????自從2008年金融海嘯發生以來，美聯儲的資產負債表便不斷膨脹，結余由2008年初大約9,000億美元大幅上升至2010年第三季度末的2.3萬億，增加幅度接近一倍半。但是，美聯儲卻還意猶未盡，并準備在2011年中前把資產負債表再度擴大6,000億美元，達到接近3萬億的水平！

????美聯儲擴大資產負債規模，主要是通過購入美國國債，但支付這些債券投資的美元從哪里來？答案是“無中生有”。美聯儲從債券交易商買入美國國債的操作模式，是由交易商的賬戶扣除債券，并且隨即增加該交易商的美元戶口結余。從美聯儲的角度看，這個操作只是同時增加本身資產和負債的大小，但從市場來看，這個購入美國國債的操作卻同時增加了美元的總供應量。

????現代投資組合理論（MPT）指出，投資者會通過分散投資盡量增加預期回報并降低預期風險。由于市場整體現金水平提高，實質利率降低，投資者就會買入各種各類的資產，這正好解釋了美聯儲2010年11月會議宣布擴大貨幣寬松政策之后一天，股票、中短期債券、農產品、貴金屬和工業用金屬為何都升幅顯著。

????由于美國投資者或多或少都擁有上述資產，在此次升值潮中，以美元計算的財產凈值都有所增加。美聯儲預期這個財富效應將可增加消費，從而帶動經濟持續復蘇。除此之外，美元兌換其他主要貨幣的匯率也因二次量化寬松而走弱，并增強了美國出口產品的競爭力 。總的來說，市場普遍預期美國將不會重蹈日本過去十多年來通貨持續收縮的覆轍，有些投資者更聲言二次量化寬松將埋下惡性通脹的禍根。而這種觀點反映在了美國三十年長債價格在美聯儲11月會議結果公布后一小時內便急跌4％，出現孳息上漲20多個百分點的罕見現象。

????既然美聯儲已經決定采取極度寬松的貨幣政策，投資者為求保存購買力，只好投身這個資產買賣的游戲。但應該把資金放在哪種資產呢？黃金、房地產、股票和商品一般都會隨著紙幣的下跌而價格有所提升，投資者可根據自己承擔風險的能力，選擇一個均衡的投資策略。譬如說，許多投資者都擁有自己的住宅物業，這類投資便是對沖通脹的一種好辦法。

????此外，投資者還可以用部分資金購買黃金。根據世界黃金委員會（World Gold Council）的資料，人類自有記錄以來，全世界在2009年底前總共開采了大約16萬公噸黃金（即大約53.05億金衡盎司）。假若乘以1,300美元，那么全世界已開采的黃金總價值只有大約6.9萬億美元。相對于全球股票市場的總市值（約52.2萬億美元）或債券市場的未償還總金額（約82萬億美元），黃金的總價值不算太多。只要投資者將股票和債券的倉位減持十分之一，改為買入黃金，已可令黃金的總價值倍增。由于每年黃金礦業的生產量只有大約2,600公噸（即大約8,500萬金衡盎司），全球黃金總供應的按年增長率只有1.6%，所以黃金總價值的增加，只能在價格上反映出來。金價要升穿2,000美元，看來并不困難。

????二次量化寬松后熱錢直撲亞洲新興國家，導致美元兌這些貨幣顯著走弱。為了應付這個問題，亞洲各國和其他很多發展中國家都對二次量化寬松嚴陣以待，筑起圍墻來堵截海外熱錢，避免沖擊本身的金融體系。

????除了這些國家的政策措施，在學術理論上，市場也有一套自動調節的機制，抵銷二次量化寬松對資產價格的正面效應。如上所述，美國三十年長債孳息在2010年11月4日顯著上升，正是市場憂慮通脹升溫的證據。由于很多基金經理使用長債孳息，作為計量程式中的一個輸入參數計算其他資產（如股票和商品）的價格，所以債息愈高，其他資產價格愈有下調壓力。話雖如此，二次量化寬松中其實也有4％（大約240億美元）預算，讓美聯儲可以購買十七至三十年期的長債。所以，在2010年11月19日二次量化寬松首次買入2028~2040年到期的債券后，長債孳息也輕微回落4個百分點。這樣看來，美聯儲有相當的自由度決定用什么價格買入不同年期的債券，從而影響整條孳息曲線（yield curve）的形狀。二次量化寬松確實有不小的影響力。

????二次量化寬松就像一個大型通脹派對，美聯儲期望但并不能強迫所有投資者參加（即買進資產），而參加了的人也并不知道應該喝多少杯雞尾酒（即買進多少資產），更不知道應當何時離開（即何時套利），加上派對會場內的火警警報聲開始響起（亞洲和其他新興國家的通脹數據上升），消防員正進入會場預備救火（這些國家實施資本管制和其他收緊措施）。面對這個極度不明朗的前景，投資者既要擔心市場情緒快速逆轉，又要留意美聯儲操作二次量化寬松時有多大力度，因此各位朋友必須步步為營。小心駛得萬年船！

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作者系恒生銀行（中國）有限公司財資部主管。