????四位投資專家判斷下半年宏觀經濟及市場投資策略

????財政政策從緊，通貨膨脹加劇，投資者信心低落，加上美國次貸危機蔓延，今年對于投資者將是異常艱苦的一年。我們拜訪了四位投資界明星，與讀者分享他們對未來投資趨勢的預測：多年來跟蹤研究中國及全球經濟宏觀趨勢的摩根士丹利大中華區首席經濟師王慶；執掌上投摩根旗下基金運營的上投摩根基金管理有限公司總經理王鴻嬪；為南方基金麾下基金提供策略分析的南方基金投資部執行總監許榮；掌舵博時旗下三支基金的博時基金管理有限公司首席策略師楊銳。以下是訪談摘錄。─王亦丁

????《財富》（中文版）：受美國經濟增長放緩以及中國政府的宏觀調控影響，人們擔心今年中國經濟的狀況，您年初提出的“輸入型軟陸”觀點有變化嗎？

????王慶（摩根士丹利大中華區首席經濟師）：沒有變化。但是，“輸入型軟陸”有兩個基本判斷：一是美國經濟逐漸衰退，帶動全球經濟放緩；二是中國的宏觀緊縮政策不會自始至終地執行下去，會在 2008 年期間有所松動。現在來看，美國經濟衰退基本上已成定局。接下來就是中國經濟的宏觀調控什么時候會有所松動。目前我們看到的只是政策制定者談話時口風有所變化，而真正的政策還沒有發生變化。但是，我認為中國出口開始明顯放緩的時候，真正的政策調整就會發生。調整很可能表現為對信貸和投資的控制有所松動，加息沒有多大空間。

????許榮（南方基金管理有限公司投資部執行總監）：今年市場最大的不確定性在于國內通脹的發展和在通脹發展情況下的政策性選擇。如果回到去年，有人認為，去年 9 月份就是通脹的階段性高點，但是這完全錯了，通脹在逐漸加速。另外，至少是進入今年以后，我們看到了更多的價格管制，市場化改革沒有可能，比如成品油價格，這意味喪失了許多投資機會。實際上，我們也沒有想到價格管制來得這么早，年初就看到大量的價格管制。因此，我們認為，第一，通脹的壓力比想象的要大；第二，會出現更多的價格管制；第三，美國次貸危機繼續加速蔓延，會對中國造成額外的壓力。

????這些宏觀環境的變化對投資的影響會很大。因為通脹的壓力變大時，我們擔心政府的選擇可能會犧牲一部分的經濟增長速度，或者是通脹比較高的時候，采用價格管制的辦法。管制會導致企業成本上升，上市公司的盈利增長會大打折扣。2007 年的時候，我們預計即使 2008 年發生通脹惡性發展，企業贏利受影響的幅度也會很小。但是，如果在犧牲經濟增長速度的情況下控制通脹的話，整個市場的估值水平也會大幅向下。

????此外，政策不太可能出現前松后緊的情況。2 月份 CPI 為 8.7%，未來幾個月可能還會維持現在這樣的水平，這樣政府就可能采取一些行動來控制通脹。今年的情況不同于 2004 年，當時行政調控是限制投資性增長過快，多數上市公司是生產行業，且普遍產量過剩，這樣，就基本可以判斷市場肯定大幅下降，且可以判定底點在哪里。但是，今年不確定性太多。首先是通脹會發展到什么地方？其次，不同的地步，政府會采取什么行動？不同的結果會導致市場往不同的方向走。我們估計二季度會有反彈，但今年的關鍵是二季度后的反彈是什么，中期的反彈在哪里？

????談談房價吧，拐點會出現嗎？

????王慶：我不認為現在的情況是拐點出現。我覺得現在的房地產價格調整是在當前宏觀調控的形勢下，尤其是在對房地產市場采取比較高壓的宏觀調控政策的情況下造成的價格調整。但是整體來講，我判斷中國房地產市場并沒有出現泡沫。

????從全國平均房價漲的情況和全國居民收入增長狀況來看，整體上還是保持一致的。有些城市漲得比較快，不能簡單地將這些城市的房價漲速與當地居民的收入增長速度加以比較來判斷，并據此判斷是否出現了泡沫。需要考慮資金流動及人員流動的變化。比如北京、杭州就是收入增長比較快的城市，原因可能在于很多外來人口也愿意在此地購房。

????楊銳（博時基金管理有限公司首席策略師）：房價是一個結構性的問題，應該分為兩塊：首先，廉租房要大力發展；其次，房子作為投資品種來看，長期肯定要漲。也許一筆錢 50 年前可以買下曼哈頓的城堡，或者可以買下整棟大樓，但在過去十年里只能買別墅，而現在更是只能買公寓了。

????關于股票，過去四個月 A 股大盤已經下降了 40%，如何判斷目前市場的價值？上市公司 2008 年的業績會不會有明顯放緩的情況？

????王鴻嬪（上投摩根基金管理有限公司總經理）：首先，過去兩年的高速增長，公司贏利起點高了。其次，對于上市公司挑戰很大。過去市場好的時候，公司跟隨大勢就可以賺到錢，但是目前，原材料成本上升，宏觀緊縮政策出臺，人力成本提高，對公司經營管理能力提出了嚴峻的考驗。而部分過去的政策保護行業也需要培養自己的定價能力，比如銀行業。2008、2009 是震蕩年，上市公司也正處于大浪淘沙的過程中。

????楊銳：大家冷靜的時候你要樂觀一點，大家樂觀的時候你要冷靜一點。有兩個因素決定是否該買或者賣：首先是標的好不好，其次是標的價格是否合適。

????我們看兩個指標：一個是估值，一個是贏利。持續的贏利增長決定投資水平。投資者更看重一致性預期（公司贏利增長的平均值）。一致性預期伴隨市場的走勢變化。我們對公司的評估一般是采用 PEG，即市盈率相對盈利增長比率，這個增長比率通常考察公司近五年的增長情況，這是重要的投資方法。

????王慶：贏利狀況明顯放緩可能性很大。有兩個因素。一個是整個經濟在放緩，自然會體現在贏利上。另外，整個經濟放緩很大程度上是由于外部經濟放緩造成的。外部經濟放緩會導致兩個結果：一是中國部分企業的定價能力會受到影響，所以它們的利潤水平會受到擠壓。其二，整個經濟活動放緩，企業銷售的規模也會受到影響。這個趨勢在 2001、2002 年全球經濟放緩中表現明顯，那時候整個工業企業的利潤，包括整個上市公司的盈利狀況，都處于明顯的下滑過程。

????另外一個因素是，去年有相當一部分的企業盈利是與股市投資的收益有關的。所以，在這種情況下，如果 2008 年不會像 2007 年那樣出現那么一個很強的牛市的話，也會影響上市公司的盈利狀況。兩個因素加到一起，公司盈利會出現放緩的可能。

????許榮：我們認為，放緩是指通脹壓力非常大的時候，出現的政策性調整會對一些企業造成沖擊。從現在來看，企業贏利增長今年還將是比較好的，政策性的調整估計可能會延續到 2009 年。

????2007 年，公司投資性收益僅占到上市公司利潤的 18%，影響其實比大家想象的要小得多，主體上市公司的贏利增長仍然相當好。我們認為，對市場沖擊最大的并不是直接投資股票的上市公司，而是融資后收購資產的上市公司。比如，一家公司如果用 20 倍市盈率來融資，然后用 10 倍或者 15 倍的市盈率來收購，這種行為會蔓延到所有行業，推高上市公司、非上市公司的資產價格，這對市場會造成崩潰性的打擊。因此，首先，投資性收益對贏利的影響要比大家想象的小得多；其次，關鍵的問題并不是拿了錢去投資股票，關鍵是融資收購。

????在哪些行業會出現明顯放緩? 哪些行業或者股票會成為 2008 年的投資主題？

????許榮：今年的風險是通脹和政府在經濟受通脹的影響下的政策選擇。國內資本市場是不能做空的，最看好的是大農業。因為最大的風險是通脹，糧食價格高了，農業可以避開風險，從其中獲得收益。大農業應該是貫穿今年全年的主題。

????其次是制造業。最近幾年，中國的經濟是以扭曲資源價格的方式在增長，勞動力、土地、資源的低價格，對比資本的高回報已經扭曲到不正常的地步。伴隨通貨膨脹中長期化的趨勢，勞動力、土地、資源價格上升，那么企業的資本回報會下降，這要求企業加速從資金密集向技術、資本密集轉型，一批大的制造企業會迅速趕上來。

????第三個方面，包括建筑、醫藥、電信行業。

????金融和地產的情況，可能不太一樣。房地產近期逐步回暖，價格逐步穩定，贏利增長是明確的。銀行可能取決于通脹，如果政府采取更嚴厲的貨幣政策，將對銀行業務產生很大的影響。但是到目前為止，兩個行業贏利是確定的，關鍵是前期兩個行業的下降加速了整個股市估值體系不斷下調。

????楊銳：去年已經公布了行業分布。今年，我們的基調是基于通貨膨脹下的投資。目前是資源類特別多，金融類特別少。資源類包括化工、煤炭、鋼鐵，農產品也有些，銀行類比較少。就主題而言，從三到五年的長期趨勢來看，消費升級是長期的主題。

????我們的方法是投資產出分析，考察了過去五年間產業鏈之間供給和產出的轉換關系，反映通脹在產業鏈之間的傳導機制。基本的結論是：上游的傳導能力比較強；傳導能力與產業結構有關系，從而影響到價格生成機制。比如，某些行業過度競爭，像汽車行業，當電價、鋼材都漲價時，汽車公司可能就要漲價。但是中國有幾十家汽車公司，考慮漲價時會面臨對行業中對手的博弈。

????相對于指數，我們更關注企業，即使最短的投資，可能也需要三個月或者半年。決定投資的是屁股而不是腦袋，只要選擇了好的企業，一定會伴隨企業成長。

????王慶：出口行業受宏觀調控影響會很大。2001、2002 年，當時一些出口行業受到很大影響，此外周期性比較明顯的行業受影響很大。現在，一方面是外部經濟放緩對出口行業的影響，另一方面是人民幣升值的因素，我們預計今年會升到 6.6 左右，這也會對出口行業造成影響。另外，相對其他行業，中小企業在整個出口行業中占的比例比較高。在目前以行政干預為主的宏觀調控環境下，中小企業贏利狀況受到的影響比較大。

????相反，內需型的行業受到的影響會弱一點。以內需為主的行業，尤其是消費升級涉及的行業，包括一些高檔消費品的行業，受影響會較小。其次是與國內固定資產投資密切相關的行業。歷史經驗表明，當中國出口經濟放緩的時候，往往投資反而會出現反周期增長的情況，這樣對直接受益于固定投資擴張的行業，反而會有利。

????王鴻嬪：人民幣升值是我們把握的趨勢。但是，今年很難講哪個產業會很好，所以需要靈活的操作。今年，可能基金的換手不會太低。過去兩年有很多異常，包括拆分或者大比例分紅，但未來兩年將會真實地反映基金操作的策略，包括資產配置、產業分布、選股以及交易。總之，單一的主題很難保持很久。板塊的輪動性變得很強，所以今年我覺得沒有比較特別的主題。

????2008 年，您對個人投資者有哪些重要建議？

????王鴻嬪：我們預估 2008 年的股市是個震蕩的股市，賺錢并不是那么容易，建議投資人均衡投資產品組合。

????今年的投資預期要調整。投資大師巴菲特平均每年的收益也就是 23%，投資學的教科書上講的是投資收益是 GDP 的 2 到 2.5 倍，如果是絕對收益，選擇不把錢放在銀行中，那就是銀行定期存款的 2 到 2.5 倍，因為這就是你的機會成本。目前，我感覺市場投資預期還是太高。

????另外，對于高凈值客戶，可以把自己的財富當作一家公司來看待。千萬記住，你所從事的產業不會永遠是如日中天，所以永遠不要忽視其他的產業，而應分散在不同的產業和市場中。

????楊銳：把投資的事情交給專業的人去做。好的團隊能夠給投資者帶來持續穩定的收益。市場好的時候，我們幫助投資者賺更多的錢。不好的情況下，我們也會盡量少賠錢。