????過去這23年，有幾個話題我會經常提及。究其緣由，是因為在投資領域，有些主題反復出現的頻率很高。而人們往往沒有吸取經驗教訓，因循舊習，從而重蹈覆轍。比如風險和風險控制的重要性；行為模式和錯誤會重復出現；信貸市場的波動性；揣摩投資者心理的重要性等等。這些主題大多乃至全部都涉及到市場中反復出現的行為。每當我看到歷史重演，就想對此點評一二。

????先說一點，這些年來我逐漸認識到，投資者風險取向的波動是影響市場主要變動的最大因素。我認為這一點是恒久不變的。

????投資風險來源于哪里？在很大程度上（或在極大程度上），投資風險其實與相關公司、機構或證券并無關系，而是由投資者的行為引起的。早在投資的黑暗時代，人們就認定投資于優質資產更為安全，而投資于劣質資產具有較大風險。投資者普遍認為債券比股票更為安全；龍頭企業的股票比落后企業的股票更為安全；英國政府債券或投資級別債券更為安全，而投機級別的債券則具有較高風險。投資者通常會盲目相信這些說法。但事實證明，這些命題往往是不成立的。

????早在20世紀60年代末，我加入第一花旗銀行(First National City Bank)時，這家銀行的核心投資理念是“漂亮50 (Nifty Fifty)”，也就是專門投資于全美增長最快的50強企業。這些企業大部分都成了出色的公司……但對這些公司的投資卻并非出色的投資。在20世紀70年代初，這些公司的市盈率從80或90一路跌到8或9，投資于這些頂尖公司的投資者虧損幅度達到約90%。

????之后在1978年，我被委任成立一只投資于高收益債券的基金。那些債券當時被大家稱為“垃圾債券”，但較高的利率還是吸引了一些投資者。如果你在1979年底將1美元投資于高收益債券指數，現在就會升到23美元以上了，而且這些年來從未出現虧損。

????讓我們對此進行反思。即使是投資于全美最頂尖的公司也可能遭受慘重的損失，即使是投資于全美最垃圾的公司也可能獲得豐厚的回報。我們可以從中清楚地認識到：決定投資風險的并非資產質量。

????“漂亮50”在1969年之所以是危險投資，而高收益債券在1978年之所以是安全投資，均由定價所致。過高的價格會讓投資變得危險，而過低的價格則讓投資變得安全。當然，價格并不是決定安全與否的唯一因素。資產質量的惡化和未能帶來預期利潤都可能招致虧損。但在其他因素都均等的條件下，資產價格是決定其投資風險高低的首要因素。

????歸根結底，道理十分簡單。無論資產質量有多高，當價格上升到一定水平，都可能超出合理范圍，從而變成危險的投資；無論資產質量有多低，價格下跌到一定水平，都很可能屬于定價過低，從而成為安全（甚至可能利潤豐厚）的投資。

????從2011年年中到2012年年中的大約一年里，我都在思考和討論一個問題，由于投資環境受到很多問題和不明朗因素的影響，我所看到的最大利好因素就是投資者幾乎沒有任何樂觀情緒。我認為這是一大利好消息。要想趁低吸納估值偏低的資產，市場預期的低迷幾乎是最有利的因素。

????目前的情況毫無疑問，投資者清楚意識到，美國乏善可陳的經濟復蘇、財政失衡和政治功能失調均存在眾多不明朗因素；歐洲面臨的問題有過之而無不及；日本經濟陷入零增長；中國經濟增長放緩；新興市場因而出現問題；地緣政治局勢緊張。如果全球危機主要是投資者無視風險所造成的結果（我確信正是這樣），那么，目前投資者并未無視風險，確實可喜可賀。

????投資者態度冷靜理應是值得安慰的事，因為在正常情況下，投資者會使資產價格奔潰，跌至有吸引力的水平。但問題是，雖然目前很少人看好大市，但卻有很多人大肆買入。雖然他們的觀點傾向于規避風險，但他們的行為卻是在追逐風險，如此一來，對市場造成的影響也是同樣危險的。近幾個月以來，我越來越清楚地察覺到投資者言行不一的情況，我覺得這是當今投資者必須面對的最重要問題。

????最偉大的投資格言曰：“智者始愚者終。”聰明人在2008年年底和2009年年初大舉投資。我相信現在只有傻瓜才會這樣做。目前，在艱難物色收益來源的過程中，投資者切記不可采取進取型投資，而是要注重風險控制，采取審慎態度和自律原則，對投資精挑細選。

本文作者霍華德?馬克斯為橡樹資本董事長及聯合創始人。