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2011年：轉(zhuǎn)型期的估值與成長(zhǎng)
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????問(wèn)：工程機(jī)械行業(yè)是去年熱門(mén)的投資品種，今年還會(huì)延續(xù)嗎？ ????湯義峰答：從行業(yè)來(lái)講，有潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。首先是投資者的預(yù)期太滿(mǎn)，如果看中國(guó)目前的固定資產(chǎn)投資，我感覺(jué)可能已接近頂峰。今年年初房地產(chǎn)企業(yè)已開(kāi)工面積和在建面積加起來(lái)是29億平方米，按每套100平米算接近3,000多萬(wàn)套，這可能不是用一年就能消化的，但假設(shè)用一年多的時(shí)間來(lái)消化，就意味著一年有2,500套左右的房子推出來(lái)，若十年就是2.5億套，這還沒(méi)算保障房。2.5億套房意味十年時(shí)間居民將房子都換一遍。所以，我認(rèn)為這可能是越來(lái)越接近頂峰的，想讓它再持續(xù)高增長(zhǎng)，是比較困難的。 ????第二，工程機(jī)械行業(yè)本身有產(chǎn)能擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。去年，工程機(jī)械銷(xiāo)售收入是4,500億，凈利潤(rùn)達(dá)到近1,000億，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率達(dá)到20%多，一些重點(diǎn)企業(yè)的資產(chǎn)收益率已經(jīng)達(dá)到了50%以上的水平。按理說(shuō)，隨著挖方等基建技術(shù)的提高，機(jī)械替代人工效率的提高，毛利率應(yīng)該是降下來(lái)的，怎么可能這么龐大的產(chǎn)業(yè)有這么高的凈利潤(rùn)率呢？目前的情況是，盡管工程機(jī)械賣(mài)得很貴，但買(mǎi)的人再去挖方還可以賺到很多錢(qián)，所以導(dǎo)致工程機(jī)械企業(yè)也可以賺到很多錢(qián)。因此，可能存在產(chǎn)能激進(jìn)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。 ????第三，目前，基本上所有的工程機(jī)械企業(yè)都在融資，很多企業(yè)提出走向世界、成為世界級(jí)的企業(yè)，但這對(duì)于企業(yè)管理、公司成本的挑戰(zhàn)會(huì)非常大。工程機(jī)械在本土實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，是因?yàn)橛刑烊粌?yōu)勢(shì)，但要想走出去還很難。 ????王華答：?今年周期性行業(yè)的機(jī)會(huì)比去年好，可能會(huì)出現(xiàn)比較好的、超預(yù)期的盈利增長(zhǎng)，比如工程機(jī)械、水泥業(yè)，下游景氣度較高，定價(jià)權(quán)比較大。但仍然要仔細(xì)區(qū)分，比如有些制造業(yè)下游景氣度一般的時(shí)候，上游原材料漲價(jià)了，企業(yè)反而會(huì)受到擠壓。所以，制造業(yè)是個(gè)大行業(yè)，有許多子行業(yè)，要根據(jù)子行業(yè)近年的產(chǎn)能投入水平和最新的產(chǎn)能利用率來(lái)判斷。 ????工程機(jī)械受益于保障房和4萬(wàn)億的投資。2009年規(guī)劃的工程，接下來(lái)兩年將進(jìn)入大規(guī)模投入和建設(shè)階段。其次，是受益于勞動(dòng)力成本上升，企業(yè)會(huì)尋求效率更高的工程機(jī)械作為勞動(dòng)力的替代，需求會(huì)有較大的增加。 ????問(wèn)：房地產(chǎn)和銀行似乎已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的估值優(yōu)勢(shì)，你們?cè)趺纯矗?/strong> ????鐘智倫答：我們之前投了一些房地產(chǎn)上市公司發(fā)行的債券。今年，房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流比2008年好很多，但如果它們的融資渠道不解決，那么可能在未來(lái)半年、一年以后，部分公司會(huì)出現(xiàn)吃緊的情況，特別是一些小公司或今年資本支出比較多的公司，會(huì)出現(xiàn)信用上的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我們的挑戰(zhàn)是：要對(duì)它們一個(gè)一個(gè)地排查、分析，甄別出其中有潛在風(fēng)險(xiǎn)的公司，在投資上作相應(yīng)的調(diào)整。也許它們最終有可能不會(huì)演變成惡性信用事件，但信用評(píng)級(jí)的變化也會(huì)給投資產(chǎn)生影響，我們必須做出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)。 ????湯義峰答：今年某些房地產(chǎn)子行業(yè)有很大機(jī)會(huì)。整體上，房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去十年的黃金投資期已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)它的一些細(xì)分子行業(yè)會(huì)有機(jī)會(huì)。 ????保障房是很大的主題。去年的銷(xiāo)售面積達(dá)5萬(wàn)億，大概是1,000萬(wàn)套。今年保障房的計(jì)劃也是1,000萬(wàn)套，數(shù)量龐大。重要的細(xì)分機(jī)會(huì)出現(xiàn)在兩個(gè)類(lèi)型的房地產(chǎn)企業(yè)中。首先，如果某一個(gè)企業(yè)能夠在保障房的計(jì)劃中找到自己的盈利點(diǎn)，從原來(lái)的商業(yè)模式上轉(zhuǎn)型，那么這個(gè)企業(yè)是有希望的。其次，商業(yè)地產(chǎn)可能有機(jī)會(huì)。國(guó)外商業(yè)地產(chǎn)比住宅貴，而中國(guó)目前剛好相反。商業(yè)地產(chǎn)與住宅的價(jià)格有可能相互靠攏。相對(duì)來(lái)說(shuō)，商業(yè)地產(chǎn)的泡沫肯定比住宅稍小一點(diǎn)。在住宅限購(gòu)條件下，商業(yè)地產(chǎn)也是有機(jī)會(huì)的。這是政策的溢出效應(yīng)。 ????2009年和2010年，大家對(duì)地產(chǎn)公司是不分辨的，只要是地產(chǎn)股，都是無(wú)差異地拋售。進(jìn)入2011年后，對(duì)整個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)我不是很樂(lè)觀。之前講到的細(xì)分行業(yè)的龍頭，由于前期估值水平被打壓得很低，它反彈的力量可能會(huì)很強(qiáng)。 ????銀行這個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)是行業(yè)性的，要漲大家都漲，要降都會(huì)降。2011年，我對(duì)銀行業(yè)不悲觀，從估值角度來(lái)看還可以。金融服務(wù)業(yè)永遠(yuǎn)是相對(duì)賺錢(qián)的行業(yè)，而且接下來(lái)的宏觀環(huán)境中也不太可能成為比較受損的行業(yè)，在行業(yè)排名中，應(yīng)該是排在中上的位置，肯定不是最獲利的那一批。 ????王華答：?現(xiàn)在房?jī)r(jià)如此高，肯定是不合理的，房地產(chǎn)公司和行業(yè)需要經(jīng)歷一個(gè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，改變過(guò)去依靠高周轉(zhuǎn)、土地紅利的盈利模式，樹(shù)立依靠質(zhì)量、品質(zhì)、品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在房地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有找到新的模式前，行業(yè)投資價(jià)值只有估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，并沒(méi)有大的爆發(fā)性行情出現(xiàn)的基礎(chǔ)。 ????問(wèn)：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，拉動(dòng)內(nèi)需，如何押注于國(guó)內(nèi)消費(fèi)？ ????王華答：? 一季度消費(fèi)品行業(yè)估值有所下降。我個(gè)人認(rèn)為，消費(fèi)品目前就是底倉(cāng)。從整體市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)品一直都是高估值行業(yè)，所以一定要在市場(chǎng)比較悲觀的時(shí)候敢于買(mǎi)，才能有合理的價(jià)格。因?yàn)橄M(fèi)品行業(yè)一定是個(gè)逐步往上的過(guò)程，勞動(dòng)力成本上升，可支配收入增長(zhǎng)對(duì)整個(gè)大消費(fèi)行業(yè)是件好事。這個(gè)行業(yè)可以作為長(zhǎng)期品種持有，但一定要找到很好的買(mǎi)點(diǎn)。這個(gè)買(mǎi)點(diǎn)肯定出現(xiàn)在市場(chǎng)悲觀的時(shí)候，這時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，才有可能賺到比較好的收益。 ????“消費(fèi)升級(jí)”這一主題有許多投資機(jī)會(huì)，比如電子消費(fèi)產(chǎn)品、中高級(jí)轎車(chē)、旅游、綠色食品中都存在機(jī)會(huì)。消費(fèi)升級(jí)是普遍的現(xiàn)象，可能造就的是整個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)，也可能是行業(yè)中個(gè)別企業(yè)的機(jī)會(huì)，我們需要看市場(chǎng)空間有多大。 ????中國(guó)社會(huì)到了這樣一個(gè)階段：最初的快速增長(zhǎng)期之后，投資機(jī)會(huì)似乎在逐漸減少；社會(huì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，而且這個(gè)轉(zhuǎn)型給大家的傳統(tǒng)觀念帶來(lái)很大的沖擊。現(xiàn)在有一點(diǎn)陣痛。如果轉(zhuǎn)型成功，我們就能繼續(xù)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)二三十年的增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)來(lái)自于制度紅利、之前的科技投入、教育投資逐步轉(zhuǎn)化為勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高。 ????湯義峰答：我們應(yīng)觀察消費(fèi)結(jié)構(gòu)、趨勢(shì)的變化。比如，有些原來(lái)被認(rèn)為可選的消費(fèi)品種現(xiàn)在已成為一個(gè)必需消費(fèi)品種。例如空調(diào)，第一，天氣變化太劇烈了，空調(diào)已經(jīng)成為必需消費(fèi)；第二，城市結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致空調(diào)消費(fèi)的空間非常大，空調(diào)在農(nóng)村市場(chǎng)的前景非常廣闊。一般來(lái)說(shuō)，大家理解的必需消費(fèi)品的增長(zhǎng)速度是比較穩(wěn)定的，一旦可選消費(fèi)品具備了必需消費(fèi)品的特征，增長(zhǎng)速度還要快一點(diǎn)。 ????另外，可能會(huì)關(guān)注一些新興的消費(fèi)，比如以前大家都不買(mǎi)手機(jī)軟件，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)大家都開(kāi)始買(mǎi)了，這種消費(fèi)可能空間更大。 ????我看好家電行業(yè)，尤其是空調(diào)這個(gè)子行業(yè)。首先，目前估值水平還是比較低的；其次，國(guó)內(nèi)家電行業(yè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；第三，從每百戶(hù)保有量來(lái)講，空調(diào)略低于彩電，城市大概是120，小城鎮(zhèn)大約只有50~60，農(nóng)村只有20左右。如果從均衡的角度來(lái)講，伴隨城市化的發(fā)展，家庭擁有的空調(diào)數(shù)量肯定會(huì)超過(guò)彩電和冰箱，富裕地區(qū)的保有量還沒(méi)有到頭，欠富裕地區(qū)和貧困地區(qū)的保有量離目標(biāo)還很遠(yuǎn)。所以，這個(gè)行業(yè)的空間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到天花板，它已經(jīng)不是可選消費(fèi)品，會(huì)成為一個(gè)必需品，空間大。 ????鐘智倫：消費(fèi)品實(shí)際上是我們一直關(guān)注的行業(yè)，像食品、飲料、醫(yī)藥，還有商業(yè)等行業(yè)，長(zhǎng)期看有很好的增長(zhǎng)性。只是去年與價(jià)值型股票的差距拉大了。我們相信，在估值修復(fù)之后仍然會(huì)有好的機(jī)會(huì)。 ????我們將股票投資也分成三類(lèi)。一類(lèi)是主要追求β的收益。投資β系數(shù)比較高的股票，比如一些強(qiáng)周期的股票，在股市趨勢(shì)性很明確的時(shí)候可能有比較好的投資機(jī)會(huì)。再一個(gè)是α的機(jī)會(huì)，就是自上而下地選擇一些股票，主要是一些成長(zhǎng)性的股票。這類(lèi)股票可能某些時(shí)段看上去顯得比較貴，但長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)帶來(lái)一個(gè)相對(duì)較好的回報(bào)。第三部分，我們把它看作“套利”的機(jī)會(huì)，股票上的一些套利的機(jī)會(huì)。作為債券型基金，對(duì)這三類(lèi)投資在市場(chǎng)的不同階段各有側(cè)重，但主要還是更加重視α的機(jī)會(huì)和套利的機(jī)會(huì)。 相關(guān)稿件
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