????退出問題資產救助計劃的時候，高盛選擇積累政治資本而不是盡力爭取最好條件。

????作者：William D. Cohan

????高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）斗了幾十年了，簡直就是華爾街版的煙鬼喬?弗雷澤(Smokin' Joe Fraser i)對陣穆罕默德?阿里（Muhammad Al）。此前，在誰能設計出更加有利可圖的退出問題資產救助計劃（TARP）這一回合中，摩根士丹利勝出，該公司成功的比高盛少用1.5億美元就擺脫了美國政府的鎖鏈。去年秋天，摩根士丹利和高盛都向政府申請TARP資金援助，而這兩家銀行得到的注資也同是100億美元。作為交換，高盛和摩根士丹利同意支付紅利，授予政府以設定價格分別購買兩家銀行價值15億美元股票的認股權證。

????少花1.5億美元對于摩根士丹利來說是個好消息。最近這段時間，摩根士丹利好像一只又大又丑的熊，而相比之下，高盛則更像一只翩翩飛舞的蝴蝶。2009年上半年，高盛的盈利狀況很好，賺了51億美元，這是自公司成立以來最好的半年反彈了。而同期摩根士丹利卻賠了3.45億美元。

????確實，摩根士丹利取得了一些小勝利。去年秋天高盛每股股價跌至49美元的低點，現今上漲了3.4倍至約164美元；同期，摩根士丹利的股價由去年十月低得驚人的6.71美元上漲了約5倍至現在的30美元。摩根士丹利還成功收購了美邦（Smith Barney），這筆買賣讓公司擁有了全球最大的經紀部門，并籌集了70億美元的新資本。

????認股權證的價值

????兩家銀行去年秋天給政府的認股權證的價值不會因為股市短期波動而受到影響，因為這兩份認股權證的有效期為10年。認股權證的身價極有可能在這十年間大幅上升，因為每家公司的股價都會上漲，超過約定收購價格。實際上，在高盛與摩根士丹利同政府進行談判的時候，兩家銀行的實際股價就已經超過兩份認股權證上規定的收購價了。

????這種盈利的可能性在華爾街經常被稱為股票的“不穩定性”，這里當然指的是高盛和摩根士丹利的股票。不穩定性是一個非常重要的指標，布萊克——斯克爾斯期權定價模型（Black-Scholes Model）就是用這個指標來確定這樣的認股權證價格的。（曾幾何時，費希爾?布萊克（Fischer Black），也就是開發這個期權定價模型的經濟學家，曾就職于高盛。）

????在過去幾周中，高盛和摩根士丹利已經連本帶利還清了它們從美國財政部借來的資金，把認股權證又贖了回來。認股權證規定，美國政府可以在2018年10月之前，以每股122.9美元的價格購買1220萬股高盛股票。高盛為贖回認股權證花了11億美元。

????摩根士丹利花了9.5億美元贖回了自己的認股權證。其認股權證規定，美國政府可以在2018年10月之前，以每股22.99美元的價格購買高盛6525萬股。（認股權證的執行價格是去年10月28日認股權證生效之日，根據連續20天股票交易價格均價所確定的。）

????所以，給高盛的注資每年能給我們納稅人帶來23%的回報率，而摩根士丹利的投資會帶來20%的回報率。負責談判的財政部發言人表示：“我們為認股權證估價的過程很好的保護了納稅人利益。”但是這位發言人拒絕提供這些交易是如何達成的相關信息。

????有消息稱，財政部使用布萊克——斯克爾斯期權定價模型和外部估價的方式來確定認股權證價格。外部估價委托給了三家獨立顧問公司——聯博（Alliance Bernste）、金融服務業集團（FSI Group LLC）和彼得蒙特投資顧問公司（Piedmont Investment Advisors）。

????摩根士丹利如何做到的？

????那么，為什么摩根士丹利付的錢要少一些呢？答案不像有些人所說，是因為摩根士丹利去年賠了錢，所以談判籌碼多；而高盛賺了很多錢，所以談判籌碼就少。也不是因為，假如摩根士丹利發行額外股票的話，很可能會使認股權證的部分作廢。（高盛也可以這么做的。）

????熟悉兩家公司的人士透露，原因是摩根士丹利決定跟政府及其第三方顧問進行談判，而高盛剛開始談判就轉變了策略。（高盛的決策過程可能受到了我的同事艾倫?斯隆（Allan Sloan） 最近的專欄文章影響。在這些文章里，艾倫批評高盛試圖從去年秋天拯救它的納稅人身上賺昧心錢。）

????在跟財政部達成認股權證協議之前，摩根士丹利和高盛各自用布萊克——斯克爾斯期權定價模型進行了分析，還試圖招攬私募股本公司、對沖基金和其他可能會考慮收購它們的公司。有消息說，它們最終得出的“不穩定性”是在25到30之間，但是財政部想要更高的收益。

????政治資本VS市場價格

????最后，高盛選擇“完全支付賬單——政府要多少給多少，”結果不穩定性為45，回購價格為11億美金。高盛最初提出用6.5億美元回購認股權證，然后提高到9億，最后才確定最終價格。一位華爾街高管說，高盛其實是花錢買“政府青睞”，高盛似乎也承認了這種說法。

????高盛CEO勞埃德?布蘭克費恩（Lloyd Blankfein）公開表示：“這筆錢反映了政府對我們的援助。政府出手挽救了金融系統、我們的公司和股東。我們非常感激政府的做為，很高興政府能用這筆錢振興經濟，這是目前的重點，跟我們所有人都相關。”

????摩根士丹利卻采取了狠狠殺價的方式，但是仍然需要支付一大筆紅利，最后確定的不穩定性是“40”，回購價格定在了9.5億美元。過去，摩根士丹利股票的不穩定性一般都要高于高盛，也就是說布萊克——斯克爾斯期權定價模型會給摩根士丹利的股票以更高的定價，因為這個模型很看重不穩定性。有鑒于此，低的回購價格就更搶眼了。

????盡管這一輪是摩根士丹利勝出了，但是高盛似乎在賺錢方面更勝一籌，賺錢可是華爾街存在的根本。盡管過去一年摩根士丹利的盈利狀況不佳，但是可千萬別認為它不行了。