????看多者預測美國股價高漲的新時代即將來臨，千萬不要相信他們。當然，他們的觀點聽起來令人信服：隨著新一屆支持商業的國會上臺，大眾的信心將會猛增；此外，美國經濟在大蕭條之后總會強勢反彈，只是這一次花費的時間長了一些。還有人說，在長達10年甚至更久的低回報率之后，市場必然會奉上巨額的回報，這是市場的天性。

????不幸的是，基礎數學并不支持這些樂觀主義者的論斷。簡單說來，股市目前正處于進退維谷的境地，對那些投資于標準普爾500指數（S&P 500）等總體市場指數的人來說，他們幾乎是不可能獲得高額的遠期收益的。這是由于目前的企業收益大大超過了緩慢、沉重的經濟恢復速度。企業收益實際上正處于周期性的峰值——而且可能正處于“輕度泡沫”之中。而與此同時，投資者卻正在花極高的價格，購買這些已經十分強健的股票。

????如果收益能夠快速增長，今天的高額市盈率就不會成為問題——而至少在理論上，高額市盈率便是收益注定將快速增長的信號。

????不過這次，這種情況卻不會發生了，原因很簡單：當收益已經處于高位時，一般來說，它會趨于停滯或下跌，而不是繼續增長。因此，處于高位的收益有效地封閉了一條通向股價上漲的道路，而另一條道路則被高股價堵死了。即便經濟出現顯著的好轉，股價也更可能趨于下跌，而不是上漲。那些耐心的逆向投資者最有可能獲得巨額的回報，因為他們并不在這種價位上買入，而是在股市進行大規模的調整之后才會出手。

收益的激增

????在美國不溫不火的經濟恢復過程中，最令人吃驚的就是收益的顯著復蘇。標準普爾報告稱2010年收益有望達到每股71美元，這是有史以來第二好的數據，比2009年高出39%，是2008年股市大崩盤以來強勢反彈的一年，僅比2006年每股81.51美元的紀錄低了15%。企業利潤達到了GDP的11.1%，而這個比例的長期平均值為9.2%。

????收益為什么會激增？這是由于從2008年末開始，美國企業紛紛削減成本，尤其是勞動力成本，似乎他們不是為經濟不景氣做準備，而是要準備迎接一場漫長的大蕭條。然而災難并未發生。不過企業現在仍然在勞動力極為精簡的情況下運作，從而導致生產力的飛躍。此外，企業債務利息支出的大幅下跌也使企業從中獲益。這些原因綜合起來，使得利潤出現了驚人的增長。

????在收益的驅使下，投資者如何才能獲得高回報？歷史證明，一旦利潤達到目前的這種高度，就無法繼續增長了，至少無法長期增長。由此導致的結果是，投資者必須在低于均值的市盈率倍數上買進，這樣在未來的幾年里出現收益反彈時才能有獲利空間，而且屆時還能獲得相對較高的紅利回報率，這也是低股價帶來的另一個好處。

????然而這些情況在今天都不存在。當前標準普爾500的市盈率倍數在14.5左右，看起來是個合理的數值。不過別忘了，這個數值是根據接近歷史最高水平的收益計算出來的，考慮到未來幾年的通貨膨脹水平，這種高收益率很可能會下降，或者至少停滯不前。

????衡量股價是貴是賤以及股票遠期表現的最好方法，是耶魯大學（Yale University）經濟學家羅伯特?席勒提出的“經過周期性調整的市盈率（Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio）”，簡稱CAPE。席勒引入了經過通脹調整后的10年平均利潤，拉平了收益的最高和最低極值。從本質上說，這個數值與今天較為波動的市盈率數據不同，它最好地反映了企業在穩定的、長期的基礎上的收益水平。今天，席勒CAPE值約為21左右。

????這個數值很高——自從1888年以來，市盈率的平均值都在16左右，而在20世紀90年初之前，這個數值為14.6。此后20年美國股市處于泡沫期，其中就包括科技泡沫，在此期間，股票估值高得離譜。一般說來，投資者買入股票時的CAPE越高，遠期收益就越低。對沖基金AQR Capital的負責人克里夫?阿斯尼斯做了這樣一個計算：如果在CAPE處于11.9到14.6之間時進入市場，10年后的年回報率中值將為10%。（阿斯尼斯的分析涵蓋了從1927年到2004年的席勒數據。）相比之下，如果在CAPE為20左右時買入標準普爾500的股票，那么10年后的年回報率最多也僅為5%左右，甚至可能略有虧損。