高換手率能否帶來高業(yè)績
????中國基金行業(yè)自成立至今已經(jīng)經(jīng)歷了十多年大起大落的風(fēng)雨，基金的投資方式和理念也發(fā)生了顯著的改變。基金經(jīng)理們從最初的技術(shù)分析和趨勢投資逐步轉(zhuǎn)向了“價值投資”。這種“價值投資”本質(zhì)上是指基于基本面研究的投資。而今，基本面研究已成為業(yè)界更為普遍引用的方法名稱，進而初步分化出成長、價值等不同的風(fēng)格。從表象上看，本土基金經(jīng)理的投資方式已經(jīng)與國際接軌。
????然而，基金運作中產(chǎn)生的一些現(xiàn)象往往讓人感到疑惑。其中，基金的換手率就是一個明顯的例子。韜睿惠悅認為，換手率在一定程度上體現(xiàn)了基金經(jīng)理的投資理念、風(fēng)格和持股周期。對換手率的分析，可以幫助人們了解基金經(jīng)理的操作思路，進而幫助我們分辨、評估基金經(jīng)理的投資能力。
????韜睿惠悅在研究中發(fā)現(xiàn)，除了2008年大熊市換手率較低外，2006年到2011年上半年中國國內(nèi)偏股型公募基金的年度平均換手率在250%~350%之間。這意味國內(nèi)基金平均每3~5個月就會將自己的全部股票更換一次。通常，一個基于基本面研究進行投資的基金經(jīng)理，只有當(dāng)股票基金面發(fā)生顯著變化、價格嚴重偏離合理估值或者發(fā)現(xiàn)原先的判斷出現(xiàn)明顯失誤時，才會買賣手中的股票。
????在進一步探究這一現(xiàn)象背后的原因之前，不妨與其他成熟市場作一個比較。以美國為例，其股票型基金經(jīng)理近年來年均換手率大約為60%~80%左右。雖然這只有中國同業(yè)的1/4，但一些市場評論人士仍然認為這些美國的基金經(jīng)理投資視角不夠長遠。如果這樣看，難怪國內(nèi)的一些評論常常認為中國基金經(jīng)理的投資過于短視。
????通過對2006年以來市場上偏股型基金換手率的分析，輔之以與一些基金經(jīng)理的深入訪談，我們總結(jié)出三個原因?qū)е铝烁邠Q手率的產(chǎn)生。
????第一，基金經(jīng)理對上市公司短期盈利和熱點的追逐提升了換手率。國內(nèi)基金經(jīng)理雖然大部分聲稱自己是屬于基本面投資，甚至長期價值投資，但其中不少人熱衷于短期的主題或熱點投資，導(dǎo)致了頻繁的調(diào)倉和換股。?
????第二，大量的申購、贖回增加了基金經(jīng)理的被動換手。國內(nèi)公募基金行業(yè)是個零售導(dǎo)向型的行業(yè)，大部分基金持有人為個人投資者，個人投資者對資金需求的不確定性以及對周邊情緒的反應(yīng)，會導(dǎo)致大量的申購和贖回。即便有如保險公司這類機構(gòu)投資者的參與，也不能改變基金申購和贖回過程中的“散戶”特性。甚至一些機構(gòu)投資者也會根據(jù)短期市場波動進行擇時，從而帶來了大量的基金申購和贖回，推高了基金整體的換手率。
????第三，國內(nèi)市場波動劇烈，股票價格超漲、超跌，也是增加基金經(jīng)理換手的原因。不少價值投資導(dǎo)向的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，其投資標(biāo)的在短期內(nèi)已經(jīng)達到了長期的目標(biāo)價格，從而售出，而在潮水退去、價格回落價值區(qū)間后再買回，這也在一定程度上增加了換手率。這是三個原因中我們認為對投資者和市場都最有益的操作。
????在分析三種因素對于基金換手率的作用時，我們首先剔除申購贖回對換手率的影響。在實務(wù)中，基金經(jīng)理可以將申贖資金的處置和他的主動換手決策相結(jié)合。我們很難準(zhǔn)確地分辨哪一部分申贖資金被用于主動換手，哪些被用于被動換手（后者保持組合原有的倉位和比例不變）。在分析時，我們假設(shè)所有申贖金額都產(chǎn)生了被動的換手，這可能低估了基金真實的主動換手率。不過，結(jié)果仍值得借鑒。
????從圖1和圖2中可以看出，2006和2007年由于基金的申購贖回導(dǎo)致的被動換手率占據(jù)的基金換手率的比例較高，而從2009年以后，被動換手率占基金換手率的比例快速下降，并穩(wěn)定在20%的水平。這與股改后基金行業(yè)的爆炸式擴張和金融危機后舉步維艱的局面完全符合。
【專題】2012基金投資指南
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