????球經濟逐步回暖，中國經濟結構調整正處于轉型關鍵期，通脹壓力的超預期，投資者何去何從？2010年，A股市場以新經濟、中小盤股為代表高歌猛進；2011年，市場又面臨在估值與成長中的進退選擇，低估值的大盤股空間到底有多大？哪些行業會有爆發性的增長機會？為了給投資者更清晰的、專業的建議，我們采訪了三位資深的基金經理。王華先生管理的銀華富裕主題股票型基金，規模超過百億，三年累計回報接近160%，他也是2010年度、2011年度晨星股票型“基金經理獎”及“提名獎”的獲得者；鐘智倫先生管理的富國天豐強化債券和富國優化增強債券，前者2010年得到了難能可貴的16.27%收益，同時也是晨星2010年度基金獎封閉式基金獎的“提名獎”，他也成為名符其實的債券基金明星；湯義峰先生管理著博時特許價值股票型基金，他注重估值和基本面，擅長在經濟轉型中把握有增長潛力的公司和行業。

????在此次訪談中，比較清晰的一致認同在于，2011年市場更加注重估值，高成長的細分行業龍頭公司和2010年估值較低的傳統公司仍然有不錯的收益。但是，在對房地產及銀行、機械制造、新興產業等熱門行業的估值與操作策略上，上述投資高手表現出了更冷靜的態度及各具特色的見解。正如湯義峰所言，作為為投資人服務的基金經理，我們時刻都面臨這樣的問題：是否為某些公司可能的高增長付出了過高的溢價，或者是否在尋找相對便宜的公司時陷入了價值的陷阱？

????以下是采訪內容摘錄。

????《財富》（中文版）問：如何看待我們目前所面臨的通貨膨脹和經濟轉型，投資策略上會有哪些調整？

????王華答：?目前，市場上絕大多數觀點認為通脹會呈現前高后低的走勢，但風險也在于此。此前CPI一直在高位震蕩，現在已經超過5%，預計第二季度突然大幅降低的可能性也比較小，有可能還會繼續沖高，因為油價上漲，短期內調整可能性較小。那么，未來CPI走勢或將出現維持高位或者下降的狀態。如果一直在高位，會不會出現硬著陸？會不會有更強硬的政策出來？目前的市場預期相對是謹慎樂觀的。總體來看，我認為今年的經濟情況也不會很悲觀，但市場預期是很容易波動的，會從一個極端走向另一個極端，所以后面的變數會很多，現在下結論為時過早。

????至于企業盈利，因為現在對經濟的預期并不是很高，大概平均為20%左右的盈利增長預期，我認為不會有太大問題。如果不出現通脹失控或者急剎車的情況，企業盈利達到這一水平應該不會太難。同時，目前控制流動性的過程有助于利潤向優勢企業集中。舉個簡單的例子，在控制銀根的情況下，只有優秀的企業才有財務的優勢，并且一次性付款買下價格便宜的原材料，將自己的競爭優勢轉變為企業盈利增長。

????鐘智倫答：因為今年有通脹的壓力，還有很多不確定因素，例如外部經濟的沖擊，使得投資難度增加了。目前市場的普遍預期是今年通脹可能是“前高后低”，即上半年比較高，但下半年會下去。但是，萬一有超過預期的自然災害，或者局部地區的沖突加劇，再或者出現沒有預期到的因素，都有可能使我們修正“前高后低”的判斷。可以肯定的是，相比前幾年，今年通脹會維持在相對較高的一個平臺。

????在這樣一個前提下，我們在投資上是先防御，再跟蹤宏觀經濟變化的情況，還有政策實施的力度，根據情況作動態調整。由于今年出現了中度的通貨膨脹，通貨膨脹對債券的影響肯定是負面的，所以在投資上我們也會采取一定的防御措施。比如，對利率產品的投資會把周期縮短，或者投到一些浮動利率產品上。而具體到個別基金，例如天豐，我們淡化甚至不投利率產品，因為我們不想讓這只基金承擔太大的對利率風險的暴露。但開放式基金，例如優增，考慮到流動性的要求，可能還要適當地配置一部分利率產品。另外就是信用產品，從現在來看信用利差的保護還是可以接受的，市場預期今年通貨膨脹是4%、5%，只要不出現惡性通貨膨脹，現在買入AA級的信用債券，一年后仍然能取得正回報，我們會加大這上面的配置來進行防御。

????湯義峰答：以后4%的通脹可能會成為一種常態，以前那種1%、2%等很低的通脹可能越來越少了。過去，伴隨經濟周期從繁榮到衰退，經濟鏈條的價格傳導從下游到中游再到上游，是比較清晰的。現在，由于整個市場資產證券化程度非常高，通過期貨或者其他各種金融手段參與，有人在下游價錢還沒漲起來之前，先拿資金去買上游，這就變成了一個囤積行為，把原來的價格鏈條打亂了。所以，你很難通過下游到上游的價格傳導鏈條去找機會。

????從這個角度講，既然很難判斷哪部分價格先漲或者后漲，不如將重點放在鏈條內部最有競爭力的企業中。通過每個鏈條內部比較，找到上游占有資源最多的企業，中下游最具競爭力的公司。通脹起來，這些公司都會受益。不要考慮誰先漲誰后漲，總會漲到的。這有點像搶位的游戲。

????問：一季度大盤股的估值修復是否會延續？力度會有多大？

????鐘智倫答：今年整體來講，股票市場可能均處于估值修復的過程中。去年整體漲幅過大的中小市值股票會有向下修復的要求，而那些低估值的價值型股票會有一個向上的修復過程。今年的股票投資，我們會根據這一特性做出相應的調整，增加對價值型股票的投資，例如增加對銀行股、地產股的配置。

????王華答：?今年的主題不像去年那么明確，但反而很多行業都有機會，不像去年有消費和新經濟就可以了。總體來說，上半年應該是傳統行業或低估值行業的機會比較大一些。下半年還要再觀察，主要是通脹的走勢，中國經濟有點像“美國生病，中國吃藥，反而吃多了”，需要調動起自身的活力，慢慢恢復。

????操作上，今年的風格變化比較大。首先是此前對傳統產業的估值很低，溢價很低，預期很低，所以，今年會有一個估值修復和預期修復的作用和過程。我個人也認為，去年小盤、成長股和消費股的超額收益太高了，必須有回歸的過程。目前無法判斷傳統行業估值修復行情能走多遠，總體來講，這與中國面臨的復雜環境相關，如銀行的壞賬、保障房的進度、地方政府的財力、銀根收緊的程度、外部輸入性通脹等。

????湯義峰答：去年和今年有很明顯的風格轉換。去年新興產業的股票表現得比較好，風格上對估值的要求比較低。今年可能會稍高一些，去年的兩極分化是不可能持續的。

????其實，早在去年5月份，大盤藍籌股中真正的、好的標的（比如一些家電、工程機械行業的股票）就基本達到底部了，隨后逐漸走出底部。特別像工程機械，從去年6月開始走勢非常好。應該說，去年一年都缺少機會表現的是金融和地產。