股息收益率和盈利增長二者之和。目前股息收益率為2%。長期內，經通脹調整的每股盈利年均漲幅為1.5%左右。二者相加得出3.5%的真實總回報率。再加上2%左右的通脹率，得出預期回報率5.5%。

????考慮到目前盈利數字已經處于高位，其增長率可能連1.5％都達不到。銳聯資產管理公司（Research Affiliates）投資管理總監克里斯·布賴特曼（Chris Brightman）認為盈利增長率可能為1%左右，因此總回報率將是5%。這一數字在目前情況下還不算壞，因為十年期國庫券的收益率只有它的一半。銳聯資產管理公司為多個基金提供戰略管理服務，這些基金管理著價值1,420億美元的資產。

????但是布賴特曼承認，將來很可能會出現重大調整，導致未來收益率遠遠低于這一數字。“投資者可能突然意識到，快速的盈利增長預期根本不現實，或者這是一個非常可怕的世界。”布賴特曼說。如果發生這種情況，股價必然要有大的回調才能吸引投資者。根據阿斯尼斯計算，周期調整市盈率一般要低于16，投資者才有可能預期獲得10%或者更高的年均回報率（包含通脹）。市場估值要達到這一水平，標準普爾500指數必須從目前的水平下調三分之一，降到1,100點左右。對投資者而言，一方面這是件糟糕的事情，另一方面也將成為自2009年年初以來的首個重大股票購進時機。