招商銀行（滬600036）

????與大部分具有經濟護城河的國內銀行類似，招商銀行的重要核心競爭力體現在低資金成本優勢，公司付息成本率低得足以與國有大行媲美。通過領先的銀行卡業務、優秀的品牌及營銷能力，招行在較發達城市的零售銀行業務具有較大市場份額，低成本的零售存款比重遠高于其他股份制銀行。另外，招行的零售客戶群以高端客戶為主，金葵花客戶貢獻約七成零售存款。

????中高端個人及中小企業為主的客戶結構，為招行轉型提供了堅實的基礎。在金融脫媒化及利率管制逐步放開的大趨勢下，以上客戶群體將是未來銀行業服務的重點對象之一。在此背景下，招行提出重風險管理、提升定價能力及風險資產回報的二次轉型。倘若轉型成功，招行以中小企為重心的貸款能夠獲得更準確的風險定價，專注富有人群的資產管理業務將提高招行客戶粘性。目前已有不錯的進展，如較高的非息收入占比、名列前茅的同業業務規模、升勢凌厲的私人銀行業務等。公司現估值處于歷史低位，根據晨星模型，招行內在價值為每股18元。——譚嘉萍——葉華

海螺水泥（滬600585）

????作為中國最大的水泥生產企業，海螺水泥不僅享有規模經濟效益，而且還擁有業內最低的成本。過去20年，公司逐漸落實全國布局戰略。目前，東部（38%）、中部（30%）和南部（23%）地區為海螺水泥的主要收入來源。海螺水泥的結構性競爭優勢主要體現在成本轉嫁能力方面。而這種優勢主要來源于：1）公司的大規模生產能有效降低產品的固定成本；2）擁有國內能耗最低的水泥生產線；3）水泥行業進入門檻逐漸提高。4）由于水泥的經濟運輸半徑不會超過300公里，海螺水泥依靠鐵路及長江水路運輸系統，形成了低成本運輸網絡。

????不過，公司能否維持過去五年近27%的復合增速，將取決于其收購兼并步伐的快慢。從歷史來看，海螺缺乏并購經驗，在從內生性增長模式轉變為外生性的過程并不可能一帆風順，投資者需持謹慎態度。從短期來看，基于海螺水泥在東部和中部地區的定價能力以及最近出現的“限產抬價”效應，我們認為2011年公司有望維持較高的收入和盈利水平。依據晨星模型，海螺水泥內在價值為每股人民幣32元，對應2011年每股收益（2.78），市盈率為11.5倍。

寶鋼集團（滬600019）

????寶鋼股份是中國盈利水平最高的大型鋼鐵企業，公司主要生產技術門檻較高的冷軋板材和精品鋼材產品。公司的競爭優勢主要來源于：1）規模經濟效益 ；2）強大的新產品開發和科研能力；3）業內最具實力和經驗的管理層。 然而，與國內絕大部分鋼鐵企業一樣，公司缺乏與上游鐵礦石和煤炭供應商的議價權。在大宗商品價格伴隨美元走弱屢創新高的同時，寶鋼的毛利率也備受壓力。目前，鞍鋼、首鋼和武鋼等冷軋產能相繼投產，與此同時下游汽車和家電市場出現飽和，寶鋼今年仍然面臨著多方面的壓力。

????國內經濟轉型勢在必行，固定資產和房地產投資增速對鋼鐵需求的作用將有所放緩。受上游鐵礦石供給大幅提高以及中國鋼鐵需求下滑的影響，預計鐵礦石價格有望在2012年出現下跌，這也可能成為鋼鐵板塊估值上漲難能可貴的催化劑。依據晨星模型，寶鋼股份內在價值為每股人民幣6.5 元，對應2011年每股收益（0.59），市盈率為11.5倍。 ——胡照

貴州茅臺（滬600519）

????作為政務商務場合的第一用酒，茅臺在領袖消費群體中的地位相當穩固。高達120％的終端出廠價差也彰顯其不凡定價能力。由于特殊生產環境要求形成的資源約束，產能一直是困擾茅臺發展的主要問題。在過去五年里，公司將茅臺的產量從1.5萬噸提升至2.3萬噸，并計劃在“十二五”末提升至4萬噸。產能的穩步提升，將為茅臺未來五年提供年均18％的潛在銷量增長率，而中國奢侈品消費的增長趨勢使茅臺的前景不錯。“十二五”期間，貴州省委省政府或將成為推動茅臺繼續發展的輔助力量，未來的產業政策和區域規劃有利于茅臺更進一步展示實力。公司在2011年的一季報中透露出良好訊息，銷售和凈利潤同比增速分別達到38.8％和48.9％，預收款大幅增加至63億。7月末，公司股價時隔三年后再創新高。茅臺的未來風險包括：1）政府行政費用逐步透明對政務消費的影響；2）供給提升后對價格的抑制。依據晨星模型，貴州茅臺內在價值為每股人民幣213元。 ——門偉