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1 煉油業(yè)務利潤將有所提升

????托馬斯·弗瑞斯特（Thomas Forester）旗下管理著1.48億美元資產(chǎn)的弗瑞斯特價值基金（Forester Value Fund）過去10年間年均回報率達5.5%。（它還是2008年唯一沒有虧損的股票類共同基金。）去年12月，購買79,100股馬拉松石油公司（Marathon Oil）股票時，它正是要押寶于價值被低估的煉油行業(yè)。由于煉油企業(yè)的固定成本較高，經(jīng)濟低迷時期，隨著需求減少，它們的利潤幅度也出現(xiàn)下滑。但弗瑞斯特認為，市場低估了即將到來的經(jīng)濟反彈。“汽車銷量正在增加，這通常會帶來石油用量的增加。”他提醒說。“現(xiàn)在動手可能稍微有點早，但我們希望冒這方面的風險，我們正在抄底。”

2 股價偏低，即便以煉油企業(yè)的標準來看

????去年大部分時間，弗瑞斯特一直持有煉油巨頭瓦萊羅能源公司（Valero）的股票。他從18美元左右開始持有，到去年12月時股價已漲至近25美元，他認為這一價格是該只股票的公平價，于是出手套現(xiàn)。與此同時，馬拉松的股價則一直相對便宜，甚至還一度小幅下挫：去年11月，馬拉松宣布在位于墨西哥灣的其中一處深水井——多羅斯基（Droshky）的“產(chǎn)量下降速度超過預期”。弗瑞斯特認為這只是個短期問題。因此，在股價跌至36美元時，他大舉購入。據(jù)他計算，馬拉松煉油業(yè)務獨立估價較瓦萊羅便宜45%。即便經(jīng)過近期的一次補漲之后，其市價仍然較這家煉油業(yè)對手低35%。

3 馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務也遭價值低估

????過去10年間，馬拉松一直在擴展其“上游”勘探和開發(fā)業(yè)務（E&P），目前全部收入的2/3都來自這類業(yè)務。勘探和開發(fā)業(yè)務的市盈率歷史上一直高于煉油業(yè)務，“是油價上漲時期的投資好去處”（弗瑞斯特語）。馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務預計到2013年將實現(xiàn)年均5%的增長，弗瑞斯特說，“這對于勘探和開發(fā)業(yè)務而言屬于偏高的增速”。他提到了位于安哥拉（“并不是每個人都有機會參與的一個巨大的成長之地”）、波蘭、加拿大油砂及其他地方前景良好的業(yè)務。盡管如此，弗瑞斯特說，馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務相對競爭對手的市價仍然偏低。

4 分離的價值大于整合

????弗瑞斯特認為，該公司兩類業(yè)務的價值均被低估，因此預計它們將被剝離。（公司2008年時曾計劃剝離煉油部門，后因故推遲了實施時間。）事實上，1月13日馬拉松宣布將于今年6月把煉油業(yè)務剝離出售給現(xiàn)有股東。“剝離之后，它們將成為獨立的企業(yè)。”弗瑞斯特解釋說。“我們可以期待它們的市值會升到行業(yè)平均水平。”他還受到自己觀察到的一種格局的鼓舞，即公司傾向于在低成長業(yè)務的業(yè)務周期低點，即遭市場低估最嚴重時，將這些業(yè)務剝離。“這不可思議。”弗瑞斯特說。

5 這只股票還有升值空間

????弗瑞斯特相信，基于企業(yè)價值與Ebitda（即息稅、折舊和攤銷前盈余）的比率，馬拉松股票（當前價格是45美元）的價格應該達到58美元以上。（這一比率反映了對評估能源公司至關重要的兩項指標——債務和攤銷。）根據(jù)這項指標，馬拉松兩種業(yè)務均遭嚴重低估。他說，勘探和開發(fā)業(yè)務當前3.6的市盈率倍數(shù)至少應該提高到4.5。“即便如此，它們?nèi)詫⑹亲畋阋说目碧胶烷_發(fā)業(yè)務公司，因此我們還是比較保守的。”至于煉油業(yè)務，他預計市盈率倍數(shù)應該（從當前3.4）升至4.2。弗瑞斯特說，“所以，即便每股58美元，這只股票仍有升值空間。”

??? 譯者：鄭歡