尋找價值良方
鄭偉征
2011-07-13
????2009年，建投能源（000600.SZ）以47.3億元的營業收入位居《財富》中國500強第396位，而僅僅一年之后，這一收入水平僅能勉強入選500強名單。2010年《財富》中國500強公司營業收入總額相比2009年增長了38%，凈利潤總額則增長了47%。有45家公司首次進入500強名單，284家排名下降，161家排名上升，10家排名不變。上述增長之中，自然有新入選公司的貢獻，如排名第11位的中國農業銀行（601288.SH）。但原有公司的增長同樣不可小覷，如最近兩年均排名第1的中國石化（600028.SH）以及同樣連續兩年排名第500位的山東海龍（000677.SZ），其營業收入的增長分別達到了42%和34%。
????與高增長特征一樣，500強公司的另一個特征也是一如既往地穩固和明顯，那就是以央企為代表的國有資本依然牢牢把控著500強公司的絕對份額。在占據著500強公司營業收入74%的前100家公司中，僅從第22位聯想集團（0992.HK）才開始出現非國資企業的身影。此類公司，如美的電器（000527.SZ）、中興通訊（000063.SZ）等，在前100強中僅有10家左右。而如果考察最賺錢的前40家公司，則僅有騰訊控股（0700.HK）、中信泰富（0267.HK）、恒大地產（3333.HK）和萬科（000002.SZ）屬于傳統意義上的市場化企業，其中中信泰富（0267.HK）和萬科（000002.SZ）的第一大股東也仍屬于央企，而排名最靠前的騰訊控股（0700.HK）僅列最賺錢公司第32位。
????國資在中國經濟中的核心地位是由長期的歷史形成的，而高增長更是中國經濟引以為傲的重要資本。可以預見，“高增長+國資”在未來相當長的一段時期內都將成為500強企業乃至整個中國經濟的核心特征。這種特征本身無可厚非，問題的核心在于：面對規模日益龐大的500強企業，中國公司是變得更強了抑或僅僅是在變大？在2010年中國公司500強中，40家最賺錢公司的凈利潤占500強公司凈利潤總額的71%，其中前10家公司的凈利潤占500強公司凈利潤總額的51%。40家最賺錢公司的整體ROE（凈資產收益率）水平為19%，其他公司的整體ROE水平為14%。考慮到最賺錢公司多屬于壟斷及資源型行業，且央企普遍的高杠桿率，如此回報水平并不能令人滿意。中國企業在延續著高增長傳奇的同時，也一如既往地維持著低回報。難怪麥肯錫公司在一份針對外資在華投資的研究中指出：“跨國公司非常重視盈利能力，即使增長緩慢也沒有關系，而它們的中國合作伙伴則更重視增長，即使沒有盈利也在所不惜。”今年，500強公司中的兩大虧損巨頭——華菱鋼鐵（000932.SZ）和京東方（000725.SZ），顯然就是這種高增長和低回報的典范。
????排名500強公司第58位的華菱鋼鐵（000932.SZ）隸屬于湖南省國資委，同時也是中國內地唯一一家具有外資背景的大型鋼鐵企業，國際鋼鐵巨頭安賽樂－米塔爾持有該公司33.02%的股權，僅次于華菱集團的33.92%。安賽樂－米塔爾的礦石資源和高端技術加上華菱鋼鐵自身的產能和人力成本優勢，這家湖南省第一大國有企業曾經被寄予厚望，但它卻在2010年出現了26億元的巨額虧損。對于這一結果，公司管理層做出如此總結：“過去5 年來，公司投入巨資進行技術改造和結構調整，在推動產業升級的同時實現了經營規模和有形資產的快速擴張，但在企業內在競爭力的提升上有所滯后，特別是在公司管控體系的創新變革、內部管理的精細化、對市場迅速反應的能力建設與國內外優秀的鋼鐵企業存在較大差距，企業經營狀況容易受到市場波動的影響。同時，受前期技改投入較大、銀行借款多、資產負債率偏高、財務費用支出壓力大等因素影響，大投入并沒有大產出?！笨傊?，大是大了，但強卻沒有強起來。
????另一虧損巨頭京東方（000725.SZ）隸屬于北京市國資委。作為中國最大的液晶面板生產企業，公司矢志不渝地進行著各代生產線的建設，但卻只見付出不見回報。對過時產品及生產線的減值處置，以及對更先進生產線的光明憧憬和巨額投資，成了該企業的經營常態。在公司2010年的虧損中，存貨和固定資產的減值共計4.4億元，其他方面的虧損約15億元。但即便如此，在公司每次為高世代生產線的增發融資中，總不乏各地方政府積極的身影。公司剛剛發布的公告稱：公司與鄂爾多斯市政府簽署合作備忘錄，以光電產業為投資項目，使鄂爾多斯科技園區成為公司的重要生產基地，而鄂爾多斯市政府則為公司配置相應的煤炭資源。這真是一種令人匪夷所思的成長路徑！但是，這在國企中卻并不鮮見。很難想象，這種路徑也會成就強大的企業。
????“強”和“大”對于企業而言，就如同“健”和“肥”對于身體一樣，其間的本質性差異不言而喻。一般來說，以核心競爭力為支撐的價值創造是區別二者的關鍵。從字面來看，“價值”一詞是極具主觀性的。同樣的事物在不同的人眼中常常具有不同的價值。但如果回到市場經濟的商業本質，價值的含義卻是清晰和唯一的，那就是企業在其生命期內能為投資人所創造的全部自由現金流的貼現值，這也是企業這種商業形態存在的終極意義。這一價值概念也可以簡單地詮釋為：以回報為基礎的增長。只有以這一概念為出發點，進而不斷改善影響此價值的各類驅動因素，企業才能不斷積累以價值為導向的核心競爭能力，繼而實現“強健”而不是“肥大”的增長。
????與中國政府始終倡導的經濟轉型一樣，國資體系也一直在為由“大”變“強”而進行著各種努力。自2009年國務院國資委正式以EVA（企業經濟增加值）替代凈利潤對中央企業負責人進行年度經營業績考核以來，價值、價值管理、價值管理體系建設就成了央企系統乃至整個國資系統內最廣泛提及的詞匯。從年度財務指標來看，相對于凈利潤、考慮到資本成本并將規模與效益進行有機統一的EVA指標，更貼近于上述價值概念，因而也成了企業價值管理的核心指標。但從我們觀察到的現狀來看，絕大部分央企對價值的認識仍停留在EVA的基本公式上，而價值管理體系建設則更多停留于口號。在很多情況下，酒和瓶都沒變，變的只是包裝盒。
????產生這種狀況的原因是多方面的。首先，引入一個更貼近于價值概念的考核指標，與在企業內部實現價值管理完全是兩回事。如果說后者是終點，前者僅僅是萬里長征的第一步。由于國資委是通過指標考核將EVA植入央企，因此在很多央企看來，所謂價值管理也僅僅等同于以EVA替代凈利潤進行考核。由于是被動接受，加之僅僅將價值簡單等同于EVA計算公式，將價值管理局限于指標考核的狹窄范疇，使得即便是EVA指標考核在很多央企也僅僅停留于形式，未能對企業內部管理和價值創造產生實質性的影響。
????在我們看來，央企當前“以EVA為基礎的價值管理革命”在很多情況下缺失了價值管理的兩個核心內涵，即“以價值為基礎的縝密分析”和“以分析為基礎的持續改善”。不能沉下心來按照價值創造的基本原理對企業當前的經營活動和驅動因素進行周密的分析，并基于分析結論采取有針對性的措施，而是一味地強調“大而全”的政績工程，所謂的“革命”也就只能停留在紙面和報告上。
????雖然國資委的考核壓力不可謂不大，但從包括領導人升遷在內的各級政府對國有企業的實質性管理體制來看，中國還不存在使國有企業真正成為純正意義上的商業主體的外在機制，這才是國企難以實現真正價值管理的根本癥結所在。EVA來了，價值管理的氛圍有了，但良方依然難尋。
????作者為北京中能興業投資咨詢公司業務總監。
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