????兩年來，高盛（Goldman Sachs）以往高貴的形象受到了重創。它的行徑受到政客和媒體的鞭撻。2010年7月，這家投資銀行同意支付5.5億美元，擺平美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）對其在擔保債務憑證（CDO）上誤導投資者的指控。

????盡管高盛公司爭議纏身，但有一點連它最猛烈的批評者和最堅定的辯護者也不否認：高盛是史上罕見的賺錢機器。2009年，它賺到了驚人的122億美元，比它大很多的摩根大通（J.P. Morgan Chase）的盈利僅為88億美元，花旗（Citigroup）和美國銀行（Bank of America）虧損。高盛一直向投資者保證，未來幾年，它的利潤機車將滾滾向前，凈資產收益率（ROE，凈利潤除以凈資產）將達到20%。

????問題是，高盛的最大優勢和獨門絕技——它的交易技術——受到了嚴重的制約。金融危機帶來了一系列新制度，其中有很多限制了高盛。公司基本被禁止自營交易。（事實上，10月末爆出新聞說，高盛的一批自營交易員集體跳槽到Kohlberg Kravis Roberts公司）。此外，新規則還限制利用借債，并強制大量高利潤的衍生品交易在公開的交易場所進行。這一切都會讓利潤縮水。穆迪（Moody's）的分析師彼得·內爾比（Peter Nerby）說：“管制意味著低風險和低收益。高盛沒有改變對股東的承諾，在這種環境下，它很難實現20%的凈資產收益率。”

????在與分析師談話時，高盛高管通常把自己說成“大草原上跑得最快的動物”。撇開自吹成分不說，它的確有一些神奇之處：擁有大量資本，風險管理方式冷靜而保守，使它得以相對健康地度過信貸危機。這家銀行具備盈利能力，并且一直保持這種能力。但如果要在新環境里實現超額增長，銀行的業務模式顯然更像是一頭笨拙的恐龍而不是獵豹。

????增長放緩已經可以看到。高盛在2010年的第三季度盈利比2009年同期下跌了43%，凈資產收益率是11.2%。當然，趕上2009年創紀錄的盈利是件難事，但不可回避的事實是，高盛要達到它的預期幾乎不可能：它必須在今后幾年保持24.5%的年凈利增長率。

????可是，即使高盛做不到，還是出現了一個看似不可能的現象：股市似乎反應過頭了。投資者現在把高盛看成一家未來增長乏力、處境艱難的老工業企業。它目前的股價已經過低，以至于形成了相當好的投資機會。

????高盛發言人戴維·韋爾斯（David Wells）拒絕對《財富》雜志的這番分析發表評論。但在不久前的盈利發布會和分析師座談會上，公司高管堅持原先的預期。他們宣稱，增長前景一片大好，并指出高盛在未來的重要金融市場——亞洲——的交易和投資業務市場占有率排名第一。他們還聲稱，高盛的核心做市業務的盈利能力將更強：新的資本規定將迫使競爭對手規避風險，提高高盛在這項利潤最大的交易業務上的市場份額，并在這些難于操作的交易上擁有更大的利潤空間。

????不管怎么分析，交易業務對高盛來說都至關重要。2000年，交易業務——無論是自有資本交易，還是為對沖基金、保險公司等各種客戶擔任做市商——占到了高盛營業收入的將近50%。目前，高盛是最后一家主要依賴于這種波動性較強的業務的大型銀行。

????目前，銀行最大的一塊業務是為客戶做市。高盛買入股票、垃圾債券、其他證券、退休金計劃或共同基金，一直持有到找到買家為止。高盛基本上是做中間人：它給想買的產品設定了一個價位，即“出價”，然后按一個建議的價格——“詢價”——提交給買方。出價和詢價的差額越大，高盛的利潤就越大。

????從2002年到2007年，隨著資產價格上漲，利率下降，全球經濟發展勢頭凌厲，客戶交易業務出現難以置信的增長。高盛比其他對手更大膽，因而也成了最大的玩家。它能爭取到新客戶，因為它愿意買進他們的大量證券，包括難以賣掉的奇異工具。同時，通過巧妙的風險管理，它又規避了損失。

????高盛的業務大增，還因為這家投行利用借款增加證券交易（它稱為“交易賬”）。從2000年到2007年，它的做市組合與資產之比由14上升到接近19，高盛將其交易賬擴大了將近3倍，由1,670億美元增至6,460億美元。

????杠桿增長意味著高盛交易量的增長超過了資產的增長，結果使其凈資產收益率即使在交易業績平淡的時候仍然保持增長——通常是3.5%~4.5%。2002~2007年間，它的凈資產收益率達到了驚人的27%，凈利潤急劇飆升。

????隨著危機的發生，出現了嚴酷的新規定。多德－弗蘭克（Dodd-Frank）銀行業立法和巴塞爾協議三（Basel III）為世界主要金融機構設置了資本金規定，不允許華爾街金融機構像從前那樣使用杠桿。就像以前杠桿增加、利潤就增加一樣，如今杠桿減少，利潤也下降。要達到營收目標，高盛必須在交易賬比過去小得多的情況下創造巨額營業收入。

????你稍微算一下就清楚了。2011年，高盛的普通股權益大概在680億美元左右。所以，它需要創造130億美元的稅后利潤以及6.4億美元的優先股分紅，總共是140億美元左右。這意味著它的稅前利潤要達到210億美元。我們將看到，它大概只能實現這一數字的60%左右。

????這些利潤肯定主要來自高盛的交易業務。但我們先看看這家銀行的另外兩項業務：資產管理和并購咨詢。在2007年高峰時期，這兩項業務創造了大約150億美元的營業收入。在并購咨詢方面，公司的營業收入一直排名第一，股票承銷也在三甲之列。但這些項目增長不快，且產生的營業收入不高，與高盛要達到的目標相去甚遠。假定隨著全球經濟復蘇，并購和資產管理業務的營業收入回到從前150億美元的峰值，它們的毛利率在30%左右，最多只能帶來50億美元的稅前利潤。

????因此， 交易業務必須帶來160億美元利潤，才能使高盛實現目標，而這幾乎不可能。這項業務的毛利率通常為45%，高盛需要實現360億美元的營業收入。

????在輝煌年代，高盛大約有10%的凈利（在2005~2007年間為23~38億美元不等）是來自自營交易。這些利潤中有部分來自其募集的私人股權投資基金的共同投資人。但是，多德－弗蘭克法案對未來的自營交易實施了一些限制。高盛正逐步減少自有資本投資。目前，這些投資一年產生20億美元利潤。

????這就意味著高盛需要從做市場業務中榨取340億美元利潤。如果擴大杠桿，它還可能做到。但它的杠桿率已經由19減至8，交易賬下降30%，至4,500億美元。高盛需要在這些資產上實現8%的回報，才能達到所需的交易營收額度。

????這個數字接近于高盛從2001年到2010年年中平均4.5%收益率的1倍。值得一提的是，這家銀行曾經達到或接近過8%，那是在2009年和2010年初。

????但那是高盛在特殊市場條件下的成果，今后一段時間里不大可能再有了。2009年，金融危機正在消退，大投資者突然可以甩掉買家在2008年根本不會碰到的證券。投資者在一個總體上升的市場中過于著急出手，不介意高盛正以便宜的價格買下他們的證券，然后再大幅提高標價。價差和交易量出現了膨脹。這一時期，股票、債券和大多數商品價格上漲，高盛在這方面也有斬獲。

????對高盛來說，比較現實的預測是什么？如果公司的交易賬像平常一樣產生4.5%的收益，它的做市營收總額將達到200億或210億美元。凈資產收益率將在12%左右，2011年稅后利潤將為80億美元左右。大多數分析師認為，公司在2010年大概會賺這么多，雖比2009年減少1/3，但利潤水平也相當令人敬畏。

????Shareholder Value Advisors的估值專家史蒂夫·奧拜爾恩（Steve O'Byrne）認為，有一個利好消息，就是如果高盛可以兌現這些利潤，投資者七年來的年收益率就能達到14%，此后仍然達到10%。雖然這一表現仍遠低于高盛的承諾，但也不算太差。Crédit Agricole Securities的分析師邁克·馬約（Mike Mayo）對高盛前景的看法更加樂觀一些：“高盛絕對達不到20%的凈資產收益率，但它能達到的凈資產收益率可以超過市場對它的定價水平。所以，它的股票被低估了。”不管怎么說，作為一只股票，華爾街這家曾經總是超出預期的投行已經達不到它的預期了。

????譯者：古正

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到地方上去 要避免全國性銀行止贖麻煩的投資者應該考慮小一點的銀行

????美國最大的幾家銀行仍在受到數量巨大的信用卡和房貸業務組合的創紀錄違約率的困擾，止贖風暴可能延長他們減計有問題按揭的時間。眼下，地方銀行風險更小，機會更大。以下是兩家安然度過金融危機、盈利上升并且很快能支付大筆分紅的銀行。

????美國合眾銀行（US Bancorp），總部位于明尼阿波利斯，是美國第六大零售銀行，支行在中西部和西海岸分布廣泛。對沖基金Hill-Townsend Captial的加里·湯森德（Gary Townsend）說：“在別的銀行制造壞賬的時候，它在商業貸款方面卻極為保守。”湯森德持有美國合眾銀行股票。銀行47%的營收來自遠比貸款穩定、預見性更強的收費業務，如信用卡處理、國債服務等。以目前8倍的市盈率（基于2011年的預期盈利），美國合眾銀行股價看來相當便宜。還有一點：這家銀行的管理層想在得到聯邦政府許可后支付高額分紅。至于股價（23美元右），湯森德說：“這只股能到30美元。”

????匹茲堡的PNC Financial借信貸崩潰之機，于2008年底低價收購了National City。這筆交易使PNC成為大型地方性零售銀行，在伊利諾伊、密歇根、俄亥俄和賓夕法尼亞等州的市場占有率很高。PNC迅速甩掉了National City的問題按揭，又賣掉了其不良房地產資產，進一步降低了信貸風險。和美國合眾銀行一樣，它的營業也有一大塊（超過1/3）來自可靠的收費業務，如商業按揭服務。PNC另一項可靠的利潤來源是持有資產管理巨頭貝萊德公司（BlackRock）23%的股權。目前，PNC銀行股價是53美元，相當于預期利潤的9倍。最好的消息是：分析師預期到2012年，PNC將重啟大筆分紅和巨額回購。 ——S.T.