騰訊控股（港0700）

????騰訊憑借集聚6.7億用戶的QQ即時(shí)通信工具迅速發(fā)展成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商。截止今年一季度，QQ最高同時(shí)在線賬戶數(shù)為1.4億, 中國最大網(wǎng)絡(luò)社區(qū)QQ空間活躍賬戶數(shù)高達(dá)5億，為騰訊的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)帶來巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與影響力。公司2010年收入同比增長58%，增至196億，其中網(wǎng)絡(luò)游戲、QQ社區(qū)增值服務(wù)收入占比約48%和30%，其余為移動(dòng)增值及網(wǎng)絡(luò)廣告收入。

????盡管此里程碑式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或因?yàn)橐胪鈦砀?jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致騰訊自有服務(wù)收入被分流的危險(xiǎn)，但通過對(duì)平臺(tái)準(zhǔn)入的選擇及管理，騰訊能夠較大程度避免與自有服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，并能通過產(chǎn)業(yè)共贏基金參股于獲得成功的合作伙伴，從而改善原來較為單一的收入結(jié)構(gòu)。在互聯(lián)網(wǎng)用戶需求高度細(xì)化導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開放化的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為騰訊平臺(tái)能夠憑借強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)凝聚力及流量吸引優(yōu)秀合作伙伴。倘若轉(zhuǎn)型成功，我們期待多元化的應(yīng)用將引領(lǐng)騰訊平臺(tái)突破現(xiàn)時(shí)收入組成及主流用戶結(jié)構(gòu)等方面的局限，進(jìn)一步提高客戶粘度，創(chuàng)造出更高的客戶轉(zhuǎn)移成本。根據(jù)晨星模型，騰訊港股內(nèi)在價(jià)值為每股200港元，對(duì)應(yīng)2011年市盈率約38倍。除非年內(nèi)推出新網(wǎng)游獲得巨大成功，目前估值可謂不算便宜。

????——譚嘉萍

萬科（深000002）

????近期來看，公司受益于均衡分散的項(xiàng)目布局和優(yōu)秀的市場(chǎng)敏感度，上半年銷售同比增長79%，增至656億元，在去年銷售規(guī)模領(lǐng)先的情況下增速仍大幅跑贏同行。晨星認(rèn)為，房地產(chǎn)整合正在加速進(jìn)行，像萬科這類領(lǐng)先房地產(chǎn)商在越發(fā)艱難的行業(yè)環(huán)境下更能突顯其判斷力、資金實(shí)力及項(xiàng)目運(yùn)作能力方面的優(yōu)勢(shì)。隨著未來房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的深入，以及行業(yè)各方參與者運(yùn)作趨于規(guī)范合理（如保障房建設(shè)、土地供應(yīng)加大、招拍掛制度改革、戶籍制度改革，等等），商品住宅市場(chǎng)將逐步回歸居住本質(zhì)，此時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將視乎開發(fā)商的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。萬科一方面在資金管理、項(xiàng)目投資方面保持穩(wěn)健風(fēng)格，另一方面在商業(yè)模式、技術(shù)應(yīng)用方面積極創(chuàng)新。基于以上企業(yè)特質(zhì)，我們相信萬科在行業(yè)整合階段表現(xiàn)將超越同行。公司近期業(yè)績鎖定度極高，2010年底預(yù)收賬款及2011年前六月銷售已經(jīng)覆蓋2010年結(jié)算收入的280%。由于項(xiàng)目去化率高且市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先，萬科資金壓力較輕。目前公司估值處于歷史低位，根據(jù)晨星模型，萬科內(nèi)在價(jià)值為每股11.5元。 ——譚嘉萍

中國平安（滬 601318）

????晨星認(rèn)為，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于：1）多元化金融集團(tuán)平臺(tái)，提供包括保險(xiǎn)、銀行、證券投資、資產(chǎn)管理等一整套金融產(chǎn)品及服務(wù)，且集團(tuán)以統(tǒng)一品牌在上述子業(yè)務(wù)均獲得行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，塑造了極強(qiáng)的品牌號(hào)召力及信譽(yù)度。2）“一個(gè)客戶、一個(gè)賬戶、多個(gè)產(chǎn)品”的一站式金融服務(wù)理念，提供優(yōu)秀的交叉銷售機(jī)會(huì)及資源整合能力。集團(tuán)擁有約5,100萬零售客戶及200萬企業(yè)客戶，過去七年年均增速分別超9%及19%。從后臺(tái)運(yùn)營設(shè)計(jì)到產(chǎn)品營銷、客服等方面均以客戶為中心。3）創(chuàng)新能力較強(qiáng)，從公司運(yùn)營體制、保險(xiǎn)產(chǎn)品及服務(wù)設(shè)計(jì)、銷售渠道創(chuàng)新等方面均有引領(lǐng)行業(yè)的舉措。得益于其交叉銷售，以及在產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及營銷渠道的創(chuàng)新能力，公司在保險(xiǎn)、銀行及投資領(lǐng)域均顯現(xiàn)較高的成長空間。面對(duì)銀保渠道整頓、負(fù)利率下保險(xiǎn)產(chǎn)品面臨理財(cái)、信托產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)及個(gè)險(xiǎn)增員困難等壓力，公司壽險(xiǎn)保費(fèi)增速明顯放緩。但平安財(cái)險(xiǎn)發(fā)展勢(shì)頭大好，在目前財(cái)險(xiǎn)進(jìn)入硬周期背景下，公司憑借新渠道財(cái)險(xiǎn)銷售的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)收入利潤雙重高增長。目前中國平安估值處于歷史低位，根據(jù)晨星模型，中國平安內(nèi)在價(jià)值為每股66元。——譚嘉萍

工商銀行（滬601398）

????截至2010年，公司在國內(nèi)擁有16,227家機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，并在主要國際金融中心等地設(shè)立203家分支機(jī)構(gòu)。晨星認(rèn)為，工行規(guī)模效應(yīng)顯著，長期穩(wěn)居個(gè)人及公司類業(yè)務(wù)存款及貸款市場(chǎng)首位，資產(chǎn)規(guī)模及網(wǎng)絡(luò)覆蓋領(lǐng)先同行。領(lǐng)先的規(guī)模有利于公司提升利潤水平，實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)較高的凈資本收益率及較高的成本控制能力。另外，憑借龐大的客戶群體、廣泛的網(wǎng)絡(luò)布局以及深入民心的品牌地位，公司長期以來能夠以較低成本吸取大量公司和個(gè)人存款。公司存款占付息負(fù)債比重持續(xù)高于同行，因此能獲得較低的付息負(fù)債成本率。尤其值得一提的是，銀行的個(gè)人業(yè)務(wù)具有初始投入高、規(guī)模效應(yīng)顯著、品牌依賴及客戶粘性高的特征，晨星認(rèn)為工行在這方面具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

????不過，目前高通脹背景下凸顯了利率與匯率管制下中國金融體制的先天缺陷，具體表現(xiàn)為銀行貸款及存款雙重表外化（即國有行大量廉價(jià)存款被分流至股份制銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品或其他投資領(lǐng)域，貸款規(guī)模被壓縮衍生更多表外資產(chǎn)）。目前，資金利率雙軌制問題顯現(xiàn)了中國金融改革刻不容緩，盡管改革進(jìn)程或漫長反復(fù)。晨星相信，以工行強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，及較其他國有行靈敏的零售業(yè)務(wù)觸覺，能夠保障公司很不錯(cuò)的中長期發(fā)展前景。目前工商銀行估值處于歷史低位，根據(jù)晨星模型，工行內(nèi)在價(jià)值為每股5.8元。

????——譚嘉萍