????我們常說，投資者可能看多，也可能看空，還可能居中觀望。4月30日，西班牙財長薩爾加多（Elena Salgado）表示：“我們的債務已償清，不需要請求幫助。”他這話顯然是說給看多者聽的，不過，如今恐怕已經沒有人看多主權債務了。

????眼下，全球主權債務危機此起彼伏，市場對此普遍看空。近幾個星期，希臘、葡萄牙和西班牙的信用評級紛紛被下調，其中希臘甚至淪為垃圾級。不過，盡管這類負面新聞層出不窮，我還是得說，投資者做空的勢頭還不夠，尤其對西班牙還是心慈手軟。

????歷史上，在主權債務拖欠方面，希臘一直都是“領頭羊”，也是“慣犯”。因此，它一直被視為主權債務危機的領先指標。雖然冰島、愛爾蘭和葡萄牙也都或多或少存在主權債務問題，并且該問題日趨激化，但我們認為，在全球范圍內，西班牙的主權債務風險被誤解最深、定價偏差也最大。

西班牙為何遭到錯誤定價，茲事又為何關系重大

????較之希臘和葡萄牙，西班牙的經濟規模頗為可觀。按照世界銀行（World Bank）近期估算數據，2009年，西班牙是世界第9大經濟體，其GDP達到了1.4萬億美元。而單從地理角度看，西班牙是歐盟（European Union）各國中陸地面積第二大的國家，僅次于法國。其政府預算和負債規模均為希臘的四倍還多。

債務拖欠風險的警示信號

????評估一國拖欠債務的可能性有多大，我們有兩種方法。第一種方法是考慮預算赤字與GDP的比率。按這個指標來看，西班牙顯然已經陷入了麻煩。截至2009年底，西班牙的預算赤字為GDP的11.2%，并且這一數字在2010年有加快上升的趨勢。從歷史上看，這一比率只要超過10%，該國就可能遭遇主權債務評級下調，從而導致其借貸成本快速提高。按照這一衡量標準，西班牙目前需要借貸大約1500億歐元來滿足本財年的需要。

????第二種衡量辦法是債務與GDP的比率。西班牙在這項指標上的表現還不算太糟，目前該數字略低于歐盟的平均水平54%。盡管乍看上去還算理想，但實際上這個比率在去年翻了一番。而隨著西班牙的預算越發靠債務來支撐，這個比率將繼續提高。

????更重要的是，西班牙還有一筆數額巨大的未償債務，需要以“滾動還債”的方式償還。按照估算，這筆債務可能高達2250億歐元，其中國外投資者持有約45%。要知道，對希臘的拯救方案預計將在三年內耗資1460億歐元，這樣看來，假如西班牙需要救助，其所需的資金規模將比希臘救助方案大得多。

西班牙 “陰雨連綿”

????就在幾年前，西班牙還憑借高速增長和穩定發展，充當著歐盟的指路明燈。然而，事實是，西班牙的經濟增長主要是仰仗其建筑業和房地產業。而不論是房地產業的繁榮、泡沫形成還是泡沫破滅，西班牙在各個階段都堪稱全球的典型代表。在泡沫達到頂峰時期，建筑業投資甚至占到了西班牙GDP的20%，并且該行業雇傭了全國12%的勞動力。作為一個出口有限的經濟體，西班牙的建筑業是其實現增長和就業的主要動力。而現在，這個行業一夜間大廈將傾，如此看來，西班牙政府對2011年及后續年份GDP增長3%的預測，顯然是過于樂觀了。

其他國家就業好于西班牙？多數是的。

????隨著全球建筑市場大勢已去，西班牙的就業情況也是江河日下。當前，西班牙的失業率處于20%以上的高位。就連蘇丹和約旦河西岸（West Bank）的就業情況如今也比西班牙強。不過也有好消息。據薩爾加多部長（Minister Salgado）稱，2010年第一季度僅損失了29萬個工作崗位。當然了，所謂的好消息一般都是相對而言的。

????另一個與西班牙財政健康密切相關的問題是私人債務狀況。根據標準普爾（S&P）最近發布的報告，這一債務規模已占該國GDP的178%，而正是該報告對西班牙的長期主權債務做了降級處理。在西班牙，私人債務的相當一部分與抵押貸款和家庭融資相關，其拖欠情況目前不斷增加，在過去三年里已經翻了一倍。隨著失業狀況惡化，再加上福利不能馬上兌現，債務拖欠現象還將加劇。